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Mercados

Será que o Efeito Janeiro realmente existe?


Duncan Lamont, CFA

Duncan Lamont, CFA

CFA, Diretor de Pesquisa e Análise

Das duas uma: ou janeiro de 2020 foi um mês bom ou um mês ruim para os investimentos. Enquanto 10 dos 23 países do índice mundial de mercados desenvolvidos MSCI World geraram um retorno positivo, mais da metade perdeu dinheiro. Os retornos variaram entre +6,1% (Portugal) e -5,0% (Áustria). O desempenho passado não é um indicador de resultados futuros e pode não ser repetido. 

Normalmente, eu argumentaria que qualquer pessoa que se concentre nos retornos de um único mês deveria ficar sem as suas planilhas de Excel e ser obrigada a fazer aulas sobre os perigos do curto prazo. Mas janeiro é tido como um mês especial.

Uma forma infalível de ganhar dinheiro?

O chamado “Efeito Janeiro” é a ideia de que janeiro geralmente é um bom mês para se investir. Isso não é novidade. O fenômeno foi observado pela primeira vez em 1942 pelo banqueiro de investimentos Sidney Wachtel. Entretanto, foi só nas décadas de 1970 e 1980 que realmente ficou evidente. Depois disso, diversos trabalhos acadêmicos foram publicados na tentativa de analisar essa aparente anomalia e o porquê de sua possível existência.[1].

Então, será que a ideia pode ser corroborada por evidências concretas? Bem, nossa análise mostra que, em 85 dos últimos 130 anos, o mercado de ações dos EUA subiu em janeiro. Os números são ainda maiores para alguns outros mercados. Janeiro foi um mês positivo em 71% das vezes no Reino Unido, 74% no Japão e 78% na Austrália.

Agora, é claro, a tendência geral do mercado acionário ao longo do tempo é ascendente. Assim, seria de se esperar chances decentes de que o retorno em um dado mês seja positivo. Contudo, nossa análise mostra que janeiro terminou em alta com mais frequência do que outros meses. Até aqui, tudo bem.

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E o retorno médio de longo prazo para janeiro foi maior do que em outros momentos. E não por uma pequena margem. No caso mais extremo, o retorno médio para janeiro no Japão ficou mais de 2% acima do retorno mensal médio no restante do ano. O efeito janeiro ficou próximo de 1% na Austrália e no Reino Unido, e de 0,8% nos EUA.

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Tampouco a superioridade evidente de janeiro é apenas verdadeira “na média”. O gráfico abaixo mostra a distribuição dos retornos que as ações australianas geraram em cada mês nos últimos 130 anos. O eixo horizontal abrange a faixa de retornos mensais em intervalos de 2%. O eixo vertical mostra a porcentagem do tempo em que os retornos caíram em cada intervalo de 2%. Janeiro está destacado em azul. A distribuição azul está claramente deslocada para a direita em comparação com outros meses, em direção a uma maior probabilidade de resultados mais favoráveis. Outros mercados apresentam uma mudança semelhante à direita, mas nem todos na mesma medida. Dos quatro grandes mercados de nossa análise, essa dinâmica é muito evidente para a Austrália e o Japão, mas menos para o Reino Unido e os EUA.

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À primeira vista, esses resultados sugerem que os investidores podem gerar retornos atraentes coordenando seus investimentos de tal modo que coincidam com o efeito janeiro. Então o que está por trás dessa aparente anomalia?

Qual é a explicação para o Efeito Janeiro?

A explicação mais comum para o efeito janeiro é a gestão tributária. É a ideia de que os investidores vendem ações deficitárias pouco antes do fim do ano para compensar essas perdas com ganhos de outros investimentos, reduzindo assim eventuais passivos tributários de ganhos de capital. Em seguida, compram essas ações em janeiro, levando a uma onda de pressão de compra.

A outra explicação mais comum são investimentos “de fachada”.  À medida que o fim do ano se aproxima, os gestores profissionais de capital ficariam mais propensos a reequilibrar suas carteiras de ações, afastando-se daquelas que as deixariam em má situação no momento da prestação de contas aos clientes (com a venda de ações deficitárias ou mais posições especulativas), e substituindo-as por aquelas que as fariam parecer melhor. Isso pressiona os preços no final de dezembro, seguido de alguma forma de recuperação em janeiro, quando a pressão diminui.

Há várias outras teorias, inclusive a ideia de que os investidores iniciam cada ano novo com otimismo renovado e se comportam conforme esse otimismo. No entanto, pesquisas acadêmicas têm se esforçado para achar uma razão da existência do Efeito Janeiro. Estudos revelaram que isso é mais forte em empresas de menor porte nos EUA, mas não está relacionado ao porte em escala internacional[2]. Isso talvez explique por que os resultados dos EUA nas análises acima são menos conclusivos do que em outros mercados.

Embora os acadêmicos não sejam oniscientes, a incapacidade de explicar por que os retornos seguiram um dado padrão deve, no mínimo, disparar alguns alarmes.

Ops, talvez não seja uma forma infalível de ganhar dinheiro

Uma regra bastante aceita na vida é que, se algo parece bom demais para ser verdade, provavelmente é. Uma regra igualmente importante ao investir é que, a menos que você possa apresentar uma razão fundamental para algo estar acontecendo, não há motivos para esperar que continue no futuro.

