글로벌 시장·경제 리포트

향후 수년간 유럽 주식 상승세가 기대되는 2가지 이유

2017년9월15일

최근 주식을 포함한 자산들의 가치가 비이성적인 영역에 진입하였다는 보도가 상당히 늘었습니다. 그 가운데서도 주식시장이 최근 몇 년간 우수한 성과를 보여준 것은 인정하지만, 유럽 주식의 경우 아직도 추가적인 상승 여력을 갖고 있다고 반박하고자 합니다.

오히려, 현재 시점부터 3년 정도 앞을 내다볼 때, 유럽 주식은 약 30% 정도의 추가 상승 여력이 기대됩니다.

이러한 수익 전망은 금리와 수익마진이라는 2가지 주요 동인이 뒷받침해주고 있습니다. 그리고 이러한 전망에 대한 슈로더의 확신도 최근 몇 달새 전보다 더 높아졌습니다.  따라서, 올해 5월의 고점 대비 7% 정도의 시장 조정은 투자자들에게 좋은 투자 진입 기회를 제공하고 있는 것으로 보입니다.

 

유럽 경제 성장률 개선, 하지만 물가상승률은 여전히 저조

첫째, 거시적 관점에서, “초대형 유조선(super tanker)”과 같이 거대한 유럽 경제는 개선 추세를 이어가고 있다는 명백한 근거들이 확인되고 있으며, 이러한 추세는 앞으로도 꾸준히 지속될 것으로 보입니다.

최근 몇 달간 이전과 달라진 점은 ‘트럼프발 리플레이션 거래’가 조용해지고, 채권 수익률이 다시 트럼프 당선 이전 수준으로 돌아가고 있는 것입니다. 아래 차트는 미국 10년만기 국채와 독일 국채 수익률이 미국 대선 이전 수준으로 돌아가고 있는 것이 나타나고 있습니다.

차트 1: 채권 수익률은 다시 하락세

                       

트럼프 대통령의 경기부양 정책안들이 의회 통과에 난항을 겪고 있을 뿐 아니라, 선진국 내 임금 인상이 기대한 만큼 나타나지 못하고 있다는 인식도 늘어나고 있습니다   .

필립스 커브1에 나타나는 실업률과 물가상승률간의 관계는, “시장 와해적인 기술”들이 여러 업종들에 영향을 미치면서, 무너진 모습을 보여주고 있습니다. 간단하게 말하자면, 임금 인상율이 전반적인 물가상승률의 주요 결정요인인데, 글로벌 금융위기 이후, 기업들은 기술적 대체가 가능한 부문에 대한 인재 채용을 이전과 같이 하지 않기 시작했습니다.

이 때문에 고용 개선으로 실업률이 낮아졌지만 임금 인상이 수반되지 않으면서 물가상승률도 낮은 수준에 머물고 있는 것입니다.

저조한 물가상승률 = 낮은 금리

물가 상승이 가파르지 않다면, 미국 연방준비제도이사회나 유럽중앙은행에서 금리를 과도하게 높여야할 이유가 없습니다. 금리를 과도하게 인상시킨다면, 오히려 현재 나타나고 있는 경제 개선세를 저해하게 될 수 있습니다.

채권 수익률 하락으로 채권시장은 물가상승률이 가까운 장래에 문제가 되지는 않을 것임을 암시해줍니다. 최근 중앙은행들에서 발표된 통계 수치와 전망들은 이런 관점을 뒷받침합니다.

결국, 중앙은행의 정책 금리는 이전보다는 낮은 수준에서 정상화될 것으로 전망합니다.

이전보다 낮은 수준의 정책금리 정상화가 유럽 주식시장에 시사하는 바는?

아래 차트는 금리와 증시 밸류에이션 간의 역사적 관계를 나타냅니다.

단순하게 말하자면, 아래 차트는 금리가 낮아질수록 시장의 밸류에이션(PER) 배수가 높아지는 관계를 나타냅니다. (왼쪽 축은 미국 정책금리, 오른쪽 축은 기업의 이익수익률(=기업이익/주가) → 주가수익비율(PER) 배수의 역전)

차트 2: 미국 연준 정책금리와 유럽 주식 밸류에이션(이익수익률=기업이익/주가)

 

이는 만약 금리가 더 낮은 수준에서 정상화된다면 시장 주가수익비율(PER) 배수가 높아져야 한다는 의미를 담고 있습니다.

