Ausblick 2018: Globale Anleihen

Wird 2018 ein weiteres Traumjahr für Anleihen oder droht dem Höhenrausch der Anleiheinhaber durch aufziehende Gewitterwolken bereits der Absturz?

6 Dezember 2017

Bob Jolly

Bob Jolly

Head of Global Macro

Das Jahr 2017 endet eigentlich so, wie es begonnen hat. Die Stimmung auf den Märkten ist heiter, die Börsen bewegen sich im Bereich von Allzeithochs, das Wachstum ist stabil, die Zentralbanken scheinen recht zufrieden zu sein und nehmen nur marginale Anpassungen vor und die Unternehmensgewinne entwickeln sich erfreulich. Es war ein weiteres gutes Jahr für die Märkte oder anders gesagt für diejenigen, die dem Trend gefolgt sind.

Die Frage, die sich die meisten Anleger mit Blick auf das kommende Jahr stellen, lautet: „Können wir auf ein weiteres relativ reibungsloses Jahr mit positiven Renditen hoffen, und was wird, wenn überhaupt, den Höhenrausch der Anleihemärkte beenden?“

Rückgang der Renditevolatilität – wie tief kann sie noch sinken?

Quelle: Bloomberg. Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) Index per 24.11.2017 (misst die Renditevolatilität von US-Staastanleihen, also die Schwankungsbreite der Renditen, basierend auf 1-Monats-Optionen). 

Welche Form nehmen die Gewitterwolken an und wie ernst sollten sie bei der Zusammenstellung eines robusten Portfolios genommen werden?

Gewitterwolke 1 – Späte Phase des Konjunkturzyklus

Das erste große Industrieland, dem es gelang, sich aus eigener Kraft aus der Rezession nach der globalen Finanzkrise zu ziehen, waren die USA. In den USA hielt eine typische wirtschaftliche Expansion nach dem Zweiten Weltkrieg etwa sechs Jahre an. Seit den 1990ern, vielleicht aufgrund der Einführung eines Inflationsziels durch die Zentralbanken, hat sich die durchschnittliche Dauer einer Expansionsphase jedoch auf knapp acht Jahre erhöht.

Dem National Bureau of Economic Research (NBER) zufolge endete die letzte Rezession in den USA im Juni 2009 und damit vor etwas mehr als acht Jahren. Die längste Expansion in der US-Geschichte war bislang der Zehnjahreszeitraum, der im März 2001 durch das Platzen der Dotcom-Blase beendet wurde.

Nach den meisten Maßstäben dauert die derzeitige Expansion jetzt schon sehr lange an. Das Ende einer Expansionsphase ist mit Sicherheit ungünstig für die Unternehmensgewinne und somit auch für Unternehmensanleihen (von Unternehmen emittierte Schuldtitel), doch es ist oft ein guter Zeitpunkt, in als weitgehend sicher angesehenen Staatsanleihen investiert zu sein. Eine wirtschaftliche Expansion stirbt jedoch normalerweise nicht an Altersschwäche. Das Ende wird meist dadurch herbeigeführt, dass entweder die Zentralbank die Zinsen zu stark erhöht oder die Kreditaufnahme in der Wirtschaft zu große Ausmaße angenommen hat und die Schuldner, ob Unternehmen oder private Haushalte, die Rückzahlungen nicht leisten können.

Da sich die Zinsen weltweit im Bereich von zyklischen Tiefs bewegen, erscheint es unwahrscheinlich, dass das Schneckentempo der geldpolitischen Straffung in den USA und Großbritannien die nächste Rezession einläutet. Möglicherweise aufgrund der Erinnerung an die Finanzkrise hat ein Großteil der Haushalte sowohl in den Industrieländern als auch in den Schwellenländern bei der Schuldenaufnahme Vorsicht walten lassen.

So dauert diese Expansion zwar eindeutig schon sehr lange an, die üblichen Anzeichen einer Abschwächung scheinen jedoch auszubleiben.

Gewitterwolke 2 – Fiskalpolitische Impulse zur falschen Zeit

In großen Teilen der westlichen Welt findet eine populistischere Wirtschaftspolitik wachsende Zustimmung. Die Umverteilung des Vermögens oder – in ihrer einfachsten Form – eine Erhöhung der Regierungsausgaben zur Verbesserung des Lebensstandards der Bürger gewinnt zunehmend an Priorität.

