Multi-Asset Kommentar

November 2015: Bieten Anleihen immer noch eine wirksame Absicherung für konjunkturanfällige Vermögenswerte?

Die Absicherungskraft von Anleihen hat sich verringert, obwohl immer noch eine vernünftige negative Downside Korrelation mit Aktien besteht.

14.12.2015

Multi-Asset Investments

Niedrige Anleiherenditen, der Gefahr einer politischen Fehlentscheidung der Fed und die Marktlage im Sommer: Diese Kombination hat zweifeln lassen, ob Anleihen noch genügend „Power“ haben, um Wachstumsportfolios abzusichern. Diesen Monat gehen wir dazu auf Analysen unserer Term Risk Premia Group ein. Im Mittelpunkt stehen dabei das aktuelle Absicherungspotenzial, die potenziellen Triebkräfte sowie mögliche Maßnahmen für Portfolios. Wir nutzen durchgehend ein Wachstumsmodell aus 67 % MSCI World Local und 33% GBP 3M Libor; dies soll ein mit dem Schroder Diversified Growth Fonds vergleichbares Wachstumsportfolio abbilden.

Die Absicherungsleistung messen

Die Fähigkeit oder Leistung für die Absicherung bemisst sich klassisch über die Korrelation. Ist die Korrelation zwischen zwei Vermögenswerten (A1 und A2) negativ, würde man schließen: Ein Portfolio mit einer Position in A1 dürfte sich durch Allokation von A2 absichern lassen. Wird die Korrelation zwischen den beiden Vermögenswerten weniger negatig, nehmen die Vorteile einer Absicherung von A1 durch A2 ab. Frühere Analysen zeigten uns außerdem: Neben der Korrelation muss man auch Volatilität einbeziehen. Denn nur so lassen sich Ausmaß und Richtung betrachten. Daher weiteten wir unser Research auf das Downside Beta aus. Dabei stellen wir fest, dass sich das negative Downside Beta zwischen US-Staatsanleihen und unserem Wachstumsmodell in den vergangenen Jahren reduziert hat. Hier liegt eine wirkliche Herausforderung für Anleger verborgen. Denn Portfolios sind damit potenziell anfälliger gegenüber Wachstumsschocks.

Wir wollten prüfen, ob sich die Diversifikation tatsächlich verschlechtert hat. Dazu berechneten wir realisierte Effizienzlinien (engl. efficient frontiers) für eine Reihe von Aktien-Anleiheportfolios (Anleihen mit einer Gewichtung von 0 bis 40 %) über laufende Einjahreszeiträume bis zurück ins Jahr 1992. Eine positive Steigung an der Effizienzlinie zeigt: Je stärker die Absicherungskraft, desto höher sind die Vorteile für das Risiko-Gewinn Verhältnis bei der Aufnahme von Anleihen. Diese Messung (vgl. Abbildung 1) zeigt deutlich: Die Vorteile einer Streuung mit Anleihen haben in den vergangenen Jahren tatsächlich nachgelassen; dennoch bewegt sich der Wert im langfristigen Durchschnitt. Zwar gibt uns diese Messung Aufschluss über eine mögliche Verschlechterung der Absicherungskraft von Anleihen. Doch sie sollte nicht als Prognose für ein weiteres Absinken dieser Leistung in Zukunft dienen.

Dynamik entlang der Kurve

Wir wissen nun, dass sich das Konjunkturrisiko durch Anleihen möglicherweise nicht mehr so effektiv absichern lässt. Betrachten wir jetzt einmal, ob die Effektivität einer solchen Absicherung von der Positionierung an der Kurve abhängt. Der Blick auf das Downside Beta der Renditen an der Kurve macht deutlich, dass Anleihen mit 10 jähriger Laufzeit als traditionelle Absicherungsinstrumente weniger effektiv sind als die 5-jährigen. Das heißt, sie haben ein höheres negatives Downside Beta.

Für Portfolios ohne Hebelmöglichkeit bietet die höhere Duration der 30-jährigen Anleihen die besten Absicherungsmöglichkeiten. Kann ein Portfolio Hebel nutzen, wäre ein gehebeltes Engagement am ganz kurzen Ende der Kurve anzustreben. Dieses hat das höchste negative Downside Beta bei Wachstumswerten und hat sich in den vergangenen Jahren tatsächlich verbessert (negativer bewegt).

Dynamik bei der Verteilung

Trotz nachlassender Absicherungswirkung tragen Anleihen immer noch dazu bei, ausgewogene Portfolios bei Einbrüchen am Aktienmarkt zu schützen. Denn gehen Aktien in den Keller, entwickeln sich Anleihen gut. Bei einer Underperformance von Anleihen ist allerdings die Wertentwicklung auch bei Aktien schlecht – eine Eigenschaft, die seit dem Taper Tantrum auffällt. Warum ist das so? Anleihen sichern noch immer das Konjunkturrisiko ab. Doch tragen Anleihen und Aktien gleichzeitig auch zusätzliche Risiken in sich (die wahrscheinlich von Liquiditätsstraffung oder Inflation bedingt sind). Genau diese Risiken spielen eine immer wichtigere Rolle in der Korrelation von Aktien und Anleihen. Wie oben gezeigt ist die Korrelation je nach Einbruch bei Anleihen am langen Ende der Kurve am ausgeprägtesten. So lässt sich schließen, dass dieses Risiko eher mit der Inflation als der Liquidität verknüpft ist. Dadurch bieten sich sogenannte TIPS (Treasury Inflation Protected Securities, inflationsgesicherte Obligationen) als zusätzliche Möglichkeit zur Absicherung von Aktien an. Dieser Punkt ist einen zweiten Blick wert, besonders wegen der aktuell relativ attraktiven Bewertungen.

Eine unserer wichtigsten Schlussfolgerungen nach einer ausführlicheren Untersuchung lautet so: Die relative Liquidität, hier als Liquidität der Zentralbank gegenüber der im Privatsektor definiert, ist ein effektiveres Instrument, um Inflationserwartungen zu unterstützen. Daher könnte eine wirkungsvolle Absicherung konjunktursensibler Vermögenswerte sich eher über Währungen als Risikoaufschlag als durch Zinsen erzielen lassen.

Fazit

Wir fanden unsere Eingangsüberlegungen bestätigt: Die Absicherungskraft von Anleihen hat sich verringert, obwohl immer noch eine vernünftige negative Downside-Korrelation mit Aktien besteht. Klar ist allerdings auch: Die Korrelationsdynamik zwischen Aktien und Anleihen scheint noch von anderen Risiken bedroht. Diese Effekte sind am längeren Ende der Kurve am sichtbarsten. Daher behaupten wir, dass Inflationserwartungen die Haupttreiber der Korrelationsdynamik sind. Klammert man Rezessionen aus, gibt es angesichts der Tatsache, dass der US CPI am tiefsten Punkt seit über 50 Jahren steht, viele Möglichkeiten, wie eine höhere Inflation sich zukünftig auf die Absicherungsfähigkeit von Anleihen auswirken könnte. Unser Vorschlag am jetzigen Punkt: Portfolios mit Hebelmöglichkeit könnten das Konjunkturrisiko durch Positionierung am kurzen Ende der Kurve absichern und den Kredithebel erhöhen, um die Duration zu erhöhen. Portfolios ohne Hebelmöglichkeiten könnten vielleicht ihre Absicherungsmöglichkeiten durch TIPS in Kombination oder alternativ mit Währungen streuen, die als sicherer Hafen gelten.

 

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von der Schroders Multi-Asset Group und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar.