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Análisis Macro

Visión macroeconómica febrero 2016

15/02/2016

Febrero de 2016

En pocas palabras:

¿Es el momento de pulsar el botón del pánico?

El descenso del precio del petróleo, la devaluación continuada del yuan (CNY) y los temores sobre Estados Unidos han contribuido a un anémico comienzo de año para los activos de riesgo (como la renta variable). Si bien nos mostramos prudentes acerca del crecimiento global, creemos que estos temores son exagerados, aunque reconocemos que el principal riesgo «conocido pero incierto» es la posible devaluación del CNY.

La fluctuación del CNY y la decisión del Banco de Japón de llevar sus tipos a terreno negativo en enero pone de manifiesto el riesgo extremo de que se produzca una guerra de divisas en 2016.

Existen dos factores responsables de la senda que han tomado los mercados en lo que va de año: el primero es la caída continuada del precio del petróleo, que parece haber tirado a la baja de los mercados globales de renta variable durante el año pasado. Creemos que los temores son exagerados y seguimos sosteniendo que la caída de los precios del petróleo, en general, da lugar a un sólido crecimiento (si bien con un retraso de aproximadamente 18 meses).

Yuan más débil, renta variable a la baja

El segundo factor es la depreciación del yuan. No creemos que existan razones suficientes para que las autoridades devalúen la divisa y el hecho de que el CNY se haya mantenido estable desde el 7 de enero nos parece positivo. En nuestra opinión, es probable que las autoridades tengan que volver a implementar controles de capital para mantener la estabilidad de la moneda, ya que subir los tipos en el país no es una opción. En este contexto, creemos que nuestra hipótesis de guerra de divisas (en la que China devaluaría un 20% su moneda, desencadenando reacciones en los demás países) es cada vez más probable. La introducción de tipos de interés negativos por parte del Banco de Japón en enero puede considerarse una respuesta a la marcada apreciación del yen ponderado por intercambios comerciales desde principios de año.

¿Riesgo de recesión en EE. UU.?

Los temores sobre el crecimiento estadounidense también han presionado a la baja a los activos de riesgo. Creemos que estos temores son exagerados. En primer lugar, el precio del petróleo impulsará el consumo; en segundo lugar, la política presupuestaria hará que el PIB estadounidense aumente un 0,5% este año a través de un mayor gasto público y, en tercer lugar, el sector privado no se está ampliando excesivamente, mientras las finanzas de los hogares han mejorado de forma notable. Buena parte de la reciente debilidad mostrada por Estados Unidos se debe al ciclo de existencias1 y, mientras las ventas al consumidor final se mantengan tal y como prevemos, el crecimiento debería afianzarse en el trimestre actual. No obstante, la probabilidad de que la Reserva Federal estadounidense (Fed) suba tipos en marzo ha disminuido considerablemente.

Nuestro análisis apunta a que parte del pesimismo sobre la economía mundial ha sido exagerado, especialmente en lo relativo al precio del petróleo. ¿Se han vuelto los mercados demasiado pesimistas? La mayor incertidumbre es qué pasará con el CNY y si presenciaremos una devaluación de mayor envergadura. Si se produce una cierta estabilidad del CNY, junto con comentarios tranquilizadores por parte de la Fed y una mejora en los datos de crecimiento en los próximos meses, la coyuntura para los mercados se enderezaría considerablemente.

La libra esterlina pierde relevancia a medida que el riesgo político entra en escena

La libra esterlina ha sido la divisa de los países del G10 que peor ha evolucionado desde principios de noviembre. El descenso de las previsiones de tipos de interés (probablemente influenciadas por la caída del precio del petróleo) parece ser el motivo de este peor comportamiento. Aunque parte de las ventas sufridas por la libra podrían deberse al desafío que plantearía un "Brexit" (esto es, que el Reino Unido salga de la Unión Europea), creemos que existe margen para una nueva depreciación si los riesgos aumentaran.

La libra (GBP) acaba de protagonizar la caída de dos meses más pronunciada frente al dólar estadounidense desde finales de 2008, en lo más álgido de la crisis financiera global. Esclarecer los catalizadores de la reciente depreciación resulta muy complicado. El excesivo endeudamiento de la economía a través de su doble déficit implica que la divisa siempre fue susceptible de sufrir una corrección. Mientras, las previsiones acerca de la primera subida de tipos se han retrasado, ya que en este momento los inversores esperan más un recorte de tipos que una subida en 2016, lo que no ha ayudado. También existe la posibilidad de que los riesgos relacionados con el «Brexit» hayan empezado a afectar a la moneda del país.

