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Análisis Macro

Perspectivas para 2016: deuda emergente de rentabilidad absoluta

Tras otro año complicado para la deuda emergente y caracterizado por el desplome de las divisas y el repunte en los rendimientos de ciertos títulos de deuda en divisa local, están empezando a surgir algunas oportunidades de inversión interesantes. 

21/01/2016

Abdallah Guezour

Abdallah Guezour

Fund Manager, Emerging Markets Debt

  • Los nichos de valor deberían abordarse con prudencia, flexibilidad y haciendo hincapié en los activos líquidos.
  • Es probable que el reciente desplome de las divisas emergentes haya ido demasiado lejos.
  • Es probable que las previsiones de rentabilidad de los bonos emergentes denominados en divisas extranjeras decepcionen.

El reciente mercado bajista ha dado lugar a una mejora de las valoraciones y a algunos acontecimientos políticos positivos, siendo Argentina el último país en embarcarse en el cambio.

No obstante, en este momento, los nichos de valor en los mercados emergentes deberían valorarse con prudencia, flexibilidad y haciendo especial hincapié en los activos líquidos. Aunque la deuda denominada en divisa local de países como Indonesia, la India, Rusia, Sudáfrica, Argentina y Brasil podría registrar un comportamiento razonablemente positivo en 2016, deberíamos evitar otros segmentos del mercado, concretamente los bonos emergentes denominados en divisas fuertes (por ejemplo, la deuda pública y corporativa denominada en dólares), que sigue siendo la siguiente ficha de dominó que queda por caer para se complete que el ciclo de ajuste del mercado emergente.

Las medidas de la Fed y los problemas económicos de China ensombrecen el panorama

La Reserva Federal estadounidense (Fed) inició por fin el ciclo de normalización de su política monetaria en diciembre. La reciente decisión de subir los tipos ya había sido ampliamente anticipada e iba con bastante retraso. Ahora, la principal preocupación es que este lento proceso de normalización monetaria podría haber empezado demasiado tarde y en un contexto ya muy desfavorable, con peores condiciones para la concesión de préstamos a escala global, unas presiones deflacionistas persistentes y un crecimiento global en proceso de ralentización.

Mientras la Fed ha empezado a endurecer su política, otros bancos centrales de relevancia (Banco Central Europeo, Banco de Japón y Banco Popular de China) mantienen políticas monetarias intervencionistas, pero con un impacto muy limitado en la actividad económica global por el momento. En vista del elevado y persistente nivel de la fuga de capitales de China, nos preocupa especialmente que las recientes medidas implantadas por las autoridades del país no parecen estar restaurando la confianza en las perspectivas económicas del país. Así, el desinflamiento del sistema de crédito de China sigue siendo la amenaza estructural más seria para la estabilidad financiera global. El siguiente gráfico muestra la contribución de China al agregado monetario global. Este muestra hasta qué punto el ciclo crediticio de China se está ampliando en exceso, lo que supone un peligro.

El ciclo crediticio de China se está ampliando en exceso

Principales contribuidores al agregado monetario global M2

Volvimos de nuestro último viaje de análisis a China con la impresión de que se están empezando a implementar algunas iniciativas políticas alentadoras con el fin de reducir los inventarios y el exceso de capacidad en algunos sectores de la economía. No obstante, estas iniciativas están aún en su fase inicial y son insignificantes, especialmente dada la envergadura de los problemas crediticios que siguen acumulándose. El crédito pendiente de pago total se mantiene en unos niveles insosteniblemente altos y está a punto de exceder el 300% del PIB.

Tras el pánico experimentado por el mercado en agosto de 2015, las diferentes medidas de política monetaria, la represión financiera, la persuasión moral y el endurecimiento de los controles de capital fomentaron una cierta estabilización en los mercados financieros chinos. Este periodo de alivio parece estar tocando a su fin, dadas las actuales presiones renovadas sobre el yuan y los mercados bursátiles. Los siguientes gráficos ponen de manifiesto cómo China parece haber agotado, de forma sucesiva, fuentes clave de liquidez financiera en los últimos años y las dificultades a las que se enfrenta actualmente para reactivar estos motores de creación de crédito.

