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Informes de mercado

Perspectivas para 2017: renta fija multisectorial estadounidense

Los planos político y monetario determinarán el rumbo de los mercados de renta fija de Estados Unidos en 2017.

25/01/2017

Andrew Chorlton

Andrew Chorlton

Responsable de renta fija multisectorial estadounidense

  • Prevemos que los mercados se caracterizarán por una temática de reactivación económica generalizada y un aumento de la volatilidad a medida que los bancos centrales se alejen de los mercados
  • Es probable que la posibilidad de lograr unas rentabilidades superiores con la deuda corporativa llegue de la mano de una minuciosa selección de emisores, más que de una sobreponderación generalizada en deuda corporativa estadounidense
  • La escasez de rentabilidad a escala global podría implicar que los inversores sigan centrándose en la deuda estadounidense de mayor rendimiento

Es probable que las temáticas que definieron el segundo semestre de 2016 sigan dando forma a los mercados de renta fija a medida que avance 2017. 

El auge del populismo en todo el mundo, ilustrado por la histórica decisión del electorado británico de abandonar la Unión Europea y el resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos, supone un giro fundamental en el entorno de inversión para la renta fija. Los mercados están evolucionando de un entorno caracterizado por el exceso de estímulos por parte de los bancos centrales, una inflación anémica y políticas de austeridad a otro de reactivación económica y políticas presupuestarias más expansivas. 

Ante las cuatro citas electorales de gran calado previstas en la zona euro para el año próximo, es probable que prosigan en 2017 las turbulencias políticas —y la volatilidad asociada a éstas— a las que ya asistimos en Estados Unidos y el Reino Unido. Si bien Estados Unidos fue el epicentro del ajuste de los tipos de interés en 2016, los rendimientos de la deuda pública en Europa podrían liderar esta tendencia en 2017.

Las consecuencias de la transición de la política monetaria a la política presupuestaria para los diversos sectores se perfilan profundas. Si bien los mínimos históricos de los tipos de interés a escala internacional han provocado que los inversores extranjeros recurrieran a los bonos corporativos estadounidenses de mayor rentabilidad, cualquier variación significativa en los tipos de interés en el resto de países podría incidir significativamente en las valoraciones de la deuda corporativa de Estados Unidos, ya en niveles mediocres. De manera similar, los cambios en la política fiscal del país norteamericano podrían reducir la demanda en el mercado de bonos municipales, pues unos tipos impositivos más bajos minorarían la necesidad de disponer de ingresos libres de impuestos. 

La política presupuestaria, la clave 

La reacción del mercado al resultado electoral en Estados Unidos fue inmediata y, en nuestra opinión, justificada, lo cual respalda nuestra tesis del relevo de la política monetaria a la política presupuestaria.  Para los próximos años, auguramos unos déficits superiores, una regulación menos estricta, rebajas de impuestos y, posiblemente, una política comercial proteccionista e inflacionista. Es de esperar que el resultado general de una política de reactivación de estas características se traduzca en un alza de los tipos de interés, un pronunciamiento de las curvas y un aumento de las previsiones de inflación. Consideramos que el enfoque de la Reserva Federal seguirá siendo gradual y estamos de acuerdo con las expectativas de consenso, que prevén en torno a tres subidas de los tipos para el próximo año. 

Las valoraciones de la deuda corporativa son menos atractivas que hace un año, por lo que asumimos menos riesgo

Aunque los mercados de deuda corporativa comenzaron 2016 con unas valoraciones atractivas, cierran el año en niveles mucho más mediocres. Aunque es probable que los fundamentales de las empresas se beneficien de las políticas económicas en pro del crecimiento en Estados Unidos, que podrían ampliar el ciclo crediticio, somos conscientes de que las valoraciones ya reflejan buena parte del optimismo y el mercado podría devenir vulnerable ante cualquier corrección.

Sin embargo, el factor que realmente determinará la evolución de la deuda corporativa con grado de inversión será el rumbo de los flujos mundiales. Los programas de expansión cuantitativa del Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra han llevado a los rendimientos de la deuda pública a mínimos históricos, ocasionando que los inversores en renta fija de todo el mundo se dirigieran en masa al mercado estadounidense de activos con grado de inversión, más rentables. Estamos decididamente centrados en estos flujos de capital y creemos que tendrán importantes repercusiones en la rentabilidad de todos los mercados en 2017.

El mercado de deuda corporativa de alto rendimiento debería seguir viéndose apuntalado en 2017 por unos factores técnicos positivos, unos fundamentales estables y la constante búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores. Sin embargo, después de que los bonos corporativos de alto rendimiento se anotaran un rendimiento total del 15% en 2016 y teniendo en cuenta el potencial de volatilidad de cara al futuro, nos mostramos cautos sobre la medida en que las valoraciones pueden seguir comprimiéndose sin que antes se produzca una corrección. 

Dada la probabilidad de que las valoraciones mediocres y la volatilidad se mantengan en 2017, las carteras inician el nuevo año con un nivel de riesgo de crédito menor. Consideramos que la rentabilidad de la deuda corporativa en 2017 se verá apuntalada por una selección acertada de sectores y emisores, más que por una sobreponderación generalizada en deuda corporativa estadounidense. Nuestras preferencias sectoriales siguen concentrándose en el financiero y el energético. Mantenemos una visión positiva sobre el sector bancario estadounidense, dado que el aumento de los rendimientos de la deuda pública y la posibilidad de una normativa menos estricta serán favorables para la rentabilidad de los bancos en Estados Unidos. 

