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Análisis Macro

Perspectivas para 2016: deuda de alto rendimiento global

La volatilidad continuada y una prima de riesgo elevada implican que los rendimientos de los bonos de alto rendimiento podrían rondar porcentajes de un dígito en 2016, aunque prevemos que esta cota será interesante en comparación con muchas otras alternativas de renta fija.

21/01/2016

Wesley Sparks

Wesley Sparks

Head of US Fixed Income

  • En nuestra opinión, las estrategias de inversión activa tendrán más recursos para capear lo que se perfila como un año volátil para los bonos de alto rendimiento.
  • Es posible que se produzcan impagos, pero éstos se concentrarán en unos pocos sectores. Además, el mercado ya descuenta una mayor probabilidad de impago en relación con un porcentaje mayor del índice.
  • La confianza acerca del sector energético y los mercados emergentes es prácticamente nula en todo el mundo en este momento. Las decisiones de los inversores sobre cuándo incrementar la exposición a estos segmentos podría ser crucial en 2016.

Probablemente, 2016 será otro año en el que las rentabilidades totales en el segmento de la deuda de alto rendimiento1 serán inferiores a los cupones que ofrece. Según nuestra hipótesis de partida, prevemos una rentabilidad total de entre el 4% y el 5% para el índice de alto rendimiento global en 20162 . Las rentabilidades deberían mejorar para las gestoras e inversores que utilizan estrategias de gestión activa, que son capaces de aprovechar lo que percibimos como una probable divergencia continuada de rendimientos entre los distintos emisores y sectores.

Los factores técnicos positivos –como una oferta modesta, un repunte de la demanda, una reducción de los inventarios de las sociedades de valores, unos saldos de efectivo elevados en los fondos de inversión y un posicionamiento más conservador entre los inversores de alto rendimiento tras la corrección del mercado en la segunda mitad de 2015– podrían derivar en un rebote del mercado en el primer semestre de 2016. Podrían surgir diversos catalizadores positivos que propiciarían un cambio de rumbo en la confianza y despertaran un apetito renovado por este segmento entre los fondos de pensiones, aseguradoras e inversores en fondos de inversión.

Es probable que la peor parte de cualquier incremento en la tasa de impago se materialice hacia finales de 2016, lo que brinda tiempo al mercado de bonos de alto rendimiento para recuperarse de los niveles registrados a finales de 2015 que, a nuestro parecer, apuntaban a una sobreventa.

Durante los últimos dos a tres meses, los responsables de estrategias de alto rendimiento e inversores en esta clase de activos han incrementado sus previsiones de impagos de cara a 2016. Resulta complicado valorar con absoluta precisión si la tasa de impago implícita se basa en las valoraciones de mercado actuales (ya sea utilizando los rendimientos o los diferenciales de los bonos de alto rendimiento), porque se han registrado cambios en las dos variables al mismo tiempo. Tanto las previsiones de impagos para 2016 como la prima de riesgo exigida por los inversores han aumentado en los últimos meses.

De hecho, buena parte de la reciente ampliación de los diferenciales en el mercado de bonos de alto rendimiento representa este incremento en la prima de riesgo3 . Esto refleja parcialmente la opinión del inversor de que precisa una mayor prima de riesgo por falta de liquidez para animarse a invertir, dado que los medios de comunicación se han hecho mucho eco de la escasa y menguante liquidez del mercado de bonos corporativos.

Las tasas de impago aumentarán, pero no tanto como se teme actualmente

Los impagos4 deberían aumentar en 2016, pero sólo de forma moderada desde los reducidos niveles actuales. Además, éstos deberían concentrarse en unos pocos sectores (principalmente en metales y minerales y en el energético, así como en distribución y medios de comunicación), donde el mercado ya está descontando una probabilidad elevada de impago en relación con diversos emisores. La ratio de deuda distressed5 ha subido tras las ventas masivas registradas a finales de 2015, por lo que el mercado ya descuenta una elevada probabilidad de impago en relación con un porcentaje mayor del índice.

