印刷する
Udostępnij

Prognozy inwestycyjne

Biuletyn ekonomiczny: luty 2016

Do głównych tematów początku roku, jak spadających cen ropy naftowej, dewaluacji chińskiego juana oraz obaw o amerykańską gospodarką, dołączają dalsze niepewności związane z wojną walutową oraz narastające ryzyko politczne na tle możliwego Brexitu 

26-02-2016

Azad Zangana

Azad Zangana

Senior European Economist and Strategist

Craig Botham

Craig Botham

Emerging Markets Economist

Keith Wade

Keith Wade

Chief Economist and Strategist

Czy to już czas na panikę?

Spadające ceny ropy naftowej, dalsza dewaluacja chińskiego juana (CNY) oraz obawy o amerykańską gospodarkę przyczyniły się do słabego początku roku na ryzykownych aktywach (takich jak akcje). Pomimo naszej ostrożności w ocenie globalnego wzrostu, uważamy że te obawy są przesadzone. Zdajemy sobie jednak sprawę, że największą "znaną nieznaną" jest potencjalna dewaluacja juana.

Zmiany kursu juana i decyzja Banku Japonii o wprowadzeniu ujemnych stóp procentowych w styczniu, uświadamiają ryzyko wystąpienia "czarnych łabędzi" będących efektem wojny walutowej w 2016 r.

Za obserwowaną od początku roku zmienność na rynkach odpowiadają dwa czynniki. Pierwszym z nich jest dalszy spadek cen ropy, który w minionym roku ciągnął globalne rynki akcji w dół. Wierzymy jednak, że obawy o ceny ropy naftowej są przesadzone i podtrzymujemy opinię, że na ogół prowadzą one do silnego wzrostu gospodarczego (choć z opóźnieniem około 18 miesięcy). 

Słabszy juan, słabsze rynki akcji

Drugim czynnikiem jest deprecjacja chińskiego juana. Nie dostrzegamy mocnych argumentów dla chińskich władz za dewaluacją waluty, a naszą opinię wspiera stabilny od 7 stycznia kurs juana. Naszym zdaniem prawdopodobne jest, że chcąc utrzymać stabilność waluty władze będą musiały przywrócić kontrolę kapitału, gdyż podwyżki krajowych stóp procentowych nie wchodzą w rachubę. Na tym tle scenariusz wojen walutowych (w których Chiny dewaluują swoją walutę o 20% wywołując reakcję pozostałych) zwiększa swoje prawdopodobieństwo. Wprowadzenie przez Bank Japonii ujemnych stóp procentowych w styczniu, może być postrzegane jako odpowiedź na gwałtowną aprecjację kursu tej waluty (ważonego poziomem wymiany handlowej) od początku roku.

Ryzyko recesji w USA?

Obawy o wzrost amerykańskiej gospodarki także wpływały na niższe wyceny ryzykownych aktywów. Naszym zdaniem takie obawy są przesadzone. Po pierwsze, niska cena ropy wpłynie na zwiększenie wydatków konsumentów. Po drugie, w tym roku polityka fiskalna poprzez zwiększenie wydatków publicznych doda do amerykańskiego PKB 0,5%. Po trzecie, sektor przedsiębiorstw nie jest nadmiernie obciążony, a finanse gospodarstw domowych uległy znacznej poprawie. Wiele z niedawnej słabości amerykańskiej gospodarki wynikało z cyklu rotacji zapasów. [1] Tak długo jak wyniki sprzedaży podtrzymywane przez popyt konsumencki będą zgodne z naszymi oczekiwaniami, wzrost powinien umocnić się w bieżącym kwartale. Niemniej jednak, prawdopodobieństwo dokonania przez amerykańską Rezerwę Federalną (Fed) podwyżki stóp procentowych w marcu uległo znacznemu zmniejszeniu.

Nasza analiza wskazuje, że część ponurych nastrojów odnośnie światowej gospodarki była przesadzona, w szczególności w odniesieniu do cen ropy naftowej. Czy na rynkach panują więc zbyt niedźwiedzie nastroje? Największą niewiadomą jest to, co się stanie z juanem i czy będziemy świadkami większej dewaluacji. Jeśli w nadchodzących miesiącach nastąpi jego stabilizacja, pojawią się uspokajające komentarze ze strony Fed oraz poprawiające się dane o wzroście gospodarczym to perspektywy dla rynków będą wtedy znacznie jaśniejsze. 

