Carta Mensal – abr/2022

imagennhdt.png Perspectiva Macro

A intensificação do conflito entre Rússia e Ucrânia adicionou força aos preços das commodities, em especial de energia e agrícolas, uma vez que os dois países tem participações bastante significativas em suas exportações como petróleo, gás e trigo. Além disso, as cadeias produtivas globais sofreram um novo choque pós-pandemia. Esse novo fator de incerteza se une à tarefa desafiadora na qual os bancos centrais se encontram ao tentar controlar uma inflação mais alta e persistente. A resultante desse cenário não é uniforme: países emergentes já avançados em seus ciclos de alta de juros e exportadores de commodities tenderam a se beneficiar ao se mostrarem destinos atrativos na alocação de capital em relação aos países desenvolvidos, seja na forma de apreciação da moeda ou de alta de seus mercados acionários.

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ccc.png Ações

Durante o mês de março, o Ibovespa se apreciou em aproximadamente 6%; a curva de juros de 10 anos do Brasil permaneceu relativamente estável. O principal destaque foi a apreciação do real brasileiro versus o dólar americano, que se valorizou cerca de 8%. Esse movimento foi resultado de uma melhor performance das commodities e fluxo estrangeiro positivo dado do diferencial de juros no Brasil em relação ao resto do mundo.

Continuamos cautelosos com o cenário de inflação doméstica, apesar de esperarmos contribuições importantes da redução da bandeira tarifária de energia elétrica e do impacto do Real mais apreciado durante os próximos meses. Acreditamos que a inflação deva ser um dos principais desafios às margens de empresas expostas ao setor doméstico durante 2022.

Em nossos portfólios, continuamos com baixa alocação a empresas expostas ao crescimento doméstico, enquanto seguimos com exposição ao setor financeiro e commodities selecionadas. Continuamos vendo boas oportunidades em setores value e, durante o mês, aumentamos a exposição a setores bond proxy.

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ddd.png Renda Fixa e Multimercados

O Brasil tem se mostrado mais resiliente em meio à turbulência global, pela combinação de um maior peso de commodities na economia e de um carrego bastante atrativo por conta dos juros altos, o que tem contribuído para apreciações significativas das bolsas e do Real, ainda que a dinâmica de inflação tenha sido desfavorável e as projeções continuaram aumentando ao longo do mês. Em sua última reunião, o Copom decidiu pela alta de 100 pontos base, alcançando, assim, o nível de 11,75% a.a., e a promover outra alta de igual magnitude na reunião de maio. Enquanto na política tivemos movimentações relevantes na 3ª via, mas que não modificaram o cenário de polarização.

Em que pese o discurso mais duro do Federal Reserve (Fed) em relação ao ciclo de alta de juros, o cenário externo apresentou uma melhora em razão da expectativa de um acordo entre Ucrânia e Rússia, uma vez que este poderá trazer alívio aos mercados, principalmente de commodities.

Nas estratégias de renda fixa, mantivemos as posições aplicadas em vencimentos curtos e intermediários de juros nominais, e aumentamos tanto as posições aplicadas em vencimentos intermediários de juros reais quanto as posições tomadas em inclinação de juros nominais. Nas estratégias de moedas, zeramos a posição relativa vendida no dólar em relação ao Ibovespa, e nas de renda variável, mantivemos uma posição pequena estrutural comprada em bolsa.

eee.png Crédito Privado

No mês de março, os spreads médios dos títulos AAA, AA e A mantiveram-se estáveis (gráf 1.1). O spread médio de papéis AAA foi de 1,43% e os de papéis AA e A terminaram o mês com valor de 1,77% e 2,38% respectivamente, fechamento de 2bps em relação ao mês anterior.

1.1 Spread dos títulos por Rating

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Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos.

Por outro lado, os spreads de títulos bancários tiveram uma compressão média de 10 a 20bps, dependendo da duration e da senioridade dos títulos. As letras financeiras perpétuas em % do DI tiveram um fechamento de spread particularmente alto no mês de março em função do nível mais alto da Selic assim como curva, permitindo um carry superior a CDI+3% para um banco AAA.

O IDA-DI  teve retorno 127% do CDI no mês. A classe crédito continua bastante atrativa tanto pelo carrego que oferece (Selic média esse ano deve superar a marca de 12%aa) quanto do ponto de vista de risco em relação a outras classes de ativos que têm maior volatilidade e são mais expostas à turbulência internacional. Esse porto seguro em relação a outras classes de ativos deve manter captação elevada para esta classe, o que exerce uma pressão compradora no mercado que é contrabalanceada por maior aversão ao risco, dadas as incertezas no mercado local em relação ao nível terminal dos juros em 2022 e 2023, cenário eleitoral, assim como impacto da elevação das taxas de juros do tesouro norte americano sobre a economia brasileira. Um segundo movimento que tende a equilibrar a elevada demanda por papéis são as emissões no primário que começam a ganhar tração mesmo com cenário macro incerto.

Finalmente a falta de diversificação de emissores tem amortecido o potencial fechamento de spreads, dado que as assets parecem já estar bem alocadas nos emissores atuais. Entendemos que emissões de emissores novos no mercado primário tendem a mostrar grande demanda pelos fatores acima expostos.  Nossa posição, por ora, é de cautela dado o impacto dos juros sobre a geração de caixa livre das empresas e o menor crescimento sobre o faturamento. Desde o final do ano passado, temos migrado nossa carteira para setores mais defensivos como utilities, commodities, bancos e securitizações de carteiras. Temos atuado de forma a garantir uma duration da carteira de no máximo 2,5 anos e posição de caixa conservadora.

Nossa gestão mais defensiva é função da nossa visão de que a taxa de juros para o final de 2022 tem viés de alta em relação ao começo do ano, podendo chegar a nível acima de 13%, mesmo considerando as recentes entrevistas do presidente do BC dizendo que vislumbra o término do ciclo em 12,75%. Dado o cenário de juros mais elevados, maior inflação e potencial menor crescimento, entendemos que não há espaço para compressão de spread para papéis AA e A, principalmente de duration mais longa. Entendemos nesse caso que existe mais chance de abertura de spread do que fechamento nesse perfil de Rating / Duration. O diferencial de prêmio entre papéis AAA vs AA e A vem aumentando (vide gráficos 2.1 e 2.2), mas ainda não se mostra atrativo o suficiente dadas as incertezas que temos pela frente.

2.1 Diferencial de Spread entre AA e AAA

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2.2 Diferencial de Spread entre A e AAA

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Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, mantivemos exposição no limite mínimo de 10%. No mês, não fizemos grandes mudanças na carteira, mantendo a posição de hedge cambial através de Put cambial , de forma a nos protegermos do cenário de apreciação cambial que tem se materializado num cenário de diferencial de juros reais entre mercado on e off elevado e preços de commodities também elevados. Também mantivemos o hedge de duration através de futuros de US Treasury 10y. Entendemos que, embora exista um movimento de risk-off, o viés da curva americana é de abertura de juros, impactando a curva de corporates. Vamos manter essa estratégia até entendermos mais claramente como se comportará o Fed em termos de velocidade de aumento de juros e nível terminal num cenário de inflação prolongada e elevada sem previsibilidade de quando atingirá o pico.

 

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercado

Investimento no Exterior

Renda Variável