Las presiones deflacionistas procedentes de China, tal y como se muestra en los gráficos anteriores, han sido muy comentadas y varios mercados de deuda emergente en moneda local ya se han abaratado en consecuencia. Los principales países emergentes también se han ajustado, en cierta medida, a la nueva realidad que representa el desplome de la demanda de China.

Mientras la deuda emergente en divisa local se abarata...

Las divisas hicieron las veces de amortiguador durante el ciclo bajista de los últimos tres años. Estas devaluaciones permitieron a la mayoría de los países emergentes mejorar su competitividad y restaurar la sostenibilidad de la balanza de pagos. Esto puede observarse en las mejoras de las balanzas comerciales del universo emergente (si bien, en gran medida y hasta la fecha, como resultado de la reducción de las importaciones) y en la menor dependencia del capital extranjero a corto plazo.

Por lo tanto, es probable que el reciente desplome de las divisas emergentes haya ido demasiado lejos. Consideramos que las principales economías emergentes han presenciado, sucesivamente, lo que parece ser la fase final de “rebasamiento” del ciclo de devaluación de sus monedas. Este fue el caso de la India en 2013, de Rusia en 2014 y de Brasil, Turquía y Sudáfrica en diferentes momentos de 2015. Aún no podemos estar totalmente convencidos de que este evidente efecto dominó haya terminado, especialmente en vista del riesgo de nuevas turbulencias que podrían producirse si las autoridades Chinas no logran contener las persistentes presiones sobre el yuan. No obstante, las atractivas valoraciones de ciertas divisas y los altos rendimientos que ofrecen algunos bonos en divisa local podrían llevar a estos mercados a generar rentabilidades en dólares superiores al 10% en los próximos 12 a 18 meses.

...los bonos denominados en otras divisas son la siguiente ficha del dominó en caer

En cambio, es probable que las previsiones de rentabilidad de los bonos emergentes denominados en divisas extranjeras decepcionen. El complicado entorno de crecimiento mencionado anteriormente y el descenso de la calidad del crédito aún deben reflejarse por completo en los niveles de los diferenciales de la deuda pública y corporativa del universo emergente, que siguen siendo muy ajustados (véase el siguiente gráfico). Seguimos manteniendo una exposición reducida a los bonos emergentes en divisa extranjera, especialmente dada la naturaleza poco líquida de este segmento y la posible aceleración de las salidas de capital.

Deuda pública y corporativa emergente: ¿la siguiente ficha del dominó en caer?

Diferencial deuda en divisa extranjera (EMBI+ Index) vs. divisas emergentes (JPM EM Currency Spot Index)

Oportunidades específicas para 2016

Asia: la India e Indonesia siguen ofreciendo las oportunidades de inversión más interesantes

La India e Indonesia aún no han recogido todos los frutos de la optimización de sus políticas, la recuperación de sus balanzas de pagos y la reducción de la inflación. Mantenemos exposiciones reducidas a la deuda en divisa local (sin cobertura) de estos dos países y nos mantenemos alerta para incrementar estas posiciones cuando muestren más resistencia a los envites externos.

Las valoraciones en la mayor parte de los demás mercados asiáticos de renta fija y divisas siguen sin mostrar ningún atractivo y no remuneran a los inversores por los riesgos de caída procedentes de los problemas económicos en China. La principal excepción es el ringgit malasio, que ya protagonizó una importante devaluación.

Países emergentes de Europa, Oriente Medio y África (región EEMEA): Rusia y Sudáfrica son nuestras prioridades para 2016

La debilidad mostrada recientemente por el rublo ruso supone un desafío para las perspectivas de medidas adicionales de flexibilización monetaria. Dada la notable rentabilidad que ya ha logrado la deuda pública rusa en divisa local a lo largo de 2015, en este momento es apropiado recoger algunos beneficios con vistas a restablecer esta posición cuando alcance un nivel superior de rendimientos, en el primer trimestre de 2016. Rusia está experimentando una prolongada recesión económica como resultado del desplome de los precios del petróleo. Las autoridades han mostrado su firme compromiso de mantener una política presupuestaria estricta y es probable que el banco central pueda volver a recortar los tipos durante 2016.