Es pronto para el sector bancario europeo, pero este bien podría ofrecer oportunidades cuando las entidades italianas solucionen y —esperemos— dejen atrás sus problemas. El sector energético se anotó un comportamiento excelente en 2016 y, en nuestra opinión, seguirá evolucionando de forma positiva en 2017. 

¿Se dispone el mercado de bonos municipales a adentrarse en la tormenta perfecta? 

El mercado de bonos municipales arrojó buenos resultados en la mayor parte de 2016, año en el que disfrutó de 39 semanas consecutivas de entradas de capital, además de una oferta neta negativa.

Durante el verano, nuestro indicador propio, el tipo impositivo implícito neto (Net Implied Tax Rate, NIT), se adentró en terreno negativo por primera vez desde que comenzamos a cuantificarlo, hace más de treinta años. Dicho de otro modo, a la luz de este parámetro, los bonos municipales con vencimientos largos resultaban más caros que nunca con respecto a los bonos corporativos de características similares. Pocas semanas después, su notable rentabilidad inferior los devolvió a cotas próximas a su valor razonable, al menos con los tipos impositivos actuales.

Sin embargo, los bonos municipales podrían estar acercándose a la tormenta perfecta, a medida que la reducción de los tipos del impuesto sobre la renta disminuya la necesidad de los inversores particulares de adquirir dichos activos y los municipios emitan deuda para financiar parte del esperado programa de inversión en infraestructuras en 2017. Esta evolución podría verse agravada por las ventas de los inversores particulares en cuanto se produjeran rentabilidades totales negativas debido al aumento de los rendimientos de los bonos.

Aunque únicamente estamos asistiendo a las primeras salidas de flujos del mercado de deuda municipal, seguimos de cerca su evolución, pues los desajustes en este mercado tienden a resultar excesivos y podrían ofrecer oportunidades atractivas en 2017. 

La política presupuestaria y la Fed determinarán las perspectivas de los mercados emergentes y de titulizaciones

En el segmento de las titulizaciones, seguimos adoptando una postura defensiva en cuanto a las hipotecas respaldadas por agencias del gobierno estadounidense. Aunque este segmento es uno de los que peores resultados ha arrojado en los últimos meses, no creemos que resulte urgente abordar nuestro enfoque de infraponderación. Las valoraciones no resultan atractivas y el excedente técnico del balance de la Reserva Federal sigue pesando sobre el sector. Continuamos percibiendo más oportunidades en determinadas titulizaciones de activos (ABS) y titulizaciones de hipotecas comerciales (CMBS). Las titulizaciones de hipotecas comerciales, concretamente, parecen más atractivas en clave de valoraciones, y cualquier mejora cíclica de la actividad económica podría favorecer al sector.

Seguimos mostrándonos optimistas con respecto a determinados mercados emergentes. Aunque la reacción visceral ante la victoria de Trump resultó negativa para los mercados emergentes cuya deuda pública arrojaba los mayores rendimientos, y a pesar de la fortaleza del dólar estadounidense y la posibilidad de que la política comercial resulte un obstáculo, la debilidad registrada recientemente podría ofrecer oportunidades de compra. Numerosas economías emergentes alcanzaron, a comienzos de este año, un punto de inflexión tanto en el plano económico como en el político, haciendo que la diferenciación por países cobrara máxima importancia. Puede que las economías centradas en el libre comercio resulten más vulnerables en un nuevo contexto proteccionista, pero aquellas orientadas al comercio interno y que han adoptado reformas estructurales deberían registrar un mejor comportamiento. Prevemos que el aumento de la volatilidad persistirá a medida que cobren forma las políticas estadounidenses sobre comercio e inmigración, si bien las valoraciones siguen siendo generosas y continuamos decantándonos por países como Brasil.

Aumento de la volatilidad y la incertidumbre en la transición de la política monetaria a la política presupuestaria

Prevemos que los mercados se caracterizarán por una temática de reactivación económica generalizada y un aumento de la volatilidad a medida que los bancos centrales se alejen de los mercados. Los inversores son ahora altamente dependientes de la generosidad de los bancos centrales, por lo que su reacción a la retirada de estímulos será importante para los mercados de bonos en 2017. Es probable que las previsiones de crecimiento muestren indicios de mejora a lo largo de 2017, si bien las valoraciones de numerosos sectores resultan mucho menos atractivas que hace 12 meses.  

Esta perspectiva se refleja en el menor nivel de riesgo general en nuestras carteras, que cuentan con importantes niveles de liquidez para aprovechar las oportunidades que brinde el aumento de la volatilidad el año próximo a medida que se retiren las políticas monetarias acomodaticias y éstas sean sustituidas por estímulos presupuestarios. Puede que la oportunidad llegue de la mano de los bonos municipales, la deuda corporativa o los activos de titulización, y contaremos con abundante liquidez para aprovecharla.

Es probable que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense aumenten de forma moderada, si bien un entorno caracterizado por rendimientos generalmente bajos y la escasez de rentabilidad en el resto del mundo apuntan a que los inversores seguirán centrándose en la deuda de mayor rendimiento.