위의 차트 상, 만약 미국 정책금리가 예를 들어 2%에 정상화된다면, 유럽 시장의 내재된 주가수익비율은 약 18배 정도2 되어야합니다. 이는 현재의 선행 배수인 15.5배와 비교됩니다. 이는 같은 분석을 바탕으로 유럽 증시가 미국 증시 대비 20% 정도 저평가되어 왔다는 점도 함께 암시합니다3.

유럽 수익 마진의 꾸준한 개선

현재까지 논의된 시장 배수의 확대 근거는 30%의 상승여력 중 절반 수준에 대해서만 설명합니다. 나머지는 수익 마진 확대가 뒷받침하며, 이는 앞으로 몇 분기간 주당순이익(EPS)을 현재의 시장 전망을 상회하는 수준으로 높이게 될 것으로 생각합니다.

유럽과 미국 간의 수익 마진율 차이에 대해서는 과거에도 살펴본 적 있습니다. 유로존 위기는 기업 수익성에 심각한 타격을 입혔으며, 기업들의 설비 가동률이 개선되고 실업률이 낮춰지기까지 상당한 기간이 소요되었습니다.

아래 차트는 2017년 예상 이익성장률 12%를 뒷받침하는 수익마진의 변화를 나타냅니다.

차트 3: 유럽의 수익 마진은 현재 개선 중

 

 

상기 차트에서도 확인할 수 있듯, 2000년 이후 유럽 기업들의 수익 마진율은 미국 기업들과 동조화된 움직임을 유지했었지만 2011년 유럽 재정위기 이후 양 지역간 차이가 크게 벌어졌습니다.  하지만, 최근 들어 두 지역 기업들의 수익 마진율이 다시 동조화된 모습으로 돌아가면서 향후  몇 년간 유럽 기업들의 수익마진율 회복이 지속될 것으로 예상되며, 현 시점은 그러한 수익마진 회복과정의 초기 단계에 있는 것으로 보입니다. 잉여설비의 가동률이 올라가면서 영업 레버리지4는 단기 및 중기적으로 유럽 지역 전반의 기업이익 성장률 확대를 이끌어갈 것입니다.

현재의 단기적 시장 약세는 또 다른 투자기회

결론적으로, 비록 동북아 한반도 지역의 긴장과 유럽 성장세의 지속 가능 여부에 대한 우려로 야기된 현재의 시장 약세에도 불구하고, 유럽 주식은 추가적인 상승여력을 충분히 보유하고 있다고 생각합니다. 

현재 유럽 경제의 개선 추세는 견조한 모습입니다. 비록 불확실성은 언제나 존재하겠지만, 낮은 금리와 수익마진 확대가 긍정적 영향을 제공하면서 향후 몇 분기간 양호한 성과를 기대해 봅니다.

 

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1  필립스 커브는 실업률과 물가상승률 간의 역의 관계를 나타냅니다. 실업률이 낮을 때, 물가상승률은 높아지는 게 일반적입니다.

2  유럽의 실질 무위험수익률이 1%이고 주식 위험프리미엄(무위험수익률 대비 주식투자의 초과수익률)이 3.5%일 때 그 시장의 요구수익률을 4.5%로 놓고 이를 기업 이익수익률(E/P)과 동일하다고 가정하면, 그 시장의 적정 주가수익비율은 22.2배로 해석됩니다.  여기에 미국 주식 대비 유럽 주식의 역사적 할인폭이 20%라는 점을 반영하면 약 18배 정도의 내재 주가수익비율이 나옵니다.  이와 별도로, 유럽 증시의 미국 증시 대비 할인폭 20%를 반영하여 미국보다 더 높은 4.5% 정도의 위험프리미엄이 유럽 주식에 요구되는 것으로 가정해서 계산해보면 이익수익률이 5.5%가 되면서 역시 약 18배 정도의 주가수익비율 배수를 얻을 수 있습니다.

3 유럽 시장은 일반적으로 미국 시장 밸류에이션 대비 20% 할인된 수준에서 거래되어 왔습니다.

4 영업 레버리지는 고정비용이 매출과 영업이익간의 관계에 미치는 영향을 나타냅니다. 레버리지가 높다면, 기업의 수익은 매출 변동에 더 크게 영향을 받습니다.