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Análisis Macro

Visión macroeconómica abril 2016

12/04/2016

Abril de 2016

En pocas palabras:

Se acabó el pánico, ¿y ahora qué?

Resumen:

  • Los mercados han recuperado su predisposición al riesgo tras las medidas de los bancos centrales, la estabilización de los precios de las materias primas y las muestras de que el riesgo extremo de que se produzca una recesión en EE. UU. o un aterrizaje forzoso en China no se está materializando. En el futuro, necesitaremos ver mayores indicios de un aumento de la actividad para que el repunte se mantenga. No obstante, es probable que esto también fomente una nueva intervención de la Reserva Federal (Fed), lo que supondrá un desafío para los inversores.
  • A medida que se avecina el referéndum sobre el Brexit, evaluamos la repercusión que podría tener el voto a favor de la salida en la economía británica. A corto plazo, el Brexit afectaría a la inversión. Si bien el comercio neto podría verse impulsado por una devaluación más pronunciada de la libra, la consecuencia general sería una reducción del crecimiento y un aumento de la inflación por encima de nuestra hipótesis de base. Su efecto más a largo plazo es incierto y se verá determinado por diversos factores, como en qué medida el Reino Unido mantendrá el acceso al mercado único de la UE, cómo afectará la política nacional a los flujos migratorios y qué ahorros se darán en los costes de suscripción.
  • El reciente repunte en los mercados emergentes ha vuelto a impulsar el interés en esta clase de activos, pero, para nosotros, no ha cambiado ningún elemento de peso. Aunque llegará el momento de volver a invertir en esta clase de activos, de momento lo descartamos.

Se acabó el pánico, ¿y ahora qué?

Después de que saltaran todas las alarmas en enero, los inversores han recuperado una cierta serenidad: la renta variable y la deuda pública han repuntado, mientras que los rendimientos de los bonos han subido y el índice de predisposición al riesgo ha salido de la zona de peligro. Podría decirse que el mercado simplemente estaba saturado y debía producirse un repunte, pero los factores macroeconómicos clave subyacentes a este último eran las medidas de los bancos centrales y unos datos económicos más sólidos, que han reducido los riesgos extremos a los que se enfrenta la economía mundial. Esto podría provocar que los activos suban aún más, pero para que se dé una mejora continuada es necesario que se registre un mayor crecimiento del PIB real y de los beneficios empresariales.

Los riesgos extremos han remitido, pero ¿han mejorado las perspectivas?

Llegados a este punto, es difícil apostar por una aceleración del crecimiento del PIB real. Nuestros indicadores apuntan a un crecimiento constante, pero no espectacular, coherente con el patrón de los últimos años, en los que la economía mundial a duras penas ha logrado que el crecimiento aumente por encima del 2,5%. No obstante, aún se espera que la Fed suba sus tipos —creemos que dos veces este año—, lo que refuerza la probabilidad de que el dólar se aprecie aún más y aumente la volatilidad en el mercado. Es posible que, tal y como hemos observado recientemente, las ventas masivas en los mercados contengan a la Fed y la lleven a mantenerse a la espera. Esto contribuiría a un nuevo repunte de los mercados. No obstante, esta hipótesis no es sostenible dado el nivel extraordinariamente bajo de los tipos de interés estadounidenses y la fase tardía del ciclo económico en la que nos encontramos.

¿Podríamos recibir una grata sorpresa? Algunas hipótesis esgrimen la posibilidad de un crecimiento superior al esperado: una defiende que los efectos de la caída del precio del petróleo seguirían materializándose y apuntalando el consumo. No debemos olvidar que los plazos son largos y los consumidores tardan en identificar cuándo un cambio es permanente y no temporal. También nos hemos percatado de que la tasa de ahorro en EE. UU. sigue siendo elevada y, si bien podría ser una característica permanente del mundo heredado de la crisis, el aumento del poder adquisitivo sugiere que el consumo podría beneficiarse de un menor nivel de ahorro durante 2016.

Otra hipótesis sería el aumento de la productividad. En este momento, esta opción parece improbable, dada la debilidad de las inversiones en inmovilizado y, como consecuencia de ello, tal y como defendimos anteriormente, podríamos vernos obligados a esperar hasta que los gobiernos asuman que la política monetaria ha llegado a sus límites y que deben aplicarse otras medidas de estímulo.

Reino Unido: riesgos del Brexit

A medida que se acerca el referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido a la UE, las encuestas sugieren que la brecha entre los votos a favor y en contra de la salida prácticamente ha desaparecido. Un resultado favorable al Brexit es ahora una posibilidad muy real. Analizamos la repercusión que tendría en la economía británica el voto a favor de que el Reino Unido abandone la Unión. Este análisis está orientado a informar a los inversores y no a persuadir al electorado de cara al próximo referéndum.

Relación del Reino Unido con la UE: comercio, flujos de inversión y migración

Uno de los argumentos clave en contra de que el país abandone la UE es el riesgo que ello supondría para el comercio. Entre 2012 y 2014, el 44,9% de las exportaciones de bienes y servicios del Reino Unido estaban destinadas al resto de la UE, mientras que el 51,8% de las importaciones del país provenían del resto de la Unión. Esto pone de relieve la importancia del Reino Unido como mercado para el resto de países que conforman la UE. Además, Europa continental ha sido tradicionalmente una fuente clave de inversión extranjera directa para el Reino Unido, por lo que podríamos asistir a un descenso de estos flujos en el futuro si el país abandonara la Unión, mientras que las inversiones actuales podrían verse amenazadas. En paralelo, la venta de acciones y bonos por parte de los inversores internacionales provocaría una caída de los precios, y un descenso en las valoraciones de los bonos daría lugar a un incremento de los tipos de interés de los títulos de deuda corporativa y pública.

