Snapshot

Carta Mensal – ago/2022

imagennhdt.png Perspectiva Macro

Há uma chance razoável de que economia americana vai precisar passar por uma recessão mais intensa do que o esperado para que a inflação seja controlada. O timing da recessão ainda é incerto, mas aponta para o ano que vem - alguns membros do FED sugeriram que um “soft landing” ou pouso suave é possível, mas a história nos mostra que sempre que a inflação medida pelo CPI (Consumer Price Index, índice que mede a inflação) ficou acima de 4.5%, a mesma só foi domada com uma recessão intensa, com o chamado “hard landing” ou pouso abrupto (vale lembrar que o CPI está atualmente em 9%a.a.) Um outro sinal vindo do setor imobiliário, tradicionalmente visto como um indicador antecedente, mostra um aperto relevante das condições financeiras com taxas longas de financiamento já em 6%a.a., indicando desaceleração nos próximos 6 a 12 meses. Ao que tudo indica, os cenários estão inclinados para uma recessão nos EUA em 2023.

ddd.png Renda Fixa e Multimercados

No cenário global, os dados de inflação continuaram pressionados nos EUA e no resto do mundo, levando o Fed a promover um novo aumento de 75 bps na taxa básica. Entretanto, sinais cada vez mais evidentes de uma desaceleração da economia americana levaram o chairman Powell a sinalizar uma postura mais cautelosa daqui em diante, condicionando a magnitude de novos aumentos aos dados e expectativas de inflação.

Neste sentido, vimos no mês anterior uma reversão do movimento de piora dos mercados, com queda nos preços das commodities, ativos de bolsa e renda fixa apresentando uma forte recuperação, na expectativa de que dados mais fracos de atividade e inflação nos próximos meses resultem num grau de aperto monetário menor e eventualmente até uma reversão já para o próximo ano. 

 

No cenário local, vimos que as medidas patrocinadas pelo Governo e aprovadas pelo Congresso irão resultar num alívio significativo da inflação no curto prazo, além de sustentar a atividade econômica por mais algum tempo. No entanto, isto trouxe também preocupações sobre a piora estrutural das contas públicas, caso estas medidas não sejam revertidas no próximo governo, o que levou também a revisões altistas para a inflação em 2023. Neste contexto, vimos uma recuperação dos ativos locais, mas com incertezas e volatilidade dos mercados ainda bem elevadas.

Nas estratégias de renda fixa, aumentamos as posições aplicadas em vencimentos curtos e intermediários de juros nominais e mantivemos as posições aplicadas em vencimentos intermediários de juros reais por entender que o cenário prospectivo tornou-se, na margem, mais favorável para um eventual encerramento (até agora elusivo) do ciclo de alta de juros pelo Copom. Nas estratégias de moedas, nossa estrutura vendida em dólar via opções venceu sem resultado relevante pelo fato do dólar ter ficado dentro do intervalo com impacto neutro. Nas estratégias de renda variável, aumentamos de forma tática as posições compradas no início de julho, mas revertemos estas já ao final do mês, à medida em que a bolsa foi se valorizando.

ccc.png Ações

Durante o mês de julho, os mercados globais se beneficiaram de um risk-on, resultando em performances fortemente positivas para diversos índices de ações. Os índices Dow Jones e S&P 500 entregaram retornos de +6.7% e +9.1% durante o mês, respectivamente. Além disso, o Nasdaq Composite subiu 12.4% no mês, à medida que investidores se posicionaram em ações de tecnologia e growth em geral. Na nossa visão, o principal catalizador da performance global foi o entendimento de parte do mercado de que o Fed poderia ser mais dovish na segunda metade do ano, após subir o Fed Fund Rate em 75 bps e de os dados de atividade econômica dos Estado Unidos indicarem crescimento negativo do PIB pelo segundo trimestre consecutivo, indicando uma recessão técnica. No Brasil, o índice Ibovespa teve um retorno de +4.69%, encerrando o mês com 103.165 pontos. Com relação a taxa câmbio, o BRL apreciou 1.6% frente ao USD, terminando o mês a R$ 5,17 e revertendo a forte depreciação vista em meados de julho. Seguimos otimistas com a bolsa Brasileira dada a combinação de: (i) valuation atrativo em diversos setores, e; (ii) final de ciclo de aperto monetário e pico de inflação, momentos historicamente positivos para performance de ações.

