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Análisis Macro

Visión macroeconómica mayo 2016

25/05/2016

Mayo de 2016

Volvemos a la carga?

Resumen:

  • El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha revisado a la baja sus previsiones de crecimiento global en un momento en el que el panorama económico parece estar mejorando en todo el mundo.
  • El FMI reclama más políticas presupuestarias, pero en el caso de países con un elevado nivel de endeudamiento público (como Japón), es posible que la única opción sea la monetización. ¿Ha llegado el momento de pulsar el botón de emergencia?.
  • Actualmente abundan las políticas de tipos de interés negativos, pero creemos que las desventajas de las mismas pesan más que sus beneficios, principalmente porque generan incentivos contraproducentes y merman la rentabilidad de los bancos. Nuestra preocupación es que el mercado reaccione de forma exagerada a cualquier acontecimiento negativo en el plano económico o financiero y provoque una crisis.
  • Las reformas pueden ayudar a impulsar la rentabilidad característica de la renta variable en los mercados emergentes, pero este proceso se parece más a una carrera de fondo que a un sprint. Analizamos en qué punto de la carrera se encuentran cuatro países diferentes.

Situación global: volvemos a la carga

Hace poco el FMI ha revisado a la baja sus previsiones de crecimiento global, a pesar de que los precios de las materias primas y las encuestas empresariales apuntan a una mejora de las perspectivas para la economía global. Es probable que el "efecto del primer trimestre" en Estados Unidos haya vuelto a coger por sorpresa a los analistas, quienes tienden a infravalorar el PIB del primer trimestre porque tienen dificultades para abarcar todas las fluctuaciones estacionales en la actividad económica. Dada la envergadura de la economía estadounidense, este efecto representa una parte considerable de la revisión a la baja del FMI. La buena noticia es que en los trimestres posteriores existirán menos influencias, lo que deja margen para una recuperación en el segundo trimestre.

Repunte a la vista, aunque persiste la tendencia de revisiones a la baja

Dicho esto, parece que 2016 será el sexto año consecutivo en que los economistas se verán obligados a revisar considerablemente a la baja las previsiones realizadas a principios de año a causa del exceso de optimismo en materia de oferta y demanda. Esto sugiere que, tras un repunte a corto plazo, volveremos a un crecimiento lento. Estamos ante un grave problema para políticos y dirigentes, que actualmente se encuentran atrapados entre la necesidad de aplicar medidas de austeridad para controlar el crédito y la expansión presupuestaria para impulsar el crecimiento.

Las opciones de monetización en Japón

En ningún lugar se hace tan patente esta situación como en Japón, donde el endeudamiento sigue subiendo, si bien la debilidad de la economía y el descenso de la inflación parecen anunciar la llegada de estímulos presupuestarios. También esperamos nuevas medidas de apoyo por parte del Banco de Japón (BoJ) de cara a finales de año, en forma, por ejemplo, de una “inyección de emergencia” de yenes recién emitidos en las cuentas bancarias personales, equivalente a una monetización (gasto público sin aumentar el pasivo). No podemos descartarlo por completo, pero es posible que la monetización haga acto de presencia, aunque por otra vía.

Podríamos asistir a una situación en la que el Gobierno amortice una parte importante de la creciente deuda pública que el BoJ mantiene, o que canjee la deuda por bonos con vencimientos a muy largo plazo y cupón cero. Esta reestructuración supondría un impago, pero en su propio banco. Las agencias de calificación rebajarían la nota de Japón, pero el efecto en los rendimientos y los futuros costes de financiación podría limitarse, por ejemplo, con una nueva ronda de expansión cuantitativa. No obstante, la divisa podría desplomarse, ya que los inversores internacionales se asustan ante una deuda que, a efectos prácticos, se ha moneti

Claramente, aún nos queda para llegar a este punto y ninguna otra economía se enfrenta a los mismos retos. Sin embargo, este tipo de reflexiones indican dónde podría terminar la expansión cuantitativa si el crecimiento no mejora. En vista de que el Banco Central Europeo (BCE) ha vuelto a poner en marcha otra ronda de su propio programa de estímulos y ha ampliado la gama de compras de activos que abarca, lo que está ocurriendo en Japón podría ser cada vez más relevante.

Tipos de interés negativos: abrir la caja de Pandora

Actualmente, abundan los tipos de interés negativos entre los bancos centrales y se defienden como la solución al estancamiento persistente 1cuando se ha agotado la vía de la política presupuestaria. Se introdujeron por primera vez para disuadir las entradas de capitales y frenar la apreciación de las divisas, pero el BCE y el BoJ los están utilizando actualmente para impulsar la actividad y la concesión de préstamos. La idea es que los tipos negativos penalicen los depósitos, fomentando así que las instituciones financieras concedan préstamos o compren activos, lo que a su vez incrementa la demanda agregada en una economía. Sin embargo, creemos que las desventajas pesan más que los beneficios para el crecimiento económico.

