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Análisis Macro

Perspectivas para 2016: renta fija multisectorial EE.UU.

El mercado parece estar convencido de que la Reserva Federal subirá los tipos gradualmente en 2016, lo que, a nuestro juicio, podría estar acumulando algunas sorpresas de cara al año que viene.

12/01/2016

Andrew Chorlton

Andrew Chorlton

Head of US Multi-Sector Fixed Income

  • Las expectativas del mercado sobre la evolución futura de los tipos de interés en Estados Unidos son extremadamente benignas en términos históricos.
  • Los mercados de deuda corporativa han soportado un 2015 complicado y ahora algunas áreas ofrecen un valor atractivo.
  • Los bonos municipales han registrado un año muy sólido y podrían perder fuelle de cara al próximo año.

La Reserva Federal (Fed) subió por fin los tipos de interés pero, a pesar de esto, las expectativas del mercado sobre la evolución futura de los tipos es extremadamente benigna en términos históricos. Esta complacencia podría sentar las bases de un interesante año 2016 con un gran potencial para ofrecer sorpresas. Con todo, también consideramos que existen diversas oportunidades.

Los mercados de crédito pusieron a prueba a los inversores durante el pasado año. Los diferenciales de los rendimientos de la deuda corporativa de EE.UU.1 continuaron ampliándose, y hasta la más mínima decepción en valores específicos suscitó reacciones enérgicas. El nivel de emisiones récord, la disminución de la liquidez y el deterioro de los fundamentales son factores que contribuyeron a conformar un entorno de mercado complicado. No obstante, las valoraciones han ganado atractivo y descuentan ya gran parte de las malas noticias. En cambio, aunque el mercado de deuda municipal de EE.UU.2 se convirtió recientemente en baluarte de fortaleza y estabilidad, parece difícil que su comportamiento sólido en términos relativos vaya a tener continuidad en 2016.

Lo importante no es el primer movimiento de la Fed, sino el segundo, el tercero, el cuarto y todos los demás

Muchos analistas han dedicado bastante tiempo a estudiar el momento en el que la Fed haría “despegar” los tipos, pero es probable que no se hayan empeñado lo suficiente en anticipar su trayectoria posterior. Quizá sea normal que, tras un período tan prolongado de tipos de interés “a cero” (y de múltiples programas de expansión cuantitativa en todo el mundo), se concite tanta atención en torno al primer banco central importante que endurece su política.

Pero lo que de verdad importa es qué sucederá después. La previsión actual – según la cual se producirán únicamente dos subidas de 25 puntos básicos (p.b.) en 2016 – es mucho más benigna que cualquiera de los recientes ciclos de subidas de tipos. Esta perspectiva anticipa que la Fed mantendrá su enfoque acomodativo incluso mientras sube los tipos, y va unida al temor a que la ralentización en el resto del mundo persistirá. Tratar de realizar previsiones exactas sobre los tipos de la Fed o los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años es un ejercicio infructuoso. Sin embargo, sí que parece que las expectativas del mercado están sesgadas. Tras años de perspectivas excesivamente positivas, el mercado ha tirado la toalla y se ha resignado a la continuidad de un entorno de bajo crecimiento y baja inflación. Tras estar equivocada durante tantos años, casi podría decirse que la visión de consenso no es ninguna visión.

Aunque, en la situación actual, cualquier sorpresa económica negativa podría retrasar la aplicación de nuevas subidas de tipos, vemos improbable que ello fuera a revertir o cancelar por completo el ciclo de subidas de la Fed. Por otra parte, cualquier sorpresa positiva para el crecimiento doméstico o global (sí, es posible) podría trasladarse con mayor intensidad a los mercados, ya que las subidas de tipos de interés se acelerarían y las expectativas sobre el nivel final de los tipos se situarían por encima del 2%. La inflación también podría sorprender al mercado, que actualmente descuenta una inflación considerablemente inferior a la tendencia para los próximos diez años.

La deuda corporativa se ha abaratado, pero, ¿está ya lo suficientemente barata?

Nuestra convicción más afianzada continúa siendo el atractivo valor de la deuda corporativa estadounidense con grado de inversión. Los diferenciales crediticios (esto es, de la deuda corporativa) se han ampliado en los últimos 18 meses debido a unas emisiones récord, al deterioro de los fundamentales y a la disminución de la liquidez. Las valoraciones actuales de los emisores con calificaciones BBB3 se encuentran en niveles consistentes con los de recesiones anteriores y, en la parte larga de los vencimientos, están cerca de los mínimos de los últimos 25 años. Desde el verano, hemos aumentado paulatinamente nuestra exposición al crédito y esperamos continuar haciéndolo conforme nos adentremos en 2016.

Uno de los principales factores que sustenta esta decisión es el horizonte temporal que estamos asumiendo. Aunque, en el mercado actual, los diferenciales crediticios podrían variar 25 p.b. en cualquier dirección durante los tres próximos meses, nosotros, como equipo, confiamos en que asumir el riesgo crediticio podría resultar provechoso en un horizonte temporal de 12 meses. El equilibrio del posicionamiento resulta crucial en la coyuntura actual. Aunque contamos con una exposición razonable al riesgo crediticio corporativo, tenemos suficientes activos de alta calidad para poder reaccionar ante cualquier sorpresa que genere oportunidades de inversión.