Eine solche Umverteilung des Vermögens bedeutet jedoch tendenziell, dass den Sparern Geld weggenommen oder aus dem angehäuften Vermögen geschöpft wird. Dies schmälert die Attraktivität der Arbeitsmoral und damit auch die Produktivität. Eine erhöhte staatliche Kreditaufnahme birgt das Risiko, dass die Inhaber staatlicher Schuldtitel höhere Zinssätze verlangen. Das könnte die Finanzierungskosten aller Schuldner in die Höhe treiben und die wirtschaftliche Expansion bremsen.

Da die Arbeitslosigkeit in vielen Ländern rückläufig ist und sich mancherorts im Bereich von Allzeittiefs bewegt, könnte ein deutlicher Impuls durch eine starke Steuersenkung oder andere Arten staatlicher Finanzspritzen das Risiko mit sich bringen, dass aus der dynamischen Entwicklung eine Überhitzung der Volkswirtschaft wird. Einer solchen Überhitzung einer Volkswirtschaft wird in der Regel mit einem deutlich höheren Tempo der Zinsanhebungen als üblich begegnet. Dabei besteht das Risiko, dass die Wirtschaft in eine Rezession gedrängt wird.

Das Ziel von Donald Trump besteht zwar eindeutig darin, das US-Steuersystem zu transformieren, der Umfang der Steuerreform wird jedoch wahrscheinlich durch das politische System der gegenseitigen Kontrolle begrenzt werden. In Großbritannien scheint es sich trotz der Rufe nach einem expansiven Haushalt nur um eine kleinere Lockerung und nicht um einen politischen Paradigmenwechsel gehandelt zu haben.

Sowohl in Japan als auch in Südeuropa wären die politischen Entscheidungsträger zweifellos gerne spendabler, doch auch hier ist die Lockerung der fiskalpolitischen Zügel unseres Erachtens nur eine Randerscheinung. 

Insgesamt erscheint ein Paradigmenwechsel in der Fiskalpolitik unwahrscheinlich, und damit muss das Tempo der geldpolitischen Straffung wohl auch nicht dramatisch verschärft werden.

Gewitterwolke 3 – Ein problematischer Anstieg der Inflation

Unseres Erachtens ist der wahrscheinlichste Auslöser für einen Anstieg der Marktschwankungen ein unerwartet starker Anstieg der Inflation. Die Inflationserwartungen sind vermutlich weltweit auf einem zu niedrigen Niveau verankert. Auch wenn es strukturelle Gründe für die Annahme gibt, dass die Welt heute weniger anfällig für ein Inflationsproblem ist, sind wir der Ansicht, dass diese niedrigen Erwartungen möglicherweise ein Beispiel für die Tendenz des Marktes sind, die Zukunft zu sehr als Fortschreibung der Vergangenheit zu betrachten.

Die globale Produktionslücke (die Differenz zwischen der Wirtschaftsleistung und der Produktionskapazität insgesamt) ist aufgrund des starken Wachstums deutlich geringer als noch im vergangenen Jahr. Ohne einen Auslöser, der das globale Wirtschaftswachstum verlangsamt, wird die Nachfrage nach Arbeitskräften, Rohstoffen, Waren und Dienstleistungen langsam das potenzielle Angebot übersteigen und allmählich allein durch das Gewicht der Nachfragedynamik für höhere Preise sorgen.

Da die Märkte einen flachen Zinserhöhungszyklus einpreisen, wäre fast sicher eine Neubewertung sowohl der Zinserwartungen als auch der Marktrisiken die Folge, wenn die Inflation früher als vorausgesagt zurückkehrte. Beides würde eher höher bewertete Märkte wahrscheinlich in Schwierigkeiten bringen.

Im Moment ist das jedoch nur ein Risiko und nicht unser zentrales Szenario. Obwohl wir davon ausgehen, dass wir dieses Risiko sorgfältig im Auge behalten sollten, sind wir für die globale Wirtschaft und die Risikomärkte weiterhin vorsichtig optimistisch.

Absicherungen der Risiken einer höheren Inflation werden in unterschiedlicher Form kommen und Bestandteil unseres Portfolios sein, momentan sind wir jedoch der Ansicht, dass die Gewitterwolken keine Gefahr für die angesammelten Renditen aus der Hausse nach der Krise sind.

Auch wenn der Höhepunkt bereits überschritten ist, scheint es uns einstweilen angemessen, das Engagement in den Anleihemärkten beizubehalten. 

 

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von Bob Jolly, Leiter Global Macro Strategy, und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar.

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