Já se escreveu exaustivamente sobre o Efeito Janeiro nos últimos 43 anos e ele já é conhecido há quase 80 anos. Como os investidores não são bobos, seria de se esperar que, se fosse assim tão fácil, muitos comprariam em dezembro e não em janeiro, antecipando os retornos exuberantes de janeiro. Essa movimentação elevaria os preços até o final do ano, antecipando parte do desempenho que seria esperado para janeiro. Os retornos de janeiro seriam consequentemente menores e o efeito janeiro deixaria de existir. Em linhas gerais, esta é a definição de mercado eficiente. O fato de isso não ter acontecido sugere que pode não ser o dinheiro fácil que a análise anterior retratou.

Uma segunda razão para não colocar muita fé no Efeito Janeiro é que todas as explicações fundamentais de sua existência têm buracos.

Gestão tributária:

  • A Lei de Reforma Tributária dos EUA de 1986 determina que os fundos mútuos distribuam pelo menos 98% dos ganhos de capital realizados e da receita de dividendos gerados durante o período de 12 meses encerrado em 31 de outubro. Isso significa que o período relevante para os ganhos de capital de fundos mútuos termina em 31 de outubro, e não em 31 de dezembro. A implicação é que, desde 1986, qualquer venda por motivações tributárias feita por gestores de fundos mútuos deve ocorrer bem antes de 31 de dezembro. Isso não pode ser parte da explicação. Para que a explicação da gestão tributária seja válida, os investidores pessoa física só podem estar por trás disso, e não os gestores profissionais de capital.
  • Mas esses investidores hoje detêm diretamente uma participação muito menor do mercado de ações do que no passado e, portanto, têm uma influência mais limitada. No Reino Unido, sua participação é de 14%, no Japão, 17% e nos EUA, 36%. Não é impossível para eles influenciarem os preços contribuindo mais para os volumes de operações em torno do fim do ano do que sua participação sugeriria. No entanto, na presença de operadores profissionais de alta frequência, isso parece implausível. Consequentemente, mesmo que isso tenha sido um fator no passado, é improvável que seja no futuro.

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  • Uma refutação mais contundente da explicação da gestão tributária no fim do ano é que a Austrália e o Reino Unido sequer têm o fim do ano fiscal em dezembro. Na Austrália, é 30 de junho e, no Reino Unido, 5 de abril. A gestão tributária não é capaz de explicar a presença do efeito janeiro nesses mercados.

Investimento “de fachada”:

  • Como o investimento “de fachada” requer a venda de algumas ações indesejáveis ​​e sua substituição por ações que ficariam melhor em um relatório, ela traz pressões de compra e venda. Na medida em que puxa para baixo o preço das ações que estão sendo vendidas, resultando em uma inevitável recuperação em janeiro, também deve exercer pressão de alta sobre as ações que estão sendo compradas, expondo-as ao risco de reversão negativa em janeiro. A natureza simétrica dessa dinâmica faz com que esta seja uma explicação irrealista da alta das ações em janeiro.
  • Além disso, também dá pouco crédito aos investidores por sugerir que o desempenho ruim pode ser sistematicamente encoberto se os nomes contidos na carteira parecerem desejáveis.
  • Por fim, os fundos passivos jamais adotariam a prática porque procuram apenas igualar o retorno e a composição de um índice de referência. A crescente parcela das posições passivas significa que, mesmo que o investimento “de fachada” tenha sido uma explicação no passado, é menos provável que seja no futuro.

Portanto, o efeito janeiro é reprovado nos testes de bom demais para ser verdade e de explicação fundamental. Mas os números de longo prazo ainda estão excelentes. Será mesmo?

Desmantelando a análise de longo prazo

Conforme mostrado antes, os dados de longo prazo são um argumento bastante convincente para a existência do efeito janeiro. Contudo, esses dados de longo prazo são enganosos. Se realizarmos uma compartimentação por décadas, fica claro que esses resultados se devem em grande parte ao desempenho de várias décadas anteriores.

O desempenho recente tem sido mais decepcionante. Nos últimos 20 anos, janeiro gerou um retorno positivo no Reino Unido apenas 35% das vezes. Por esse parâmetro, foi o pior mês para os retornos, e não o melhor! Também vem na lanterna nos EUA e na Austrália. Há poucas provas de que o uso do Efeito Janeiro como base para a coordenação de decisões de investimento seria uma estratégia confiável.

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Conclusões

Meu objetivo neste artigo foi demonstrar o quanto é fácil ser enganado pelas estatísticas. Vendedores astutos podem pintar uma imagem bastante convincente de formas infalíveis de ganhar dinheiro rapidamente. Mas se algo parece bom demais para ser verdade, provavelmente é. Em vez de serem passados para trás por esquemas de enriquecimento rápido, os investidores fariam muito melhor em investir de maneira disciplinada e sistemática. Todo mundo sabe que dominar o ritmo do mercado é difícil. E, conforme demonstrado reiteradas vezes, ter tempo de mercado é mais importante do que dominar o seu ritmo.

O valor dos investimentos bem como os rendimentos deles derivados podem aumentar ou diminuir e os investidores talvez não recuperem os valores investidos. 

A tomada de quaisquer decisões de investimento pessoal e/ou de decisões estratégicas não deve se basear em nenhuma opinião ou informação contida neste artigo.  Fale com um consultor financeiro independente se não tiver certeza da adequação de algum investimento.

[1] O mais famoso foi Rozeff e Kinney, “Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns,” Journal of Financial Economics, vol. 3, nº. 4 (Outubro) (1976)

[2] Gultekin and Gultekin, Stock market seasonality: International evidence, Journal of Financial Economics, 12 (1983)