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Análisis Macro

Visión macroeconómica Octubre 2015

Actualización de previsiones: El efecto macroeconómico de una ralentización en China

26/10/2015

Octubre de 2015

En pocas palabras:

  • Los riesgos extremos de China han aumentado y están muy presentes en la mente de los inversores. Los mercados emergentes serían los más afectados por un "aterrizaje forzoso" en China, aunque las economías desarrolladas como Japón y Alemania también son vulnerables. Dado que a los bancos centrales les falta "artillería", la respuesta será mantener los tipos bajos durante más tiempo, por lo que posponemos nuestra previsión sobre la primera subida de tipos en Estados Unidos hasta marzo de 2016.
  • Las preocupaciones sobre China han afectado a los mercados europeos, donde Alemania presenta la mayor exposición de los cuatro grandes estados miembros. Atendiendo al desglose de las ventas alemanas en el extranjero, la inversión de capital en el extranjero es clave para estas exportaciones.La crisis de los refugiados en Europa tiene un efecto macroeconómico positivo, ya que, a corto plazo, potencia el gasto presupuestario y, a medio plazo, podría aliviar el desafío demográfico del continente.
  • El comercio y las divisas en los mercados emergentes han sufrido mucho en el último año. La recuperación de la actividad comercial depende más de una reactivación del crecimiento global que de una depreciación continuada que, en cualquier caso, comporta riesgos.

El impacto macroeconómico de China

Nuestra opinión principal sobre China sigue siendo que su economía seguirá viviendo dificultades en los próximos trimestres, pero no se desplomará de forma repentina. Sin embargo, el riesgo de un aterrizaje forzoso ha aumentado. Los análisis de modelos macroeconómicos1 muestran que el universo emergente será el más afectado por un aterrizaje forzoso de China. La transmisión se canalizará, inicialmente, a través de la caída de los precios del petróleo y los metales, que afectarán a los países exportadores de materias primas. A continuación, se restringirá la inversión en el sector de las materias primas y el gasto público, a medida que las limitaciones presupuestarias se impongan.

Si analizamos más detalladamente los distintos países, podemos ver que los recortes en la inversión representan gran parte de la caída del crecimiento en países proveedores de materias primas, como Brasil y Rusia. En el caso de la India, el descenso de las exportaciones es lo que más afecta al PIB. Entre las economías desarrolladas, Japón es la más perjudicada, debido a sus estrechos vínculos comerciales con China (un 18% de las exportaciones). Sin embargo, Alemania no se queda muy atrás e Italia es también bastante vulnerable. Entretanto, el impacto en Francia, el Reino Unido y Estados Unidos será considerablemente inferior. Para obtener más información sobre el efecto en Europa, consulte la siguiente sección.

Reconsiderar el rumbo de la política de tipos de la Fed
La idea de que la política monetaria puede apuntalar el crecimiento está perdiendo credibilidad entre los inversores, dado que las autoridades empiezan a quedarse sin munición con la que responder a obstáculos como la ralentización en China, puesto que los tipos de interés ya están a cero o rondando esta cota.

 

Este es el factor que más habría pesado en la decisión de la Reserva Federal estadounidense de mantener intactos sus tipos en septiembre. Aunque su presidenta, Janet Yellen, ha afirmado que espera subir los tipos este año, la decisión dependerá de los datos y, en caso de que la situación en China y el universo emergente no cambie rápidamente de rumbo, este horizonte temporal nos parece poco probable. Hemos aplazado nuestra previsión para la primera subida de tipos hasta marzo del próximo año y apostamos por un aplanamiento de la curva, con los tipos en el 1% de cara a finales de 2016. Este cambio refleja la apreciación del dólar, la intensificación de los riesgos globales y la constatación de que Janet Yellen ha adoptado una actitud excesivamente acomodativa.

El panorama económico mundial se parece más al de 1997
Últimamente se han hecho muchas comparaciones con el año 2013, puesto que la Fed ha vuelto a eludir la decisión de ajustar su política monetaria en respuesta a las presiones del mercado. Sin embargo, el contexto actual se parece más al de finales de la década de los noventa, cuando la crisis financiera en Asia despertó el temor sobre una deflación global y derivó en un dilatado periodo de inflación y tipos bajos. La debilidad de la inflación actual también hará que los bancos centrales mantengan sus políticas durante más tiempo y que los tipos no suban tanto como se esperaba, lo que hará que el crecimiento del mundo desarrollado se oriente hacia el sector terciario y el mercado interno. La parte negativa es que esto podría crear más burbujas en los mercados financieros (como a finales de los noventa) y, en vista del reducido nivel de los tipos, las guerras de divisas podrían continuar. Hemos de estar atentos al riesgo de una nueva devaluación del yuan.