No obstante, cuando comparamos las previsiones en materia de tipos de interés en términos relativos en un horizonte temporal a dos años, descubrimos que la reciente depreciación de la libra frente al dólar se debe íntegramente a la caída de las previsiones del mercado sobre los tipos de interés futuros del Reino Unido frente a los estadounidenses. Esto sugiere que no existen prácticamente indicios de que la libra presente una prima de riesgo debido al «Brexit» (en otras palabras, no existe una parte inexplicable de la reciente depreciación que pudiéramos atribuir a los temores sobre el «Brexit»). Esto también implica que la libra sigue teniendo potencial para depreciarse aún más si este riesgo aumenta.

Preocupaciones sobre China

La volatilidad de los mercados en China ha provocado una respuesta sobredimensionada a escala global, pero las fluctuaciones del mercado de renta variable tienen poco o nada que ver con la economía. La debilidad de la divisa es una amenaza mayor para el mundo, pero una marcada devaluación sigue pareciendo una opción remota.

Actualmente, existe un gran nerviosismo en los mercados globales derivado, en su mayoría, de China. No obstante, las drásticas caídas registradas recientemente en el mercado bursátil del país no encuentran su razón de ser en la economía. De hecho, nuestra visión sobre la economía es que China está experimentando una cierta estabilización y nuestro propio modelo de la actividad china sugiere que el crecimiento mantiene una tendencia de recuperación. En el mismo sentido, no esperábamos que los efectos de las políticas de estímulo se disiparan tan rápido. Así, creemos que la debilidad de los datos en diciembre fomentará nuevos recortes en los tipos y las ratio de reservas de divisas2 en el primer trimestre de 2016 (de 35 y 100 puntos básicos, respectivamente).

La debilidad de las divisas es un problema mayor

El principal problema para China es la debilidad de su moneda, y la pregunta es si las autoridades mantendrán la política actual de depreciación gradual o aplicarán un único movimiento de devaluación más agresivo. Ambas opciones tendrían efectos deflacionistas en el resto del mundo, especialmente en las economías que no están depreciando sus monedas (como EE. UU.). Una devaluación de una sola vez tendría un efecto inmediato de mayores dimensiones, pero calmaría a los mercados arrojando luz sobre la incertidumbre; tras una devaluación considerable, las expectativas de una mayor debilidad de la moneda deberían disiparse. En cambio, una depreciación gradual no ofrece ningún punto final, por lo que la incertidumbre y la volatilidad se mantienen en cotas elevadas. También es posible que la divisa se descontrole y se debilite más de lo necesario o de lo que las autoridades desean, ya que las expectativas de depreciación forman un círculo vicioso de autoperpetuación, lo que, en última instancia, tendría un efecto más deflacionista para el resto del mundo.

En nuestra opinión, una devaluación única de gran envergadura (por ejemplo, del 20%) sería preferible para China a una depreciación gradual del mismo valor. Por ahora, la preferencia de los políticos (hasta donde puede inferirse) parece ser una depreciación gradual. Es probable que el yuan se estabilice en 6,8 dólares aproximadamente de cara a finales de año, frente al nivel actual de 6,58 dólares.

La estabilidad del yuan es el desenlace más probable

En este punto, creemos que existen tres posibilidades: La primera, y más positiva, es que los recientes movimientos tengan como objetivo primordial el mantenimiento de un tipo de cambio estable y ponderado por intercambios comerciales para el yuan, y esta seguirá siendo la base de la política monetaria. La segunda es que la debilidad de la divisa refleje los temores de las autoridades sobre el crecimiento y la deflación, y que se apliquen medidas políticas de mayor envergadura en el futuro, posiblemente una devaluación considerable. Para el economía global, especialmente para los mercados, esto tendría un impacto drástico a corto plazo. Por último, otra opción es que las autoridades no controlen la situación —ya que las salidas de capitales están mermando su determinación para defender la divisa—, y que la depreciación sea el camino más fácil. Nuestra hipótesis de base sigue siendo la opción más positiva, pero creemos que la devaluación es un riesgo claro.

Para concluir, no estamos preocupados sobre la debilidad de los mercados chinos de renta variable, ni tampoco creemos que los recientes datos macroeconómicos sean indicativos de un desplome inminente. El mayor riesgo que plantea China para el resto del mundo actualmente es la debilidad de su divisa en vista de la deflación que ello exporta. Esperamos que la debilidad macroeconómica vuelva a hacer acto de presencia más adelante este año, a medida que el efecto de las medidas de estímulo se disipe, pero no creemos que ello sea el preludio de un aterrizaje forzoso inminente.

1La variación del crecimiento económico está relacionada con el vaivén de las existencias

2La proporción de depósitos que un banco debe mantener como reservas en efectivo, en vez de destinarlo a empréstitos.

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Visión Macroeconómica Febrero 2016 3 pages | 175 kb

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