eee.png Crédito Privado

No mês de julho, os spreads tiveram uma leve abertura na média de 5bps em todos os níveis de rating (AAA, AA e A). Os papéis corporativos de baixíssimo risco (AAA) fecharam em 1,39%, enquanto os papéis AA e A fecharam no nível de CDI+1,80% e 2,39%, respectivamente, segundo os nossos modelos. Os spreads de títulos bancários, principalmente os 100% pós fixados, tiveram fechamento importante em função do elevado nível da curva DI que faz esses papéis terem um retorno em CDI+ entre 4,0% a 7,0%, dependendo do emissor. Entendemos que, dado o arrefecimento da inflação e o fato de estarmos próximos do fim do ciclo de altas de juros do BC, é provável que os spreads desses papéis comecem a se elevar em função do movimento da curva de fechamento.

Em termos de fluxo, no ano a captação dos fundos de crédito até final de julho foi de R$ 70bi e o total de emissões corporativas compradas pelos fundos foi de R$ 60bi, ou seja, não há muito espaço para fechamento de spreads. Um segundo fator importante é que a velocidade de captação dos fundos vem caindo, o que explica em parte a demanda por maior prêmio nas emissões do primário. Vimos ao longo do mês algumas emissões de primário de baixo risco, mas com spread muito baixo não sendo absorvidas 100% pelo mercado, tendo os bancos que exercer a compra do excedente. Isso gera um sinal amarelo de que os spreads podem ter atingido um piso, principalmente para papéis AAA.  Atualmente, a diferença entre o spread de um papel A x AAA é de 100bps.

Spread dos títulos por Rating

Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos.

O IDA-DI, que reflete uma cesta de debêntures da Anbima,  teve retorno de 110% do DI, nível atrativo dada a relação de risco e retorno dos papéis, mas que vem caindo mês após mês por conta do elevado nível do CDI e o baixo carrego das debêntures. No geral, a performance dos nossos produtos foi bastante positiva no mês e impactada positivamente pelo fechamento dos spreads corporativos nos setores de utilities, estruturados e bancários.  A maior exposição setorial continua sendo em bancos variando entre 20% e 30% do PL de cada fundo.  A posição de caixa dos fundos fechou, em média, ao redor de 40% para os fundos de baixo risco e 20% do PL para os fundos de médio risco.

A incerteza sobre o nível terminal da Selic e sobre o cenário macro tem reduzindo o apetite dos investidores por títulos mais longos e de baixo carrego, o que justifica o insucesso de algumas emissões do primário. Essa dinâmica tem amortecido ao longo dos meses o fechamento dos spreads, a despeito do volume elevado de captação.

O banco central na última reunião do Copom sinalizou que deixará a porta aberta para novos aumentos de juros. Dessa forma a mediana das expectativas sobre o nível dos juros terminal é de 13,75% em 2022 e de 11% em 2023. Esse nível é bastante alto e deve impactar crescimento e capacidade de geração de caixa das empresas menores e principalmente pessoas físicas.

Dado o cenário de juros mais elevados e potencial menor crescimento, mantemos nossa visão de que não há espaço para compressão de spread para papéis AA e A a níveis abaixo de 180bps e 220bps respectivamente, principalmente de duration mais longa e setores mais cíclicos. Entendemos, nesse caso, que existe mais chance de abertura de spread do que fechamento nesse perfil de Rating / Duration / setor. Acreditamos que um bom nível de entrada seria respectivamente um diferencial de 100bps para AA e 150bps para A.

Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos.

Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, estamos gradualmente aumentando a exposição para 15% do fundo e reduzimos a posição short em treasuries em função da crescente tendência de recessão nos EUA e Europa. Dessa forma, estamos marginalmente, na exposição líquida, comprados em Duration. Os fortes dados do mercado de trabalho da semana passada mostram que o ajuste do FED terá que ser mais alto, o que implica num maior risco de recessão e de maior intensidade.

Na estratégia cambial, mantivemos nossa posição de hedge cambial através de Put. Acreditamos, entretanto, que caso o dólar atinja patamar acima de R$5,50 ou abaixo de R$ 4,90 poderemos rever nossa posição.

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercado

Investimento no Exterior

Renda Variável