En Sudáfrica, la chocante mala gestión del reciente nombramiento de un nuevo ministro de Finanzas por parte del presidente Zuma se ha visto firmemente castigada por los mercados, lo que se ha reflejado en un repunte de los rendimientos de la deuda pública del país y el desplome de su divisa. Estos movimientos parecen exagerados, especialmente en vista de los recientes intentos del Ejecutivo para recuperar cierta credibilidad. Buscamos oportunidades para restablecer la exposición a la deuda pública sudafricana en divisa local (sus bonos a diez años han arrojado recientemente una rentabilidad del 10,5%).

Latinoamérica: México y Chile mantienen su solidez; en el resto de países, la crisis está empezando a traer cambios

En vista de los sólidos fundamentales macroeconómicos de México y Chile, la reciente depreciación de sus divisas parece exagerada. Deberíamos aprovechar esta debilidad para acumular posiciones en estas monedas.

Las recientes elecciones en Argentina y Venezuela ponen de manifiesto que la región está dejando atrás el populismo de izquierdas. Mientras Venezuela se encuentra en la fase inicial de esta transición, el cambio ya se ha materializado en Argentina tras la victoria del presidente Macri, que está implantando reformas favorables a los mercados. Esta apertura y la devaluación del peso anunciada hace poco deberían ofrecer oportunidades de inversión interesantes con un horizonte a varios años en el mercado de deuda argentina en divisa local.

Los bonos brasileños denominados en divisa local ya han empezado a demostrar cierta resistencia ante las crecientes noticias negativas. Esto demuestra que las valoraciones interesantes que ofrece el país (los bonos del Tesoro a diez años arrojan un rendimiento del 16,4%) representan ahora un importante colchón. Mantenemos una pequeña exposición en el núcleo de la cartera a los bonos brasileños denominados en divisa local y nos mantenemos alerta para aumentar la posición hasta niveles notablemente superiores en 2016. Esperamos que las presiones inflacionistas muestren indicios de relajación durante el año. Las incertidumbres políticas, que siguen siendo otra preocupación clave para los inversores en Brasil, ya están descontadas en gran medida.

Las opiniones expresadas aquí, son las de Abdallah Guezour, responsable de deuda emergente de rentabilidad absoluta, y no representan necesariamente las opiniones declaradas o reflejadas en las Comunicaciones, Estrategias o Fondos de Schroders. Este documento tiene fines informativos exclusivamente y no se considera material promocional de ningún tipo. La información aquí contenida no se entiende como oferta o solicitud de compra o venta de ningún valor o instrumento afín en este documento. No se debe depositar su confianza en las opiniones e información recogidas en el documento a la hora de tomar decisiones de inversión y/o estratégicas. La información aquí contenida se considera fiable, pero Schroders no garantiza su integridad ni su exactitud. Publicado por Schroder Unit Trusts Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Autorizado y regulado por la Financial Conduct Authority. Para su seguridad, las comunicaciones serán grabadas o controladas. La rentabilidad registrada en el pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. El precio de las acciones y los ingresos derivados de las mismas pueden tanto subir como bajar y los inversores pueden no recuperar el importe original invertido. Las previsiones recogidas en el documento son el resultado de modelos estadísticos basados en una serie de supuestos. Las previsiones están sujetas a un alto nivel de incertidumbre sobre los factores económicos y de mercado futuros que pueden afectar a los resultados futuros reales. Las previsiones se ofrecen con fines informativos a fecha de hoy. Nuestros supuestos pueden variar sustancialmente en función de los cambios que puedan producirse en los supuestos subyacentes, por ejemplo, a medida que cambien las condiciones económicas y del mercado. No asumimos ninguna obligación de informarle de las actualizaciones o cambios en estos datos conforme cambien los supuestos, las condiciones económicas y del mercado, los modelos u otros aspectos.

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