Nos decantamos por el crédito con grado de inversión de emisores industriales ampliamente diversificados y financieros, incluidos algunos emisores energéticos de mayor calidad que consideramos presentan valoraciones muy atractivas. A nuestro juicio, el sector financiero continuará beneficiándose de un marco regulatorio más favorable y está menos expuesto al riesgo de fusiones y adquisiciones que afecta a varios subsectores industriales.

¿Cómo reaccionarán los bonos municipales a una acción de la Fed?

En los últimos cinco años se han producido dos importantes desajustes en los bonos municipales. El más reciente sucedió hace dos años, cuando los temores suscitados por el “taper tantrum”4 empujaron a los bonos municipales con vencimientos más largos a sus precios más bajos de las últimas décadas. Los rendimientos de los bonos municipales subieron rápidamente, los diferenciales entre las distintas calificaciones se ampliaron y la liquidez se evaporó. Cómo cambian las cosas. Ahora que la Fed está a punto de hacer “despegar” los tipos ha ocurrido todo lo contrario. Los bonos municipales han batido sustancialmente a los bonos de otros mercados, y ello a pesar de distintos focos de ruido idiosincrásico, que abarcan desde el desplome de los precios de las materias primas a los ampliamente difundidos problemas presupuestarios de Puerto Rico. De cara al próximo año, las expectativas de que exista una oferta neta negativa deberían ofrecer respaldo al mercado. Consideramos que la cotización de los bonos municipales refleja plenamente su valor, mientras que los bonos corporativos están más infravalorados.

¿Va a volver la liquidez?

No, al menos a corto plazo. No obstante, consideramos que aquellos inversores que cuentan con un horizonte temporal a más largo plazo pueden demandar una “prima de liquidez” atractiva. En calidad de gestores de carteras e inversores, no nos queda otra que aceptar la nueva situación de liquidez y realizar nuestra labor en consecuencia.

2016: un año de novedades

Parece que 2016 será un año interesante y cargado de novedades. La Fed se va a lanzar a subir los tipos de interés por primera vez desde 2006. También será la primera vez en que la Fed empiece a subir los tipos con un balance de 4,5 billones de USD y en un contexto con una tasa de crecimiento económico real inferior al 2,5%. Sin duda deberán adoptarse muchas decisiones de calado, y anticipamos que 2016 será otro año en el que podremos aprovechar las perturbaciones en el mercado. Consideramos que ello podría ser una buena noticia para los inversores con horizontes más a largo plazo, ya que las valoraciones en algunas áreas presentan actualmente un gran atractivo.

La rentabilidad registrada en el pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. El precio de las acciones y los ingresos derivados de las mismas pueden tanto subir como bajar y los inversores pueden no recuperar el importe original invertido.

1El diferencial de rendimientos de la deuda corporativa, o “diferencial crediticio”, es la diferencia existente entre los rendimientos de la deuda pública y los de la deuda corporativa.

2Los bonos municipales son emitidos por un Estado o administración local (o entidades vinculadas) en EE.UU.

3Los bonos con grado de inversión son los bonos de mayor calidad según la valoración de una agencia de calificación crediticia. Para que se considere que cuenta con grado de inversión, un bono debe tener una calificación crediticia de al menos BBB (Standard & Poor’s) o Baa3 (Moody’s).

4El término “taper tantrum” se refiere al repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (y de los de la deuda pública global) durante el verano de 2013, cuando Ben Bernanke, entonces presidente de la Fed, aludió a una posible reducción de su programa compra de activos (retirada del programa de expansión cuantitativa).

Las opiniones expresadas aquí son las de Andrew Chorlton, responsable de renta fija multisectorial EE.UU., y no representan necesariamente las opiniones declaradas o reflejadas en las Comunicaciones, Estrategias o Fondos de Schroders. Este documento tiene fines informativos exclusivamente y no se considera material promocional de ningún tipo. La información aquí contenida no se entiende como oferta o solicitud de compra o venta de ningún valor o instrumento afín en este documento. No se debe depositar su confianza en las opiniones e información recogidas en el documento a la hora de tomar decisiones de inversión y/o estratégicas. La información aquí contenida se considera fiable, pero Schroders no garantiza su integridad ni su exactitud. Publicado por Schroder Unit Trusts Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Autorizado y regulado por la Financial Conduct Authority. Para su seguridad, las comunicaciones serán grabadas o controladas. Las previsiones recogidas en el documento son el resultado de modelos estadísticos basados en una serie de supuestos. Las previsiones están sujetas a un alto nivel de incertidumbre sobre los factores económicos y de mercado futuros que pueden afectar a los resultados futuros reales. Las previsiones se ofrecen con fines informativos a fecha de hoy. Nuestros supuestos pueden variar sustancialmente en función de los cambios que puedan producirse en los supuestos subyacentes, por ejemplo, a medida que cambien las condiciones económicas y del mercado. No asumimos ninguna obligación de informarle de las actualizaciones o cambios en estos datos conforme cambien los supuestos, las condiciones económicas y del mercado, los modelos u otros aspectos.