 

Zona Euro: la ralentización china confluye con la crisis de los refugiados

Para evaluar la repercusión directa en Europa de un aterrizaje forzoso en China o incluso de una crisis generalizada en los mercados emergentes, hemos de evaluar la cuota de exportaciones de estos países. Un 9,5% de los intercambios comerciales no comunitarios de la Unión Europea tienen como destino los siete mercados emergentes más importantes que, en nuestra opinión, se enfrentan al riesgo de una ralentización2, lo que representa un 3,1% del PIB nominal. Alemania es el país con mayor exposición a este grupo y, en especial, a China. Un total del 6,3% de las exportaciones alemanas tiene como destino China y Hong Kong, el equivalente al 2,3% del PIB alemán. Francia, Italia y España también realizan notables exportaciones a China y Hong Kong pero, en porcentaje del PIB, los tres países cuentan con una exposición de menos del 1% respectivamente.

En general, Europa se vería bastante perjudicada por un panorama de aterrizaje forzoso en China. Sin embargo, nuestra hipótesis de base, que aboga por una ralentización estructural en vez de por un aterrizaje forzoso, nos lleva a pensar que las exportaciones, en términos más generales, podrían aguantar razonablemente bien, especialmente porque los otros mercados desarrollados siguen aglutinando el grueso de las exportaciones totales, con países como Estados Unidos y el Reino Unido creciendo a buen ritmo.

La crisis de los refugiados en Europa
Desde una perspectiva macroeconómica, la llegada de los refugiados tiene, por lo general, un efecto positivo. A corto plazo, el incremento del gasto público en servicios, junto con las ayudas a los inmigrantes, representan un estímulo presupuestario. Además, puesto que los refugiados suelen llegar con poco o ningún dinero, es probable que gasten la mayor parte de los recursos que reciben, haciendo que el efecto multiplicador del gasto presupuestario sea relativamente elevado. No obstante, el coste recaerá en las arcas públicas, por lo que los déficits se incrementarán ligeramente. De medio a largo plazo, el flujo migratorio podría derivar en un crecimiento de la población en edad de trabajar, lo que impulsará el crecimiento del PIB y supondrá un alivio importante del problema del envejecimiento de la población que empieza a despuntar en Europa.

¿Salvará la depreciación de las divisas a los mercados emergentes?

El desplome del valor de los intercambios comerciales ha despertado temores sobre el estado de la demanda global y, especialmente, sobre el destino de los mercados emergentes. Pero el comercio en términos de volumen, a pesar de mostrar debilidad, no ha experimentado la misma caída en picado. La diferencia entre ambos parámetros pone de manifiesto el papel que ha desempeñado la caída de los precios de las materias primas, pero aún más la marcada apreciación del dólar. A medida que estos efectos salgan de las comparaciones interanuales, el valor de los intercambios comerciales debería volver a mostrar mejor orientación. Los volúmenes comerciales, mejor indicador de la demanda, están actualmente más o menos en línea con el crecimiento global. Cualquier reactivación en este ámbito depende de la recuperación a nivel mundial.

La debilidad del comercio ha hecho que se vuelva a recurrir a las devaluaciones competitivas de las monedas en un intento por potenciar las exportaciones, aunque con escasos indicios de efectividad hasta el momento. El efecto de la depreciación de las divisas en las exportaciones ha decrecido con el paso del tiempo, a medida que las cadenas globales de suministro pasan a estar más integradas y, hasta ahora, están siendo necesarias depreciaciones de mayor envergadura que en el pasado para obtener un impulso comercial similar. Esto supone riesgos para el mercado interno, el servicio de la deuda denominada en dólares será cada vez más caro y la inflación aumentará a medida que el coste de los bienes importados entre en espiral. Sin embargo, sí creemos que el nivel de subida de la inflación variará considerablemente de un país a otro.

Para consultar el informe mensual completo de Perspectivas económicas y de estrategia, haga clic aquí.

Talking Economics se basa en el informe de Perspectivas económicas y de estrategia de Schroders, elaborado por el equipo de economistas de la firma: Keith Wade (economista jefe), Azad Zangana (economista para Europa) y Craig Botham (economista para mercados emergentes).

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