Snapshot

Carta Mensal – jul/2022

imagennhdt.png Perspectiva Macro

O cenário global ficou mais complexo durante o mês que se passou. Os efeitos sobre o crescimento global, provenientes do aperto das condições financeiras nas economias desenvolvidas, fizeram com que a perspectiva de uma recessão global se unisse às preocupações com a inflação. Os impactos foram observados em todas classes de ativos: o dólar se fortaleceu, o petróleo e outras commodities relacionadas ao crescimento sofreram correções significativas, as taxas dos títulos de dívida americanos recuaram das máximas e os mercados de ações continuaram em queda. Nesse ambiente de maior incerteza, observou-se um movimento de redução de risco e busca maior por proteção nos portfólios.

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ccc.png Ações

Junho foi um mês negativo para os mercados de ações ao redor do mundo. As bolsas de valores foram negativamente impactadas por uma maior aversão ao risco em face da alta inflação nos Estado Unidos e Europa, aceleração do aperto monetário nas economias desenvolvidas e receio de recessão na economia americana. Como consequência, o S&P 500 caiu 8,8% durante o mês. O Ibovespa, por sua vez, perdeu 11,5% do seu valor, fechando o mês abaixo dos 100.000 pontos. Os índices MSCI World e MSCI Europe também tiveram uma performance negativa, caindo 8,8% e 7,9%, respectivamente. Em meados de junho, o Federal Reserve aumentou a taxa de juros dos Estados Unidos em 75 bps e indicou que é possível um outro aumento de mesma magnitude na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (FOMC), que acontece em agosto. O cenário de aversão ao risco causou uma apreciação do dólar frente a moedas de diversos países. O índice DXY, que mede a taxa de câmbio média entre o dólar americano e diferentes moedas de economias relevantes, aumentou 2,8% durante o mês. O Banco Central Brasileiro também aumentou a taxa de juros durante o mês de junho. Dessa vez o aumento foi de 50 bps, levando a taxa Selic para 13,25% ao ano. A decisão foi baseada na piora do cenário internacional e possibilidade de um processo inflacionário mais longo do que o esperado. Em relação ao câmbio, o real se desvalorizou 11% ante o dólar americano, fechando o mês a R$ 5,33. Durante o mês, um fator que adicionou volatilidade ao câmbio foi a discussão acerca do tamanho da PEC dos Combustíveis, aprovada no final do mês. A curva de juros brasileira de 10 anos abriu 30 bps em relação ao começo do mês, fechando o mês por volta de 13%.

Continuamos vendo a bolsa brasileira como atrativa dada expectativa de crescimento e valuation de setores específicos. Nossos portfólios seguem com exposição a commodities selecionadas, energia e setores bond proxy, como energia elétrica, shopping malls, telecomunicações e infraestrutura.

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ddd.png Renda Fixa e Multimercados

Após um breve período de calmaria, os mercados globais voltaram a realizar fortemente com a resposta mais dura do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) aos dados de inflação que continuaram surpreendendo negativamente e mais disseminados, aumentando a taxa básica em 0,75 ponto percentual (pp) ao invés do 0,50 pp esperados até a véspera, e sinalizando um ciclo mais rápido de aperto monetário até que os dados e as expectativas mostrarem sinais de arrefecimento.

Os riscos maiores de desaceleração (ou mesmo recessão) nas economias por conta dos ciclos de aperto monetário levaram também a uma queda significativa das commodities, o que se persistir, deve ter impactos negativos no crescimento e positivos na inflação.

No cenário local, apesar de indícios cada vez maiores que a inflação possa ter atingido, finalmente, um pico, a composição dos dados continua a mostrar um cenário preocupante.  Além disso, as expectativas de inflação continuam se deteriorando por conta das medidas de alívio nos preços via redução de impostos, propostas pelo governo e aprovadas pelo Congresso, pois, apesar de acarretar um alívio na inflação de curto prazo, traz receios de uma desancoragem fiscal ainda maior. Por fim, as eleições devem começar a ganhar cada vez mais importância nos mercados daqui em diante.

Sobre as estratégias de renda fixa, mantivemos posições aplicadas, ajustando os tamanhos em função dos níveis e dos acontecimentos, em vencimentos curtos e intermediários de juros nominais e em vencimentos intermediários de juros reais, combinados com posições compradas em inclinação de curva de juros nominais.

