印刷する
Dela med sig

Nationalekonomi

Så utvecklas marknaderna under åtstramningscykler

Schroders nationalekonomiska team har studerat hur marknaderna agerar under perioder då den amerikanska centralbanken (Fed) stramar åt penningpolitiken och hur de utvecklas efter perioder av ”panik”. Kommer det att vara annorlunda den här gången?

06-03-2016

Keith Wade

Keith Wade

chefsekonom och strateg

Harvinder Gill

ekonom

Marknadens reaktion på räntehöjningar

Utvecklingen i Kina och för oljepriset har dominerat nyheterna hittills i år, men en del anser att den ökade marknadsvolatiliteten beror på den amerikanska centralbankens (Fed) beslut att höja räntorna i december (vilket också kallas en åtstramning av penningpolitiken).

Historien visar att aktiemarknaderna normalt utvecklas mycket positivt när Fed höjer räntorna.

Om man tittar på de senaste 13 åtstramningscyklerna visar diagrammet nedan att S&P 500 har stigit i värde under de 24 månaderna innan och de 24 månaderna efter den första räntehöjningen i åtstramningscykeln.

Figur 1: Utveckling för S&P 500 under höjningscykler

Det kan dock vara annorlunda den här gången. Uppgången för S&P under de här perioderna berodde helt på högre företagsvinster (se det andra diagrammet i figur 1).

Normalt är Feds åtstramning av penningpolitiken en indikation på en växande ekonomi, vilket innebär en ökad efterfrågan på företagens varor och tjänster och därmed ökad tillväxt för intäkter och vinster.

Aktier tenderar dock att värderas nedåt (dvs. uppleva ett värderingsfall) när Fed höjer räntorna, till stor del som svar på den försäljning på obligationsmarknaderna som ofta följer på en sådan åtgärd.

Därför visar det tredje diagrammet ovan att P/E-talet normalt faller under åtstramningscykler.

En starkare vinsttillväxt har dock tenderat att kompensera för den negativa effekten av värderingen nedåt under tidigare cykler och lett till kursvinster totalt sett.

Hur likartad är situationen den här gången?

Frågan är om vi kan förvänta oss att den nuvarande åtstramningscykeln kommer att ha en liknande effekt på marknaderna idag.

Skillnaden är att Fed höjer räntorna vid en senare tidpunkt i den ekonomiska cykeln än banken har gjort tidigare och företagens vinster tycks redan ha nått sina toppnivåer.

Argumenten för ytterligare förbättrade vinster är därför eventuellt inte lika starka som under tidigare höjningscykler, i synnerhet då en löneökning fortfarande förväntas få genomslag.

Oron är därför att om Feds räntehöjning leder till en värdering nedåt av marknaden och vinsttillväxten inte är tillräckligt stark för att kompensera för detta kommer marknaden att bli pressad.

Borde vi därför vara mer pessimistiska till aktiemarknaderna totalt sett om den amerikanska marknaden kommer att ha vissa svårigheter?

Även om prognosen för de amerikanska företagens vinster ser utmanande ut finns det ändå vissa trender som stödjer marknaden.

Exempelvis har amerikanska företag normalt hög likviditet, vilket bör ge dem gott om möjligheter till framtida tillväxt, inklusive genom fusioner och förvärv samt potential för aktieåterköp.

Vi anser dock att aktiemarknaderna utanför USA erbjuder mer lockande vinstprognoser.

I det här läget är Europa och Japan i en bättre position för att leverera högre vinster då den ekonomiska cykeln i båda ekonomierna befinner sig i ett tidigt stadium och ländernas centralbanker har fortfarande fokus på att föra en generös penningpolitik för att stödja tillväxten.

Marknaderna har tryckt på panikknappen

Det kan tyckas vara en förnuftig strategi att leta efter de områden som har de bästa vinstprognoserna, men många investerare vill hellre avvakta under den rådande volatiliteten på aktiemarknaden.

Exempelvis befinner sig Credit Suisse Risk Appetite Index, som utformats för att mäta förändringar i investerarnas förtroende med hjälp av en kombination av tillgångsavkastning och volatilitet, nu långt in i ”panikläge” (se figur 2 nedan).

Säkra tillgångar har gått förbi riskfyllda tillgångar med bred marginal. Tidigare belägg tyder dock på att det här kan vara ett bra tillfälle att köpa aktier.

Som framgår av figur 3 nedan stiger marknaderna normalt efter att de gått in i panikläge.

I figur 3 visas den totala avkastningen för S&P 500 12 månader efter det att Credit Suisse Risk Appetite Index började indikera panik.

Det enda undantaget i det här avseendet inträffade under den förra finanskrisperioden när indexet gick in i panikläge under cirka en månad med början i mars 2008.

Indikatorn återgick sedan till panikläge senare under året när volatiliteten steg kraftigt i kölvattnet av Lehman Brothers konkurs.

Figur 2: Credit Suisse Risk Appetite Index går in i panikläge

Figur 3: Utveckling för S&P efter panikfas

Totalt sett tenderar Credit Suisse Risk Appetite Index att vara en användbar spekulationsindikator på när investerarnas förtroende når extrema nivåer och marknaden ser ut att vara översåld.

På jakt efter en katalysator

Detta kan visserligen vara ett tecken på att det kan vara ett bra tillfälle att köpa aktier, men vi har en neutral inställning till tillgångsklassen totalt sett.

Avmattningen för vinstcykeln i USA innebär att vi inte längre är lika positiva inom det här området på marknaden som vi var i början av 2015.

Även om vi är optimistiska när det gäller Europa balanseras det av en negativ prognos för tillväxtmarknaderna, mot bakgrund av den fortsatt svaga cykliska miljön och den negativa inverkan som Feds räntehöjning har på de här ekonomierna.

På kort sikt behöver vi se viss stabilitet för den kinesiska yuanen och för oljepriset innan prognosen för aktier ser bättre ut.

Tecken på att Fed håller på att backa från ännu en räntehöjning i mars skulle också bidra och Janet Yellens tal till kongressen i nästa vecka kommer att få stor betydelse i det här avseendet.

Längre fram kommer dock fokus att ligga på vinsttillväxt, något som våra analyser visar driver marknaderna under den här typen av perioder.