Snapshot

Carta Mensal – jan/2023

imagennhdt.png Perspectiva Macro

O número que mede a inflação ao consumidor nos EUA, o CPI, ficou abaixo das expectativas pela segunda vez seguida no mês de novembro, em 0.1% MoM vs 0.3% (esp). A inflação de bens duráveis segue a toada de desinflação mais forte enquanto serviços, muito atrelado ao mercado de trabalho ainda aquecido, segue persistente. A dinâmica positiva de curto prazo na inflação corrente pode dar espaço ao FOMC para reduzir o ritmo de aumento de juros em reuniões futuras.

Fonte: Goldman Sachs

Um risco que monitoramos para o processo de controle da inflação global é o risco de uma reabertura da China mais rápida do que o esperado. O fim da política de zero-Covid, as medidas de mobilidade urbana revertendo dos lows e mensagens emitidas pelo governo com tom em prol de crescimento econômico caminham na direção de reabertura com impactos potenciais nos preços das commodities.

Fonte: Goldman Sachs.

ddd.png Renda Fixa e Multimercados

O cenário externo foi marcado pela reversão do rali observado nos principais mercados globais de risco durante o mês passado. Os bancos centrais, em especial dos EUA e Europa, seguem comprometidos em elevar os juros a fim de controlar a inflação e os temores de uma recessão mais pronunciada se juntam a esse objetivo. A reabertura da China vem como novidade no cenário global conforme descrevemos acima.

No Brasil, os resultados correntes positivos que observamos da atividade, passando pela inflação às contas externas, foram ofuscados pelas dúvidas sobre a agenda econômica do novo governo e incertezas relacionadas à trajetória fiscal com efeitos relevantes na economia e preços dos ativos. Esse impacto é ilustrado nos dados históricos com clareza, a deterioração do resultado primário é acompanhada da piora das expectativas de inflação de médio prazo.

Seguimos com a visão de que a deterioração do cenário prospectivo domésticos aliado à desaceleração econômica nos países do G10 e emergentes por conta do efeito da política monetária restritiva, limita o espaço que o Banco Central terá para reduzir a taxa Selic ou postergar um eventual ciclo de corte.

Dessa forma, optamos por zerar as posições compradas em inclinação da curva de juros e reduzimos marginalmente as posições aplicadas em juros nominais, mantendo as posições em juros real. Nas moedas, reduzimos as posições compradas em Real, continuamos vendidos em Libra e comprados em Dólar Australiano e Euro. Além disso, mantivemos a posição de valor relativo vendido em bolsa brasileira e comprado no Real que tende a se beneficiar de um ambiente de juros altos. Nas estratégias de renda variável, voltamos a ficar vendidos na bolsa americana e estamos zerados na bolsa brasileira no mercado direcional.

ccc.pngAções

Dezembro foi um mês desafiador para os mercados de ações tanto no Brasil quanto no resto do mundo. Durante o mês o Ibovespa perdeu 2,4% de seu valor, fechando o ano com uma apreciação de 4,7%. As bolsas americanas, por sua vez, tiveram resultados mais negativos. O Dow Jones teve o melhor desempenho entre os três índices, caindo 4,2% (-8,8% no ano). Já o S&P 500 e NASDAQ tiveram quedas mais acentuadas de 5,9% (-19,4% no ano) e 8,7% (-33,1% no ano), respectivamente. Esse foi o pior ano para o mercado de ações americano desde 2008.

Novamente a incerteza fiscal e turbulência políticas foram os principais responsáveis pela performance negativa do índice brasileiro. A negociação da PEC de Transição e discussões sobre potenciais mudanças em leis e reformas tiveram impactos negativos na curva de juros e no mercado de ações.

A incerteza quanto à política fiscal coloca em dúvida a possibilidade do Banco Central iniciar um ciclo de afrouxamento monetário nos próximos 12 meses, parte importante de uma tese positiva em ações domésticas, no curto prazo. Dada a mudança de cenário nos últimos meses, ajustamos nosso portfólio, reduzindo exposição a empresas bond-proxy, do setor imobiliário, estatais e empresas ligadas ao consumo doméstico, e aumentamos nossa exposição em papéis do setor financeiro, exportadoras industriais, petróleo e mineração.

eee.png Crédito Privado

No mês de dezembro, índice que reflete uma cesta de debêntures da Anbima, teve retorno de 111% do DI. O movimento dos spreads foi novamente bastante suave. Os spreads de AAA e A tiveram leve fechamento de 2bps e AA abertura de 2bps. Sobre a política monetária, continuamos pessimistas sobre a capacidade do BC reduzir juros em 2023. A aprovação da PEC da Transição em níveis elevados, no valor de R$145bi, coloca a relação dívida / PIB numa rota de aceleração rápida, gerará persistência inflacionária via expansão monetária e maior dificuldade do Banco Central reduzir juros, além da revisão da lei do teto de gastos que o governo já deixou claro que quer extinguir via lei complementar assim como recentes discursos  de expansão fiscal via BNDES / Estatais diminuem bastante as chances da taxa de juros longa ir para abaixo de 12% no curto prazo.  O nível alto da Selic e por tempo prolongado reflete-se na inadimplência que vem aumentando continuamente desde dez/21 segundo o BC. O comprometimento de renda das famílias está nas máximas históricas em 31,6%.