A menudo, los euroescépticos citan la migración derivada de la libre circulación de personas en la UE como uno de los principales motivos para respaldar la salida. No obstante, desde 2005, se han contabilizado una entrada neta de 2,1 millones de inmigrantes al Reino Unido desde países exteriores a la UE, en comparación con los 1,2 millones procedentes de la Unión. La migración de ciudadanos de la UE ha alimentado la percepción de un problema que, desde el punto de vista económico, no lo es en absoluto, ya que estos inmigrantes suelen trabajar, pagar impuestos y aliviar el peso de una población más envejecida. El coste de la pertenencia a la UE también suscita polémica. La contribución neta del Reino Unido oscilaba entre el 0,1% y el 0,2% de la renta nacional bruta, pero actualmente ha aumentado hasta el 0,3%-0,4%. No obstante, esta cifra sigue siendo inferior a la proporción de la renta nacional bruta que representa la contribución de otros miembros y no supondría un ahorro importante para la economía británica.

Evaluación de la repercusión económica

Si el Reino Unido votara a favor de abandonar la Unión, habrá un periodo de negociación sobre las condiciones de la salida que durará, al menos, dos años. Durante este periodo de incertidumbre, esperamos consecuencias en tres áreas que hemos identificado y comparado con nuestras previsiones de base, que asumen un resultado favorable a la permanencia: 1) es probable que la incertidumbre sobre el acceso del Reino Unido al mercado único reduzca los flujos netos de inversión extranjera directa y ralentice la inversión nacional; 2) los hogares probablemente aumentarán sus ahorros y reducirán su consumo ante la preocupación por la posible pérdida de puestos de trabajo; 3) asumimos que la libra ponderada por intercambios comerciales se depreciará un 12%. En general, prevemos que, si ganara la opción del Brexit, el PIB real del Reino Unido sería un 0,9% inferior y la inflación del IPC sería un 0,6% superior a nuestras previsiones de base para finales de 2017.

El panorama a más largo plazo es mucho más incierto, pero la mayoría de estudios prevén una ralentización del PIB si el Reino Unido vota por la salida de la UE. Creemos que la repercusión en la economía británica dependerá de tres factores clave: el comercio, la migración y los costes de suscripción. El Brexit también tendría repercusiones negativas para el resto de Europa, ya que conllevaría la pérdida de un Estado miembro de gran envergadura con una perspectiva liberal del libre mercado en un momento en el que Europa necesita reformas estructurales de corte liberal.

Mercados emergentes: ¿es el momento de entrar?

La renta variable emergente ha registrado una sólida rentabilidad este año. La pregunta inevitable es si este hecho marca un punto de inflexión para los mercados emergentes o, por el contrario, resultará ser un espejismo.

Riesgo, ¿sí o no?

El principal catalizador del reciente repunte parece haber sido la confianza (lo que incluye la esperanza en que la actual presidenta de Brasil, Dilma Rousseff, sea sustituida). La mejora en la predisposición al riesgo llega en un momento en el que las valoraciones de los mercados emergentes en su conjunto parecen atractivas y los inversores llevan tiempo esperando una oportunidad para entrar de nuevo en este segmento. No obstante, los fundamentales que respaldan esta clase de activo parecen ser débiles. Uno de los principales catalizadores de la renta variable emergente es la evolución de las exportaciones, y el comercio es anémico en términos estructurales y ya no supera al crecimiento del PIB global. No observamos catalizadores inmediatos o a corto plazo que puedan conllevar un cambio.

Por tanto, si se está preguntando si es conveniente invertir en los mercados emergentes en este momento, la respuesta es: sólo si es optimista acerca de la dirección que tomará la predisposición al riesgo. Llegados a este punto, es difícil apostar por una aceleración del crecimiento global más allá del actual repunte, y las crecientes expectativas sobre la subida de tipos por parte de la Fed este año fomentarán la apreciación del dólar, algo que tradicionalmente ha lastrado el comportamiento de los mercados emergentes.

Entonces, si ahora no es un buen momento para iniciar posiciones en los mercados emergentes, ¿cuándo lo será? La recuperación de las exportaciones de los mercados emergentes sería el único impulso determinante. No obstante, una recuperación de gran calado a largo plazo no nos parece probable en vista del cambio estructural del comercio. La menor beta del comercio en relación con el crecimiento significa que los volúmenes seguirán en niveles anémicos debido a este cambio estructural y a nuestras expectativas sobre el crecimiento global. El valor de los intercambios comerciales, por otro lado, debería protagonizar una leve recuperación en torno al segundo semestre del año, asumiendo un perfil plano en los precios de las materias primas, ya que los efectos de base salen de la ecuación. Si los precios de las materias primas subieran antes de entonces, asistiríamos a un rápido repunte en la rentabilidad de los mercados emergentes. De nuevo, dadas nuestras perspectivas sobre China, creemos que este panorama es bastante improbable. El momento para invertir llegará pronto, pero de momento lo descartamos.

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Visión Macroeconómica Abril 2016 3 pages | 249 kb

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