Ryzyko polityczne ciąży funtowi

Od początku listopada brytyjski funt jest najgorzej zachowującą się walutą z krajów G10. Spadek oczekiwań przyszłych stóp procentowych (prawdopodobnie wywołany niższymi cenami ropy naftowej) wydaje się tłumaczyć to osłabienie. Jednak ryzyko Brexitu nabiera na znaczeniu wraz ze spadkiem przewagi zwolenników pozostania w UE. Podczas gdy wyprzedaż funta może nosić ślady ryzyka związanego z Brexit'em, uważamy że istnieje pole do dalszej deprecjacji, jeśli to ryzyko będzie rosło.

Funt brytyjski (GBP) odnotował właśnie swój największy dwumiesięczny spadek w stosunku do dolara od końca 2008 roku - szczytu globalnego kryzysu finansowego. Zidentyfikowanie czynników, które wpłynęły na ostatnie osłabienie kursu jest trudne. Nadmierne zadłużenie gospodarki przez utrzymywanie bliźniaczych deficytów oznaczało, że kurs waluty był zawsze podatny na korekty. Tymczasem rynkowe oczekiwania pierwszych podwyżek stóp zostały odsunięte w czasie. Inwestorzy większe prawdopodobieństwo przypisują cięciom stóp, niż ich podwyżkom w 2016 roku, a taka sytuacja nie sprzyja kursowi waluty. Istnieje również możliwość, że ryzyko "Brexit'u" (ryzyko opuszczenia Unii Europejskiej przez Wielką Brytanię) zaczęło wpływać na walutę.

Sondaże dotyczące oczekiwanego referendum w sprawie członkostwa Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej wskazują, że maleje przewaga zwolenników pozostania w UE. Średnia z ostatnich pięciu sondaży wskazuje, że prawdopodobieństwo Brexit'u jest bliskie 50%. Można przytoczyć argument, że ogólny wzrost świadomości potencjalnego ryzyka politycznego związanego z Brexit'em może być wystarczającym czynnikiem skłaniającym inwestorów do sprzedaży funta, lub że ryzyko Brexit'u może częściowo ciągnąć w dół oczekiwania co do stóp procentowych. Mark Carney, szef Banku Anglii (BoE), stwierdził niedawno, że Brexit może mieć negatywny wpływ na gospodarkę. Inwestorzy mogą zakładać, że w obliczu takiego zagrożenia Bank Anglii może odsunąć podwyżki w czasie. 

Jednak jeśli porównamy oczekiwania co do kształtowania się stóp procentowych w horyzoncie dwóch lat, to okazuje się, że ostatnie osłabienie się funta względem dolara jest w pełni wytłumaczalne relatywnym spadkiem rynkowych oczekiwań w odniesieniu do przyszłych stóp procentowych w Wielkiej Brytanii, w porównaniu z USA. Sugeruje to, że przy obecnym kursie funta trudno jest doszukać się premii za ryzyko Brexit'u (innymi słowy, nie ma niewyjaśnionej części przyczyn niedawnej deprecjacji, którą moglibyśmy przypisać obawom o Brexit). Oznacza to również, że funt nadal ma potencjał do dalszej deprecjacji, wskutek eskalacji ryzyka Brexit'u. 

Obawy o Chiny

Zmienność na rynkach w Chinach wywołała silną reakcję globalnych rynków, jednak zawirowania na rynku akcji mają niewiele wspólnego z gospodarką. Większe zagrożenie dla świata niesie słabość waluty, choć jej głęboka dewaluacja wciąż wydaje się odległa.

Aktualnie na światowych rynkach widać dużo nerwowości, z której większość wynika z obaw o Chiny. Jednak trudno znaleźć uzasadnienia dla gwałtownego spadku cen akcji w kondycji gospodarki. Naszym zdaniem, w chińskiej gospodarce dostrzec można pewną stabilizację, a nasz własny model oceny chińskiej aktywności sugeruje, że wzrost pozostaje w trendzie wychodzenia z recesji. Mimo wszystko, nie spodziewaliśmy się tak szybkiego zanikania skutków bodźca stymulującego. W związku z tym, uważamy że słabsze dane grudniowe wpłyną na dalsze cięcia stóp i stopy rezerwy [2] w pierwszym kwartale 2016 r. (odpowiednio o 35 i 100 punktów bazowych).

