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Análisis Macro

Visión macroeconómica Julio 2015

Buscando una locomotora global, temores inflacionistas en el Reino Unido, "Grexit" o salida de Grecia del euro y mercados emergentes

01/07/2015

Julio de 2015

En pocas palabras:

  • Cinco años después de que la economía mundial empezara a recuperarse en 2010, está claro que nos encontramos en un contexto de crecimiento que sigue el patrón del símbolo de la raíz cuadrada. El repunte inicial en forma de U ha dado paso a un contexto de crecimiento plano del 2,5%, muy por debajo de la cifra registrada antes de estallar la crisis financiera.
  • A pesar de la crisis griega, vemos indicios de mejora en la actividad del universo desarrollado. No obstante, la comparación de la situación actual con el contexto anterior a la crisis pone de manifiesto la ausencia de una locomotora global y señala que es poco probable que la recuperación deje de tener forma de raíz cuadrada.
  • Los indicadores del mercado laboral en el Reino Unido sugieren que la mano de obra empieza a escasear mientras que el aumento salarial se está acelerando. A pesar de esto, el Banco de Inglaterra (BoE) mantiene una postura acomodativa. Esto podría cambiar más avanzado el año, pero con la inflación apenas por encima del 0% y la preocupación sobre Grecia y el euro, no parece viable que esta institución realice una subida de tipos en 2015.
  • Los vínculos directos entre una posible salida de Grecia de la unión monetaria (Grexit) y los mercados emergentes son limitados, pero el riesgo de contagio siempre está ahí.

Una recuperación con forma de raíz cuadrada

La mejor forma de describir la recuperación del crecimiento desde el estallido de la crisis financiera mundial es recurrir al símbolo de la raíz cuadrada. Tras la caída inicial y el posterior repunte, el crecimiento mundial ha permanecido plano, en una tasa estable —aunque reducida— del 2,5%, la mitad de la registrada antes de la crisis financiera. Esta ralentización se debe, en gran parte, al universo emergente, donde el crecimiento se ha frenado dado que Occidente ha disminuido su demanda de exportaciones de las economías emergentes. No obstante, prevemos que la recuperación seguirá su curso en Europa y Japón, así como un crecimiento constante en Estados Unidos, lo que impulsará el crecimiento mundial hasta el 2,9% en 2016. Esto, a su vez, debería traducirse en un incremento de las exportaciones en los mercados emergentes.

Buscando una locomotora global

Sin embargo, en términos generales, dudamos que el crecimiento mundial vaya a recuperar el ritmo anterior a la crisis, principalmente porque Estados Unidos ha dejado de ser la locomotora global que fue en su día. Ante la escasa concesión de créditos, una población activa que envejece, el aumento de las presiones inflacionistas y las inminentes subidas de tipos, la economía estadounidense no está en situación de recuperar su papel de motor del crecimiento global. Es difícil saber quién podría ocupar este puesto: la zona euro acaba de superar la deflación y, al igual que Japón, se apoya en la depreciación de la moneda para impulsar la actividad, mientras que China es, en realidad, una potencia demasiado pequeña: calculamos que el país representa menos de 10% del consumo global en comparación con el 25% de Estados Unidos. Las esperanzas de que la India pueda convertirse en el nuevo catalizador de la demanda global han resultado algo optimistas, puesto que su consumo interno supone poco más del 2,5% del total a nivel mundial.

La comparación de la situación actual con el contexto anterior a la crisis pone de manifiesto la ausencia de una locomotora global y señala que es poco probable que la recuperación deje de tener forma de raíz cuadrada.

Reino Unido: la escasez de mano de obra puede generar una mayor inflación

Suenan señales de alarma

Cada vez hay más pruebas de que la economía del Reino Unido está agotando su capacidad disponible. La mayoría de los indicadores apuntan a una escasez en la mano de obra y reflejan las primeras señales de una considerable inflación salarial. Entre ellos, se encuentran datos como la tasa de desempleo (que se encuentra en mínimos desde el verano de 2008, en el 5,5% en abril) y encuestas que reflejan que las empresas cada vez tienen más dificultades para contratar personal. Esto sugiere que es posible que las compañías tengan que competir más entre ellas para contratar y retener a sus trabajadores. Esto debería desembocar en una aceleración del aumento de los salarios, algo que finalmente estamos empezando a ver.

La subida de los salarios ya está aquí

Para el conjunto de la economía, los salarios nominales medios crecieron un 2,7% en el primer trimestre del año en comparación con el mismo periodo del ejercicio anterior: el mayor ritmo de crecimiento anual de las nóminas en tres años, algo aún más aún más sorprendente si lo comparamos con la inflación actual, de tan sólo un 0,1% interanual. Los datos sectoriales ponen de manifiesto de forma más clara la presión en la mano de obra: en el último año, la mitad de los sectores británicos aumentaron los salarios en, al menos, la tasa media de crecimiento de los cinco años anteriores a la crisis financiera. La inflación salarial más alta se ha concentrado en aquellos sectores que más mano de obra contratan, mientras que ha sido muy inferior en los que menos efectivos precisan.