Creemos que, actualmente, el mercado global de alto rendimiento está relativamente barato tras la ampliación de los diferenciales6 en el segundo semestre de 2015. Las valoraciones de este segmento parecen estar relativamente baratas en varios planos:

  • En relación con las propias valoraciones del mercado de alto rendimiento durante periodos históricamente análogos (en momentos similares del ciclo en ciclos crediticios anteriores, etc.).
  • En relación con otras clases de activos: frente al crédito con grado de inversión –para los inversores con la tolerancia al riesgo suficiente como para soportar una mayor volatilidad potencial–, frente a los mercados emergentes, frente a la deuda pública y frente al efectivo y equivalentes de efectivo.
  • En relación con las valoraciones previstas por modelos de proyección basados en fundamentales.
  • En relación con nuestra visión de la gravedad de un posible nuevo riesgo de caída y respecto de la probabilidad de que surjan catalizadores positivos que mejoren las valoraciones a lo largo del próximo año.

Atención a los indicios clave a medida que las condiciones de mercado cambien en 2016

En lugar de centrarse en una previsión de rentabilidad total para todo el año, pensamos que los inversores deberían buscar diversos indicios durante 2016 sobre el atractivo (o ausencia del mismo) del perfil de riesgo/remuneración de los activos de alto rendimiento. Tal y como quedó claramente patente en 2015, el mercado puede repuntar durante varios meses a un ritmo que sería insostenible durante un año completo. Además, el mercado puede tornarse sobrevendido. En nuestra opinión, entre las principales tendencias que debemos seguir de cerca se encuentran las siguientes:

  • El ritmo de las fusiones y adquisiciones: prevemos que el número de actividades corporativas seguirá siendo elevado y que muchas firmas de alto rendimiento continuarán beneficiándose de emisores con mayor peso y mejor calificación que buscarán realizar fusiones estratégicas para poder crecer.
  • La trayectoria de los precios del petróleo y el gas natural: en nuestra opinión, la recuperación de los precios del crudo no se producirá hasta la segunda mitad de 2016, en vista de los últimos datos sobre la oferta de petróleo y la producción de esquisto.
  • El porcentaje de “ángeles caídos”: esperamos un aumento en el porcentaje de empresas con grado de inversión víctimas de revisiones a la baja hasta la calificación de alto rendimiento, especialmente en sectores con dificultades, en comparación con el movimiento opuesto. También prevemos que el ritmo de operaciones con deuda distressed y de incumplimientos suba.
  • El ritmo y la composición de la oferta: en nuestra opinión, es probable que el bruto de nuevas emisiones sea ligeramente inferior en 2016 frente a 2015 y éstas podrán dividirse entre operaciones de refinanciación y financiación de fusiones y adquisiciones, dejando muy poco margen para la financiación de adquisiciones muy apalancadas.
  • Caídas en la demanda: habitualmente, los extremos en los volúmenes de inversión en fondos pueden apuntar al sentido contrario, ya que los reembolsos generalizados en fondos suelen ocurrir de forma simultánea a las correcciones del mercado.
  • El ritmo de las subidas de tipos de la Reserva Federal (Fed): actualmente, los inversores esperan menos subidas de tipos en 2016 de lo que la propia Fed prevé.
  • Variaciones en la solidez del crecimiento económico regional en América, Asia y Europa

Muchas de las temáticas que esperamos que prevalezcan en 2016 son similares a las de 2015, si bien las ocasiones estratégicas más importantes este año girarán en torno a las decisiones sobre cuándo incrementar la exposición a los mercados emergentes y energéticos, puesto que la confianza acerca de ambos segmentos del mercado es prácticamente nula en todo el mundo en este inicio de año a pesar de que las valoraciones subieron sustancialmente a finales de 2015.

Los bonos de alto rendimiento podrían brindar rentabilidades positivas incluso aunque la Fed suba tipos

La Fed subió el tipo de los fondos federales 25 puntos básicos en diciembre, lo que supone el primer aumento en más de nueve años por parte de la institución. Muchos inversores creen que los rendimientos de la renta fija serán negativos por naturaleza en un periodo en que la Fed sube los tipos a corto plazo, pero si analizamos los tres últimos ciclos de subidas de tipos de la Reserva Federal, podemos ver que no es el caso.