Słabość waluty jest większym problemem

Większym problemem dla Chin jest słabość waluty oraz pytanie, czy władze będą kontynuowały dotychczasową politykę jej stopniowej deprecjacji, czy też zdecydują się na bardziej agresywny krok w postaci jednorazowej dewaluacji. Oba scenariusze będą miały konsekwencje deflacyjne dla reszty świata, a szczególnie dla gospodarek, których waluty nie tracą obecnie na wartości (czyli dla USA). Jednorazowa dewaluacja miałaby większy bezpośredni wpływ, ale z większym prawdopodobieństwem uspokoiłaby rynki eliminując niepewność; po wystarczająco głębokiej dewaluacji oczekiwania co do dalszego osłabienia waluty powinny zniknąć. W drugim przypadku, stopniowa deprecjacja nie wskazuje punktu końcowego, a tym samym niepewność i zmienność na rynkach pozostaną na wysokim poziomie. Istnieje również możliwość, że kurs zostanie "przestrzelony" i waluta osłabi się mocniej niż jest to konieczne lub pożądane przez władze, ponieważ oczekiwania co do osłabienia waluty tworzą błędne koło swoistego "samoupewniania się", oddziałując deflacyjnie na resztę świata.

Naszym zdaniem jednorazowa dewaluacja o dużej skali (powiedzmy 20 %), byłaby korzystniejsza dla Chin niż stopniowe osłabianie waluty do tego samego poziomu. Póki co, zamierzenia decydentów (o ile można z tego wyciągać wnioski) zdają się skłaniać ku stopniowej deprecjacji. Kurs juana (renminbi-RMB) prawdopodobnie ukształtuje się na koniec roku na poziomie około 6,8 dolara, wobec obecnego kursu wynoszącego 6,58.

Stabilność juana - najbardziej prawdopodobny efekt

Dostrzegamy trzy możliwości. Pierwsza i najbardziej łagodna jest taka, że ostatnie ruchy są nakierowane przede wszystkim na utrzymanie stabilnego efektywnego (ważonego wymianą handlową) kursu juana i że taka polityka będzie kontynuowana. Druga zakłada, że osłabienie waluty wynika z obawy decydentów o tempo wzrostu i deflację i że czekają nas większe zmiany w polityce kursowej - potencjalnie znacząca dewaluacja. Dla światowej gospodarki, a zwłaszcza dla rynków, w perspektywie krótkoterminowej mogłoby to okazać się niezwykle destrukcyjne. Kolejna możliwość jest taka, że władze nie mają kontroli nad kursem, odpływy kapitałowe przewyższają ich gotowość do obrony waluty, a dewaluacja jest rozwiązaniem po linii najmniejszego oporu. Naszym scenariuszem bazowym pozostaje ten najłagodniejszy, ale definitywnie postrzegamy dewaluację jako ryzyko.

Podsumowując, słabość rynku akcji w Chinach nie jest dla nas zmartwieniem, ani też nie postrzegamy najnowszych danych makroekonomicznych jako sugerujących zbliżające się załamanie. Głównym ryzykiem, jakie Chiny stwarzają dla reszty świata, jest obecnie osłabienie waluty skutkujące eksportem deflacji. Oczekujemy, że słabe dane makro wrócą do głosu w dalszej części 2016 r. wraz z zanikaniem efektów stymulacyjnych, jednak nie powinniśmy traktować ich jako sygnałów nieuchronnego twardego lądowania.

 

[1] Wahania tempa wzrostu gospodarczego związane z gromadzeniem i spadkiem zapasów.

[2] Udział depozytów, które bank musi utrzymywać jako rezerwę gotówkową zamiast przeznaczać ją na kredyty.

Przeczytaj cały raport

0 stron | 239 kb

POBIERZ

Topics:

  • UK
  • US
  • Azad Zangana
  • Craig Botham
  • Keith Wade
  • Oil Prices
  • Global Economy
  • Growth
  • BoE
  • Volatility
  • Monetary Policy
  • China
  • Economic & Strategy Viewpoint