Perspective

Mercados

Perspectiva 2020: Crédito global

  • Os fundamentos dos títulos privados continuam moderadamente favoráveis, mas declinando gradativamente, com níveis de endividamento elevados, com as empresas ainda conseguindo honrar seus pagamentos.
  • É improvável que os retornos substanciais obtidos em 2019 venham a se repetir, mas os pagamentos de renda devem impulsionar moderadamente os ganhos, com os investidores ainda precisando buscar rendimento.
  • Estamos atentos a sinais de crescimento menor ou de aumento das pressões salariais sobre as margens de lucro.

Fortalecidos pela postura conciliatória assumida pelos bancos centrais globais e pela busca por rendimentos, os mercados de crédito globais desfrutaram de um ano bastante forte em termos de retornos totais. Tanto os mercados de créditos em grau de investimento como os de créditos de alto rendimento (AR) apresentaram ganhos de dois dígitos. Dado esse vigor, é difícil imaginar níveis de retorno similares no próximo ano. Sentimos que, com as avaliações tão forçadas, os retornos serão modestamente positivos em 2020 e virão principalmente do pagamento dos cupons.

Otimismo cauteloso em relação à economia

Estamos cautelosamente otimistas em relação a 2020, em meio a sinais de desaquecimento do consumo, o motor do crescimento dos EUA. Embora saudáveis, os gastos de consumo e as vendas no varejo têm apresentado uma redução moderada. Nesse cenário, o setor industrial parece estar reconquistando algum terreno. Períodos anteriores de cortes de juros feitos “por segurança” pelo Federal Reserve (Fed) tenderam a interromper quedas na confiança das indústrias e isso pode estar acontecendo novamente agora.

O conflito comercial EUA-China, um fator importante desse enfraquecimento na indústria de transformação, parece estar avançando na direção certa. Embora um acordo completo seja improvável no curto prazo, a perspectiva de uma escalada rápida parece ter sido afastada. Outro risco sistêmico importante, o Brexit, também diminuiu, já que a possibilidade de que o Reino Unido abandone a UE sem um acordo foi minimizada.

Apesar desses sinais positivos, continuamos cautelosos. Muito depende da manutenção do ânimo do consumidor norte-americano. Existe o risco de que a moderação do crescimento resulte em uma redução nas margens de lucro. Nesse caso, as empresas poderiam cortar empregos para reduzir custos, colocando pressão sobre os salários e o consumo. Margens de lucro estáveis têm sido favoráveis para os mercados de crédito, mas isso é algo que acompanharemos atentamente.

É bastante provável que o ambiente geopolítico global continue a impulsionar a volatilidade em 2020. Existe uma incerteza continuada em diversas partes do mundo. Nos EUA, parece cada vez mais provável que a Câmara dos Deputados dê prosseguimento ao processo de impeachment do Presidente Trump e as eleições presidenciais em 2020 aumentam ainda mais as incertezas.

Também continuam a existir incertezas em Hong Kong e no Chile, Equador, Irã e Reino Unido. Esses riscos estão contidos por enquanto, mas justificam cautela. 

Projetamos que, em 2020, o crescimento dos EUA atingirá a mínima na faixa de 1,4% a 1,8%, conforme o consumo e o investimento se mantenham firmes e os temores de uma recessão determinada pelo setor industrial ou pelo investimento se mostrem excessivamente pessimistas. É improvável que, salvo por uma mudança negativa substancial, o Fed volte a reduzir os juros, de forma que o rendimento dos títulos do Tesouro pode subir nos próximos trimestres.

Em termos gerais, acreditamos que o crescimento pode apresentar uma recuperação modesta, determinada pelo amortecimento das tensões comerciais e pelo afrouxamento das condições financeiras globais, o que ajudará os mercados emergentes a darem uma contribuição importante para o crescimento global.

Os fundamentos do crédito estão um pouco mais fracos

Em termos gerais, os indicadores do crédito em grau de investimento (GI) apresentaram deterioração. A alavancagem continua bastante acima dos níveis de 2008 e é elevada para um ambiente não recessivo. Contudo, os níveis de capital estão saudáveis, o que manteve a alavancagem líquida abaixo do pico de 2001, e uma grande parcela dessa alavancagem ocorreu em setores não cíclicos. A cobertura dos juros melhorou em relação ao nível de 2008.