De hecho, este análisis revela que los bonos de alto rendimiento pueden arrojar rentabilidades positivas en un horizonte a seis o doce meses tras la primera subida de tipos de los fondos federales7 . Esta clase de activos también puede superar a otros títulos de renta fija, como la deuda pública o la deuda corporativa con grado de inversión. Éste fue concretamente el caso durante el ciclo de subida de tipos de 2004–2006 pero, por lo general, también lo fue en los ciclos de subidas de 1994–95 y 1999–2000.

Creemos que los rendimientos potenciales en los mercados de deuda corporativa en 2016 podrían ser muy superiores a las últimas cifras y a la pesimista opinión de consenso que parece haberse fraguado durante los dos últimos meses.

Si bien sigue reinando una gran incertidumbre en los albores de 2016, la prima de riesgo implícita en las valoraciones de los bonos de alto rendimiento es elevada. Existen varios indicios que seguiremos de cerca en el mercado para quizás adoptar una visión más positiva a medida que avance el año. El análisis basado en fundamentales y la gestión activa del riesgo ante las cambiantes condiciones de mercado seguirán siendo clave para obtener una rentabilidad superior.

1Riesgo de impago: es el riesgo de que un emisor de bonos no sea capaz de cubrir sus pagos de deuda y posteriormente incumpla su obligación contractual hacia los inversores.
2Un activo distressed es aquel que se pone a la venta, normalmente a un precio bajo, porque su titular está obligado a venderlo. Podría haber diversos motivos para ello, como un concurso de acreedores, un endeudamiento excesivo o limitaciones normativas. La propia deuda puede venderse a un nuevo titular por debajo de su valor nominal (deuda distressed).
3El diferencial de rendimiento es la diferencia de rentabilidad entre diferentes tipos de bonos (por ejemplo, entre bonos del Estado y bonos corporativos).
4Riesgo de impago: es el riesgo de que un emisor de bonos no sea capaz de cubrir sus pagos de deuda y posteriormente incumpla su obligación contractual hacia los inversores.
5Un activo distressed es aquel que se pone a la venta, normalmente a un precio bajo, porque su titular está obligado a venderlo. Podría haber diversos motivos para ello, como un concurso de acreedores, un endeudamiento excesivo o limitaciones normativas. La propia deuda puede venderse a un nuevo titular por debajo de su valor nominal (deuda distressed)
6El diferencial de rendimiento es la diferencia de rentabilidad entre diferentes tipos de bonos (por ejemplo, entre bonos del Estado y bonos corporativos).
7Fuente: Schroders

Las opiniones expresadas aquí, son las de Wes Sparks, gestor principal de fondos de deuda de alto rendimiento global, y no representan necesariamente las opiniones declaradas o reflejadas en las Comunicaciones, Estrategias o Fondos de Schroders. La rentabilidad registrada en el pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. El precio de las acciones y los ingresos derivados de las mismas pueden tanto subir como bajar y los inversores pueden no recuperar el importe original invertido.Este documento tiene fines informativos exclusivamente y no se considera material promocional de ningún tipo. La información aquí contenida no se entiende como oferta o solicitud de compra o venta de ningún valor o instrumento afín en este documento. No se debe depositar su confianza en las opiniones e información recogidas en el documento a la hora de tomar decisiones de inversión y/o estratégicas. La información aquí contenida se considera fiable, pero Schroders no garantiza su integridad ni su exactitud. Publicado por Schroder Unit Trusts Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Autorizado y regulado por la Financial Conduct Authority. Para su seguridad, las comunicaciones serán grabadas o controladas. Las previsiones recogidas en el documento son el resultado de modelos estadísticos basados en una serie de supuestos. Las previsiones están sujetas a un alto nivel de incertidumbre sobre los factores económicos y de mercado futuros que pueden afectar a los resultados futuros reales. Las previsiones se ofrecen con fines informativos a fecha de hoy. Nuestros supuestos pueden variar sustancialmente en función de los cambios que puedan producirse en los supuestos subyacentes, por ejemplo, a medida que cambien las condiciones económicas y del mercado. No asumimos ninguna obligación de informarle de las actualizaciones o cambios en estos datos conforme cambien los supuestos, las condiciones económicas y del mercado, los modelos u otros aspectos.

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