Nas estratégias de moedas, zeramos uma estrutura de opções que se beneficiou da alta recente do dólar e montamos uma outra estrutura no sentido oposto, ou seja, que se beneficia caso o dólar caia no curto prazo. Continuamos com um posicionamento pequeno comprado em renda variável por conta do valuation, aguardando um cenário menos desafiador antes de voltar a aumentar tal exposição.

eee.png Crédito Privado

No mês de junho, os spreads de papéis corporativos de baixíssimo risco (AAA) mantiveram-se estáveis em 1,35%  enquanto os papéis AA e A tiveram um leve fechamento de 1 bp e 14 bps respectivamente. O spread médio de papéis AA caiu 1bp para 1,74% e A caiu para 2,36%. Os spreads de títulos bancários mantiveram-se estáveis com exceção dos papéis em % do DI que tiveram fechamento importante em torno 40bps.  Diferente dos meses anteriores, a maior demanda no mês foi por papéis de maior risco, principalmente nos A. Essa demanda deve-se ao baixo carrego dos papéis AAA e a elevação do CDI. Papéis com spread fixo tendem a representar menos em relação ao CDI quando o mesmo sobe, o que torna a rentabilidade dos fundos em % do CDI menor. Infelizmente, ainda uma grande parte dos investidores está acostumada em avaliar a rentabilidade em % do CDI e não em CDI+. Atualmente, a diferença entre o spread de um papel A x AAA é de 100bps, nível que consideramos baixo dado o cenário macro. O IDA-DI, que reflete uma cesta de debêntures da Anbima,  teve retorno de CDI+1,17%, nível bastante atrativo dada a relação de risco e retorno dos papéis. No geral, a performance dos nossos produtos foi bastante positiva no mês e impactada positivamente pelo fechamento dos spreads corporativos nos setores de educação, saneamento e agência de viagens e  em especial no setor bancário e em papéis em % do DI. A maior exposição setorial continua sendo em bancos variando entre 20% e 30% do PL de cada fundo.  A posição de caixa dos fundos fechou em média ao redor de 40% para os fundos de baixo risco e 20% do PL para os fundos de médio risco. 

Spread dos títulos por Rating

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Spreads estão ajustados pela duration de 2,5 anos de forma a garantir comparabilidade com os valores históricos.

A classe crédito continua atraindo fluxo tanto pelo carrego que oferece (Selic média esse ano deve superar a marca de 13,5%aa) quanto do ponto de vista de risco em relação a outras classes de ativos que têm maior volatilidade e são mais expostas à turbulência internacional.  A captação dos fundos de crédito em junho foi de R$ 12,6bi e acumula no ano captação de R$ 65bi.  O volume de captação líquida no ano é semelhante ao volume de emissão, o que justifica a relativa estabilidade dos spreads. A tendência é que o volume de emissões de títulos de crédito mantenha-se elevado até agosto e depois desacelere à medida que se aproximam as eleições. A incerteza sobre o nível terminal da Selic e sobre o cenário macro tem reduzido o apetite dos investidores por títulos mais longos e de maior risco. Essa dinâmica tem amortecido ao longo dos meses o fechamento dos spreads, a despeito do volume elevado de captação.

O banco central na última reunião do Copom sinalizou que deixará a porta aberta para novos aumentos de juros. Dessa forma a mediana das expectativas sobre o nível dos juros terminal subiu de 13,25% para 13,75% em 2022 e de 9,75% para 10,75% em 23. Nível bastante alto e que deve impactar crescimento e capacidade de geração de caixa das empresas. 

Dado o cenário de juros mais elevados, e potencial menor crescimento, mantemos nossa visão que não há espaço para compressão de spread para papéis AA e A a níveis abaixo de 170bps e 200bps respectivamente, principalmente de duration mais longa e setores mais cíclicos. Entendemos nesse caso que existe mais chance de abertura de spread do que fechamento nesse perfil de Rating / Duration/setor. Acreditamos que um bom nível de entrada seria respectivamente um diferencial de 100bps para AA e 150bps para A.

2.1 – Diferencial de Spread entre A e AA sobre AAA

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Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, mantivemos exposição no limite mínimo de 10%. No mês, reduzimos a posição short em treasuries em função da crescente tendência de recessão nos EUA e Europa, porém com exposição marginalmente superior a posição long no fundo offshore. Ainda acreditamos, entretanto, que a tendência da curva americana é de abertura, porém com menos força do que prevíamos um mês atrás. Finalmente, não mudamos nossa posição de hedge cambial através de Put cambial, embora acreditemos que o nível de dólar acima de R$5,50 e abaixo de R$ 4,90 representem bons níveis de aumento na posição short e long em USD.  

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercado

Investimento no Exterior

Renda Variável