El Banco de Inglaterra (BoE) mantiene una postura acomodativa... de momento

Los motivos del BoE para seguir siendo prudentes en lo que a los tipos respecta giran en torno al crecimiento de la productividad. Desde 2008, el crecimiento de la productividad ha caído a cero y los expertos del BoE esperan que esta variable se recupere con el tiempo. Si esto ocurre, y a medida que la economía siga creciendo, la recuperación de la productividad reduciría la necesidad de contratar a muchos más trabajadores, lo que a su vez minimizaría las presiones adicionales sobre los costes salariales unitarios o la inflación, reduciendo así la necesidad de subir los tipos. No obstante, si la productividad no se recupera, las empresas tendrán que realizar más contrataciones, lo que provocará un aumento de los salarios. Es entonces cuando la posibilidad de que se produzcan presiones inflacionistas aumenta, al igual que la necesidad de subir los tipos.

Con la inflación aún por debajo del límite inferior de la horquilla objetivo del BoE y sin que esté previsto que supere el 2% hasta finales de 2016 (según nuestros cálculos, porque el BoE pronostica que la inflación seguirá por debajo del 2% hasta mucho después), creemos que la primera subida de tipos tendrá lugar en febrero de 2016 (hipótesis que aplazamos el mes pasado desde noviembre de 2015).

El oráculo de Delfos: ¿se verá el universo emergente perjudicado por un Grexit?

Un antiguo y conocido mito griego cuenta que el rey Creso consultó al oráculo de Delfos, que contaba con poderes proféticos, sobre la posibilidad de atacar Persia. Supuestamente, el consejo del oráculo fue el siguiente: «Si cruzas el río, caerá un gran imperio». Creso optó por atacar, lleno de optimismo, lo que provocó la destrucción de su propio imperio.

El debate sobre una posible salida de Grecia de la unión monetaria tiende a centrarse en las consecuencias para el propio país y para la zona del euro. Pero, como ocurrió con Creso, ¿no estaremos centrándonos en el territorio equivocado? ¿Podría el Grexit desencadenar un problema mayor en el universo emergente?

Los vínculos comerciales son limitados

La propia Grecia no es uno de los principales destinos de las exportaciones realizadas por las grandes economías emergentes. Aunque alrededor de un 10% de sus importaciones en 2014 procedieron de Rusia, esta cifra supone tan sólo un 1% de las exportaciones totales de este país. Más allá de Rusia, las exportaciones emergentes a Grecia rara vez superan el 0,5% del PIB, y normalmente son inferiores. No obstante, en nuestra opinión, el efecto económico de una salida de Grecia de la zona euro sería limitado, por lo que cualquier alteración en las relaciones comerciales de esta región sería, como mucho, temporal.

Los vínculos financieros son más preocupantes

Los datos publicados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS por sus siglas en inglés) reflejan que las economías emergentes mantienen muy poca deuda griega: del total de 67.000 millones de dólares de deuda griega en manos de bancos extranjeros, sólo 47.000 millones se concentran en los bancos emergentes (en su gran mayoría, en entidades turcas). Sin embargo, en el sentido contrario, los bancos griegos cuentan con un volumen considerable de deuda de algunos países emergentes, concentrado en la región de Europa central y del Este. No obstante, suele tratarse de economías pequeñas, y el volumen de deuda de economías más grandes de esta región (como Polonia y Hungría) es mínimo. Una posible fuente de preocupación es Turquía: la deuda turca que poseen los bancos griegos supone alrededor del 12% del total en manos de bancos extranjeros (31.000 millones de dólares).

Centrándonos en la zona euro, la deuda griega que mantienen los bancos europeos —según nuestro analista bancario— suele estar garantizada y, por lo general, sólo supone una pequeña parte de los activos bancarios, por lo que una salida de Grecia del euro no supone una amenaza para los bancos de la zona. Sólo preocupa el riesgo de contagio.

Un pozo contaminado

En caso de que Grecia saliera del euro, podría ocurrir lo que ya vimos con las reacciones adversas a la retirada de estímulos en 2013: numerosas economías emergentes registrarían ventas masivas en un primer momento, pero las economías más fuertes (según sus fundamentales) se recuperarían rápido de estas pérdidas. De preocuparnos algo, sería Turquía, que está vinculada a Grecia en términos comerciales, financieros y geográficos, además de ser un país que se apoya en la financiación internacional en términos generales. Si Turquía cae, el riesgo de contagio al resto del universo emergente aumenta de manera notable, especialmente para las economías que dependen en gran medida de la inversión extranjera: los demás países de los Cinco Frágiles (menos la India) y otros países latinoamericanos. Se trata de un riesgo de cola (tail risk), pero no podemos descartar por completo la caída de un imperio en caso de que Grecia cruce el río para abandonar la zona euro.

Talking Economics se basa en el informe de Perspectivas económicas y de estrategia de Schroders, elaborado por el equipo de economistas de la firma: Keith Wade (economista jefe), Azad Zangana (economista para Europa) y Craig Botham (economista para mercados emergentes).

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Buscando una locomotora global, Julio de 2015 3 pages | 128 kb

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