Essa dinâmica coloca o país num ciclo vicioso perigoso de patamar elevado de juros, inflação média elevada e menor crescimento. Fora a PEC, o governo já indicou que deve voltar a política de expansão fiscal via bancos públicos e juros subsidiados através do BNDES e outros programas como o recente divulgado “Desenrola”. Esse programa será de renegociação de dívidas de PF e PME’S e deverá ser capitaneado por BB e CEF.  Considerando tudo aquilo que já foi anunciado somado a PEC, entendemos que torna-se cada vez menos provável uma redução de juros de grande magnitude em 2023 podendo até não haver nenhuma redução.

O consenso do mercado de acordo com o Focus já absorveu essa piora elevando o juros terminal de 2023 de 11,5% para 12% nas últimas semanas. O nível de 13,75%, conforme temos alertado nas últimas cartas, é bastante alto e impacta demasiadamente o custo de financiamento das empresas e geração de fluxo de caixa.

Temos visto uma tendência de piora dos indicadores de alavancagem das famílias e PME’S. O comprometimento de renda das famílias, vem piorando rapidamente e atingiu as máximas históricas no último mês.  Nas grandes empresas, as métricas ainda estão saudáveis, porém a alavancagem vem subindo lentamente nos últimos trimestres, posição de caixa e cobertura de juros vem caindo segundo dados recentes do 3T22.

1. Inadimplência Famílias e Empresas

Fonte: BCB

2. Alavancagem, Liquidez e Cobertura de Juros das Grandes Empresas

Amostra das empresas abertas excluindo Petro, Vale e Eletrobrás.  Fonte: Santander e BBI

No mês de dezembro, mantivemos nossa estratégia de caixa elevado mantendo maior exposição em papéis AAA e AA com duration menor que 3 anos ou papéis A com duration menor que 2 anos.

Fizemos aproximadamente R$ 300mm de operações no secundário entre compras e vendas a uma taxa média de CDI+2,5%. No primário, participamos de apenas 1 operação num total de R$ 12mm. Temos privilegiado o mercado secundário diante do primário dado que acreditamos que no primário as emissões têm vindo com duration bastante longa e prêmios pouco atrativos. 

Em termos de fluxo, a captação para fundos com mais de 10% de exposição em papéis de crédito voltou a acelerar, atingindo R$ 3,2bi no mês de dezembro contra uma média mensal de R$13,6bi e acumulado R$ 163bi no ano. O volume de emissão para fundos de corporativos mais bancários soma R$ 183bi no período. Esse diferencial entre captação e emissão é um sinal de alerta e que pode gerar uma abertura de spreads

No geral, a performance dos nossos produtos foi positiva com impactos positivos no setor financeiro e negativos no setor de logística, utilities e varejo (nossa exposição é bastante baixa nesse setor). A maior exposição setorial continua sendo em bancos e superior a 40% variando entre 30% e 40% da exposição de crédito de cada fundo.  A posição de caixa dos fundos fechou em média ao redor de 40% para os fundos de baixo risco  e 17% do PL para os fundos de médio risco.  

3. Spread dos títulos por Rating

Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos. Fonte: Anbima

4. Performance do IDA-DI e Spreads AAA

Acreditamos que diante das poucas informações que temos até agora, é necessário cautela pois não temos clareza da capacidade de redução de juros pelo BC dadas as incertezas do fiscal. Não acreditamos por ora numa redução de spreads por 2 motivos: incertezas pós eleição já mencionadas e equilibro entre captação dos fundos de RF / Crédito e Volume de Emissão no Primário.

Estratégia Internacional

Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, mantivemos a exposição em 17% e mudamos a posição neutra em duration para short, o que foi uma fonte importante de geração de performance em função dos dados ainda fortes de emprego e atividade e também pelos níveis muito baixos da taxa de 10Y em termos absolutos e em relação a taxa de curto prazo de 3 meses.  Entendemos que o juros terminal definido pelo FED deve ficar ao redor de 5%. Acreditamos  que o intervalo 3,5[(-4) was not found] para vértice de 10y oferece boas oportunidades táticas no curto prazo para ficar short/long duration dado que não acreditamos numa inclinação 3m-10y superior a 100bps.

Na estratégia cambial, mantivemos nossa posição de hedge cambial através de Put. Atualmente para essa estratégia, acreditamos que o cenário base é o dólar ficar na banda entre R$5,0 e R$5,50 porém com mais chance de romper a barreira dos R$5,50 do que dos R$5,0 em função da tendência cada vez mais crescente de piora no cenário externo com juros altos convivendo com recessão, este último impactando preço das commodities e termos de troca da moeda brasileira. Atualmente, estamos taticamente montando posições de venda de dólar através de opões quando o câmbio atinge esse valor.

 

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercado

Investimento no Exterior

Renda Variável