Embora tenha ocorrido uma certa melhoria em alguns fundamentos de diversos emissores com classificação BBB, acreditamos que o crescimento dos resultados, que diminuiu um pouco nos últimos trimestres, pode continuar fraco. Atualmente, nosso ponto de vista é que os lucros continuariam sob pressão em caso de deterioração das margens. Essa deterioração poderia vir de uma “desglobalização”, de um recuo na produtividade ou do aumento dos custos de mão de obra. As estimativas atuais de uma recuperação nos lucros em 2020 parecem excessivamente otimistas. 

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Também nos créditos de AR, a alavancagem está consideravelmente acima dos níveis de 2008, com cobertura ligeiramente maior, mas distante dos picos do ciclo. Uma diferença é que as empresas de AR são geralmente menores e voltadas para o mercado interno, de forma que estão menos expostas ao declínio na globalização.

De forma geral, acreditamos que a desalavancagem se tornará mais difícil nos mercados globais de GI e AR, já que o aumento nos custos de mão de obra espreme as margens e a produtividade. Embora sejam saudáveis, os índices de cobertura refletem o fato de que os rendimentos baixos ajudaram as empresas a emitir títulos com prazos mais longos e cupons substancialmente menores.

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As condições de oferta e procura continuam favoráveis

Em GI, projetamos uma oferta líquida menor no próximo ano, o que deve ser um fator favorável. As emissões relacionadas a fusões e aquisições desaceleraram e muitos grandes emissores estão mais centrados em reduzir a alavancagem, conforme os temores de fim do ciclo se tornam mais predominantes. Além disso, os Bancos Globais Sistemicamente Importantes (GSIBs, por sua sigla em inglês) reduziram as emissões devido a fatores regulatórios, o que esperamos que continue.

No mercado de AR, projetamos uma oferta estável. Os fatores que determinam níveis mais elevados de emissões, como a porcentagem de títulos com restrições de resgate antecipado a serem refinanciados, são contrabalançados pelo desaquecimento da atividade de M&A devido às incertezas globais.

Projetamos que a demanda global por crédito continuará forte. Embora abaixo dos picos recentes, o valor de mercado dos títulos de dívida com rendimento negativo ainda está em níveis históricos (ver gráfico abaixo). Acreditamos que isso levará os investidores a assumir mais riscos, conforme a busca por rendimento for potencializada pelos juros mais baixos e pela expansão dos ativos do banco central. É provável que isso leve os investidores para áreas de maior rendimento, como GI e AR em dólar dos EUA.  

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O recebimento de renda deve sustentar retornos mais modestos

Entramos em 2020 com spreads de crédito em níveis bastante bons. Os spreads tanto de GI como de AR globais continuam próximos das mínimas do ciclo. Dados os diversos riscos macroeconômicos, geopolíticos e fundamentais, acreditamos que os preços já embutem um volume considerável de boas notícias e vemos pouco espaço para uma redução ainda maior dos spreads. Há vários anos que os investidores têm assumido mais riscos, o que levou os spreads de ambos os índices a níveis mais estreitos, mesmo no contexto de uma recessão no setor industrial, lucros mais fracos e volatilidade na política de comércio internacional.  

Embora seja provável que a busca por rendimentos persista em meio a uma política monetária mais expansionista, continuamos cautelosos nesse início de 2020. Esperamos que os retornos sejam menores do que em 2019 e determinados principalmente pelo pagamento de cupons ou de juros.

Riscos associados ao investimento em renda fixa

Um aumento nas taxas de juros geralmente provoca uma queda dos preços dos títulos.

Uma redução na saúde financeira de um emissor poderia fazer com que o valor dos seus títulos caísse ou que eles perdessem totalmente seu valor.

*O valor dos investimentos bem como os rendimentos deles derivados podem aumentar ou diminuir e os investidores talvez não recuperem os valores investidos.