Carta Mensal – mar/2022

imagennhdt.png Perspectiva Macro

O foco dos mercados passou dos impactos do início do ciclo de alta de juros pelo Fed para os decorrentes da guerra na Ucrânia. Inicialmente restritos aos países envolvidos e em menor grau à região do Leste Europeu, os efeitos ganham contornos globais a partir da reação dos países desenvolvidos, com sanções econômicas numa escala nunca antes vista, incluindo restrições ao uso do sistema de pagamentos global e acesso às reservas em moedas fortes, liquidação de ativos e saída do mercado russo por parte de inúmeras empresas globais, e exclusão de ativos russos de diversos índices financeiros. Estas medidas resultaram em impactos significativos nos mercados de commodities (gráfico abaixo), renda fixa e ações, e deverão trazer como consequência um cenário ainda mais estagflacionário, com inflação ainda mais alta e crescimento em queda.

Variação no preço das commodities (WTI, Brent, milho, soja e trigo):

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ccc.png Ações

Durante fevereiro, o Real se valorizou 4,1% em relação ao dólar, enquanto as commodities em geral foram as que tiveram melhor desempenho global e no mercado local.  O índice Ibovespa subiu 0,89%.

Em reuniões com empresas locais, percebemos uma clara diferença de mensagem entre exportadores e empresas expostas ao mercado doméstico. As empresas expostas ao mercado doméstico, em geral, têm listado como um de seus maiores desafios conseguir repassar para seus preços a atual inflação de custos, de modo que esperamos que margens de construtoras residenciais e varejistas provavelmente devam se comprimir este ano. Durante os últimos anos, houve forte fluxo de capital para os setores de comércio eletrônico, fintechs e imobiliário, o que resultou em pressão sobre os retornos. O sell-off destes setores ajustou boa parte dos valuations, porem o excesso de capital ainda deve demorar algum tempo para ser ajustado. Com relação às exportadoras, o Brasil é um produtor de baixo custo de muitas commodities e tem uma matriz energética majoritariamente hídrica, o que resulta em uma situação vantajosa de benefício de preços mais altos e uma estrutura de custos competitiva. Continuamos vendo boas oportunidades em setores value.

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ddd.png Renda Fixa e Multimercados

Após um período de relativa calma por conta do recesso parlamentar, o ruído político deve voltar a aumentar por conta das eleições que ganham cada vez mais relevância daqui em diante. Neste contexto, continuaremos vendo medidas que visam melhorar a popularidade do governo, mas com impacto fiscal negativo, enquanto a inflação continua cedendo mais lentamente do que o previsto por conta da persistência de pressões de custos e margens. O cenário externo, que já se mostrava desafiador por conta do iminente início da retiradas dos estímulos monetários por parte de Fed, se deteriorou ainda mais depois da decisão da Rússia de invadir a Ucrânia, o que teve impactos significativos nos mercados globais, principalmente petróleo e commodities agrícolas.

Nas estratégias de renda fixa, mantivemos as posições aplicadas em vencimentos curtos e intermediários de juros nominais e vencimentos intermediários de juros reais. Nas estratégias de moedas, zeramos a posição tática vendida no dólar, mas mantivemos a posição relativa em relação ao Ibovespa. Nas estratégias de renda variável, mantivemos uma posição pequena estrutural comprada em bolsa.

eee.png Crédito Privado

No mês de fevereiro, os spreads de papeis corporativos mantiveram-se estáveis. O spread médio de papeis AAA teve um leve fechamento de 5bps, enquanto os de papeis AA e A mantiveram-se estáveis no nível de 1,75% e 1,97% respectivamente (vide gráficos 1.1 a 1.3).

1.1 Spread médio de títulos AAA

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1.2 Spread médio de títulos AA

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1.3 - Spread médio de títulos AAA

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Por outro lado, os spreads de títulos bancários tiveram uma compressão média entre 10 a 20bps dependendo da duration e nível de rating. O movimento no mercado foi caracterizado por um aumento da demanda por papeis de bancos e corporativos AAA como forma de proteção a uma potencial queda na atividade econômica e juros mais altos que tendem a impactar empresas alavancadas e cíclicas. O evento da guerra entre Rússia e Ucrânia e o impacto sobre o preço das commodities deve pressionar a inflação, tornando mais difícil o trabalho do BC de iniciar o ciclo de queda dos juros. Entendemos nesse sentido que a expectativa de juros para o final de 2022 tem viés de alta em relação às últimas semanas, crescendo a probabilidade de uma Selic terminal de 13%aa à medida que o mercado revisa inflação de 5,5% para 6%, podendo surpreender para cima dependendo se e quando for feito o repasse do aumento do preço do petróleo internacional sobre os combustíveis. Dado o cenário de juros mais elevados, maior inflação e potencial menor crescimento, entendemos que não há espaço para compressão de spread para papeis AA e A, principalmente de duration mais longa. Entendemos nesse caso que existe mais chance de abertura de spread do que fechamento nesse perfil de Rating / Duration. O diferencial de prêmio entre papéis AAA vs AA e A vem aumentando (vide gráficos 2.1 e 2.2), mas ainda não se mostra atrativo o suficiente dadas as incertezas que temos pela frente.

2.1 – Diferencial de Spread entre AA e AAA

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2.2 - Diferencial de Spread entre A e AAA

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Por outro lado, o IDA-DI  teve retorno de 0,94% vs 0,75% do CDI o que representa 120% do CDI. A classe crédito continua bastante atrativa tanto pelo carrego que oferece (Selic média esse ano deve superar a marca de 12%aa) quanto do ponto de vista de risco em relação a outras classes de ativos que tem maior volatilidade e são mais expostas à turbulência internacional. Essa dinâmica tende a favorecer a captação para esta classe de ativo e portanto ser um vetor de compressão de spreads, embora direcionada para os papeis com ratings melhores e duration mais curtas. Por ora, enquanto houver incerteza, vamos evitar riscos cíclicos como varejo e Real Estate, principalmente média renda e empresas mais alavancadas que certamente terão maior dificuldade de gerar caixa num ano com Selic Média acima de 12%. As incertezas do cenário externo e interno tornam necessário uma gestão mais conservadora de risco e liquidez. Temos aumentado a posição de caixa dos fundos, reduzindo duration e mantendo uma exposição em papeis em percentual do DI como forma de hedge ao cenário de juros.

Finalmente, na nossa estratégia de previdência, onde investimos entre 10% a 20% do fundo num fundo global de crédito, temos atuado na redução dessa exposição até a banda inferior. Aumentamos em meados de janeiro o hedge cambial através de uma Put (Strike 5,50), de forma a nos protegermos do cenário de apreciação cambial que tem se materializado num cenário de diferencial de juros reais entre mercado on e off elevado e preços de commodities também elevado. Também fizemos hedge do risco de duration através do US Treasury 10y. Entendemos que embora exista um movimento de risk-off, o viés da curva americana é de abertura de juros, impactando a curva de corporates. Vamos manter essa estratégia até entendermos mais claramente como se comportará o Fed em termos de velocidade de aumento de juros e nível num cenário de inflação prolongada e elevada e incerteza sobre os desdobramentos do conflito bélico.

Para conferir a performance dos fundos da Schroders no último mês, selecione a classe de ativos abaixo:

Renda Fixa

Crédito

Multimercados

Investimento no Exterior

Renda Variável