Por qué los tipos de interés negativos pueden ser contraproducentes

Este tipo de políticas no están exentas de repercusiones. Distorsionar las economías de este modo tiene graves consecuencias y, desde el punto de vista de las finanzas conductuales, éstas pueden ser aún peores. En primer lugar, las políticas de tipos negativos fomentan que hogares y empresas retiren efectivo y lo guarden en otros lugares. En segundo lugar, los bancos no lo tienen fácil para trasladar los tipos negativos a sus clientes. Esto se hace especialmente patente en el caso de los clientes particulares, un segmento en el que la competencia suele ser muy intensa: ningún banco quiere ser el primero en mover ficha por miedo a perder clientes, que normalmente no sólo tienen depósitos con sus bancos, sino también hipotecas. En lugar de esto, parece que los bancos están asumiendo esta situación en detrimento de sus beneficios

La crisis bancaria es preocupante

Nuestra principal preocupación es que el mercado reaccione de forma exagerada y asuma unos recortes de tipos con signo negativo mucho más drásticos si los inversores empiezan a ser presa de la inquietud acerca de cualquier acontecimiento negativo en el plano económico o financiero. Esto podría propiciar una pérdida de confianza en la viabilidad de los bancos, lo que, a su vez, podría hacer que todos los clientes acudieran a sus entidades para retirar su dinero y generar una crisis financiera

Nuestro consejo para los bancos centrales es que establezcan claramente el nuevo umbral mínimo de los tipos para atajar los problemas de confianza. El Presidente del BCE, Mario Draghi, puede seguir prometiendo que hará "todo lo que sea necesario", siempre que esto no implique unos tipos muy por debajo de cero a costa del sistema bancario.

Mercados emergentes correr la maratón de las reformas

Aprovechando que acaba de celebrarse la maratón de Londres, tomamos prestada una famosa frase hecha: las reformas son una carrera de fondo, no un sprint. Algunos mercados emergentes están haciendo mejores marcas que otros, pero ¿irán todos en la misma dirección o se extraviará alguno?

Indonesia: ¿la próxima India?

Al igual que la elección de Narendra Modi despertó las esperanzas de reformas en la India, la elección de Joko Widodo (“Jokowi”) generó optimismo acerca de un cambio de rumbo en la política indonesia. Aunque ambos países han protagonizado decepciones desde sus respectivas elecciones generales, creemos que las ventajas que las reformas han propiciado en el mercado de valores indonesio están más respaldadas por los fundamentales que en el caso de la India. En relación con Indonesia, esperamos que el Gobierno cumpla en gran medida su plan de infraestructuras, que, al igual que en la India, contempla un gran impulso a la inversión mediante reformas destinadas a fomentar la participación del sector privado.

Entretanto, la trayectoria de reformas en la India sigue viviendo momentos complicados. Las elecciones locales de mayo podrían cambiar el equilibrio de la balanza del poder en la Cámara Alta india, y ésta es la siguiente señal a la que debemos estar atentos. Si el partido en el poder no sale reforzado, nos veríamos muy tentados de descartar las perspectivas de nuevas reformas sustanciales durante el mandato de Modi. Aún deberíamos asistir a mejoras progresivas, y la recapitalización del sector bancario podría resultar favorable para el crecimiento cíclico, pero no implantar reformas podría ser perjudicial para la rentabilidad en un mercado bursátil que sigue estando saturado.

Sudáfrica: ¿el próximo Brasil?

A la zaga de Indonesia y la India en materia de reformas, se encuentran Brasil y Sudáfrica, dos países en los que la inestabilidad política está siendo motivo de distracción a la hora de aplicar reformas económicas. La buena noticia para Sudáfrica es que, a diferencia de Brasil, la política aplicada ha sido bastante razonable: las autoridades monetarias permitieron la depreciación de su moneda en respuesta a los envites externos y la política monetaria se ha ajustado, al igual que la presupuestaria. Además, la economía sudafricana va por delante de la brasileña. Sin embargo, en nuestra opinión, es bastante probable que Sudáfrica siga los pasos de Brasil y pierda su calificación de grado de inversión, sobre todo si Zuma se aferra al poder y los dirigentes políticos no empiezan a implantar algunas de las reformas que prometieron.

1Un periodo prolongado de crecimiento económico anémico, inflación reducida y tipos de interés bajos

 

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