Perspectiva Macro

A intensificação do conflito entre Rússia e Ucrânia adicionou força aos preços das commodities, em especial de energia e agrícolas, uma vez que os dois países tem participações bastante significativas em suas exportações como petróleo, gás e trigo. Além disso, as cadeias produtivas globais sofreram um novo choque pós-pandemia. Esse novo fator de incerteza se une à tarefa desafiadora na qual os bancos centrais se encontram ao tentar controlar uma inflação mais alta e persistente. A resultante desse cenário não é uniforme: países emergentes já avançados em seus ciclos de alta de juros e exportadores de commodities tenderam a se beneficiar ao se mostrarem destinos atrativos na alocação de capital em relação aos países desenvolvidos, seja na forma de apreciação da moeda ou de alta de seus mercados acionários.

 Ações

Durante o mês de março, o Ibovespa se apreciou em aproximadamente 6%; a curva de juros de 10 anos do Brasil permaneceu relativamente estável. O principal destaque foi a apreciação do real brasileiro versus o dólar americano, que se valorizou cerca de 8%. Esse movimento foi resultado de uma melhor performance das commodities e fluxo estrangeiro positivo dado do diferencial de juros no Brasil em relação ao resto do mundo.

Continuamos cautelosos com o cenário de inflação doméstica, apesar de esperarmos contribuições importantes da redução da bandeira tarifária de energia elétrica e do impacto do Real mais apreciado durante os próximos meses. Acreditamos que a inflação deva ser um dos principais desafios às margens de empresas expostas ao setor doméstico durante 2022.

Em nossos portfólios, continuamos com baixa alocação a empresas expostas ao crescimento doméstico, enquanto seguimos com exposição ao setor financeiro e commodities selecionadas. Continuamos vendo boas oportunidades em setores value e, durante o mês, aumentamos a exposição a setores bond proxy.

Renda Fixa e Multimercados

O Brasil tem se mostrado mais resiliente em meio à turbulência global, pela combinação de um maior peso de commodities na economia e de um carrego bastante atrativo por conta dos juros altos, o que tem contribuído para apreciações significativas das bolsas e do Real, ainda que a dinâmica de inflação tenha sido desfavorável e as projeções continuaram aumentando ao longo do mês. Em sua última reunião, o Copom decidiu pela alta de 100 pontos base, alcançando, assim, o nível de 11,75% a.a., e a promover outra alta de igual magnitude na reunião de maio. Enquanto na política tivemos movimentações relevantes na 3ª via, mas que não modificaram o cenário de polarização.

Em que pese o discurso mais duro do Federal Reserve (Fed) em relação ao ciclo de alta de juros, o cenário externo apresentou uma melhora em razão da expectativa de um acordo entre Ucrânia e Rússia, uma vez que este poderá trazer alívio aos mercados, principalmente de commodities.

Nas estratégias de renda fixa, mantivemos as posições aplicadas em vencimentos curtos e intermediários de juros nominais, e aumentamos tanto as posições aplicadas em vencimentos intermediários de juros reais quanto as posições tomadas em inclinação de juros nominais. Nas estratégias de moedas, zeramos a posição relativa vendida no dólar em relação ao Ibovespa, e nas de renda variável, mantivemos uma posição pequena estrutural comprada em bolsa.

 Crédito Privado

No mês de março, os spreads médios dos títulos AAA, AA e A mantiveram-se estáveis (gráf 1.1). O spread médio de papéis AAA foi de 1,43% e os de papéis AA e A terminaram o mês com valor de 1,77% e 2,38% respectivamente, fechamento de 2bps em relação ao mês anterior.

1.1 Spread dos títulos por Rating

Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos.

Por outro lado, os spreads de títulos bancários tiveram uma compressão média de 10 a 20bps, dependendo da duration e da senioridade dos títulos. As letras financeiras perpétuas em % do DI tiveram um fechamento de spread particularmente alto no mês de março em função do nível mais alto da Selic assim como curva, permitindo um carry superior a CDI+3% para um banco AAA.

O IDA-DI  teve retorno 127% do CDI no mês. A classe crédito continua bastante atrativa tanto pelo carrego que oferece (Selic média esse ano deve superar a marca de 12%aa) quanto do ponto de vista de risco em relação a outras classes de ativos que têm maior volatilidade e são mais expostas à turbulência internacional. Esse porto seguro em relação a outras classes de ativos deve manter captação elevada para esta classe, o que exerce uma pressão compradora no mercado que é contrabalanceada por maior aversão ao risco, dadas as incertezas no mercado local em relação ao nível terminal dos juros em 2022 e 2023, cenário eleitoral, assim como impacto da elevação das taxas de juros do tesouro norte americano sobre a economia brasileira. Um segundo movimento que tende a equilibrar a elevada demanda por papéis são as emissões no primário que começam a ganhar tração mesmo com cenário macro incerto.

Finalmente a falta de diversificação de emissores tem amortecido o potencial fechamento de spreads, dado que as assets parecem já estar bem alocadas nos emissores atuais. Entendemos que emissões de emissores novos no mercado primário tendem a mostrar grande demanda pelos fatores acima expostos.  Nossa posição, por ora, é de cautela dado o impacto dos juros sobre a geração de caixa livre das empresas e o menor crescimento sobre o faturamento. Desde o final do ano passado, temos migrado nossa carteira para setores mais defensivos como utilities, commodities, bancos e securitizações de carteiras. Temos atuado de forma a garantir uma duration da carteira de no máximo 2,5 anos e posição de caixa conservadora.

Nossa gestão mais defensiva é função da nossa visão de que a taxa de juros para o final de 2022 tem viés de alta em relação ao começo do ano, podendo chegar a nível acima de 13%, mesmo considerando as recentes entrevistas do presidente do BC dizendo que vislumbra o término do ciclo em 12,75%. Dado o cenário de juros mais elevados, maior inflação e potencial menor crescimento, entendemos que não há espaço para compressão de spread para papéis AA e A, principalmente de duration mais longa. Entendemos nesse caso que existe mais chance de abertura de spread do que fechamento nesse perfil de Rating / Duration. O diferencial de prêmio entre papéis AAA vs AA e A vem aumentando (vide gráficos 2.1 e 2.2), mas ainda não se mostra atrativo o suficiente dadas as incertezas que temos pela frente.

2.1 Diferencial de Spread entre AA e AAA

2.2 Diferencial de Spread entre A e AAA

Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, mantivemos exposição no limite mínimo de 10%. No mês, não fizemos grandes mudanças na carteira, mantendo a posição de hedge cambial através de Put cambial , de forma a nos protegermos do cenário de apreciação cambial que tem se materializado num cenário de diferencial de juros reais entre mercado on e off elevado e preços de commodities também elevados. Também mantivemos o hedge de duration através de futuros de US Treasury 10y. Entendemos que, embora exista um movimento de risk-off, o viés da curva americana é de abertura de juros, impactando a curva de corporates. Vamos manter essa estratégia até entendermos mais claramente como se comportará o Fed em termos de velocidade de aumento de juros e nível terminal num cenário de inflação prolongada e elevada sem previsibilidade de quando atingirá o pico.

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercado

Investimento no Exterior

Renda Variável