Perspective

Výhled 2022: Globální dluhopisy


Uplynulých 12 měsíců bylo pozoruhodných a také obtížných v mnoha různých dimenzích. Globální aktivita se zotavila mnohem rychleji, než jsme téměř všichni očekávali, míra inflace v celém světě je na úrovních neviděných po mnoho let a vynořily se nové varianty Covidu-19, Delta a Omicron. To vytvořilo velkou makroekonomickou nejistotu.

Když si to vše spočítáme a hodnotíme výhled do roku 2022, jaká si z toho vezmeme ponaučení a jak nastavíme naše portfolia na několik dalších čtvrtletí?

Tři ponaučení

Myslíme si, že z letošního roku vyplývají tři hlavní ponaučení, která pomohou směřovat náš výhled do roku 2022.

Za prvé, tento ekonomický cyklus se vyvinul rychle - mnohem rychleji, než zotavení po finanční krizi, jehož jsme byli svědky v r. 2010 a několika dalších letech. To se stalo díky kombinaci podpory měnové a fiskální politiky a jedinečného charakteru šoku. Vidíme potenciál k tomu, aby ekonomické cykly byly mnohem rychlejší, než jak jsme na to byli v posledních letech zvyklí.

Za druhé, pandemie Covidu měla obrovský dopad nejen na globální agregátní poptávku, ale také, a to je zásadní, na globální agregátní nabídku. Zatímco zotavení po finanční krizi bylo mnohem více poznamenáno nízkou poptávkou, což vedlo k nízké inflaci, dopady tohoto cyklu se projevily i na straně nabídky. V důsledku toho měl kompromis mezi růstem a inflací mnohem více nuancí a byl mnohem složitější a proto bylo také zásadně důležité, aby jej pochopili ekonomové, investoři a centrální banky.

Za třetí jsme zcela nedávno zjistili, že tolerance centrálních bank vůči inflaci má své meze, dokonce i po přehodnocení strategií s cílem vyvolání efektu přehnané reakce (přestřelení)[1]. A zásadní je, že je zcela zřejmé, že centrální banky jsou připraveny zapomenout na vstřícnost, jakmile dojde k překročení limitu jejich tolerance. Vše sečteno dohromady, vidíme, že jsme se posunuli ze světa, ve kterém si centrální banky vysoce cenily „signalizace měnové politiky“, do světa, kde zásadní se stává „volitelnost“. Očekáváme, že tento trend bude pokračovat po celý rok 2022 a pravděpodobně i mnohem déle.

Při vykročení do roku 2022 věříme, že dosažení vrcholu globálního růstu, které jsme zaznamenali ve druhé polovině roku 2021, bude ještě zřetelnější. Jedním hnacím motorem tohoto zpomalení bude pravděpodobně globální dopad zpomaleného růstu v Číně. Objevují se první známky uvolnění politik v Číně. Na rozdíl od prostředí po finanční krizi však neočekáváme významný stimulační balíček, ale pouze omezenější opatření ke stabilizaci ekonomiky.

Abychom se vyjádřili přesně, v našem základním scénáři očekáváme,
že v absolutním vyjádření zůstane růst v dohledné budoucnosti nadprůměrný. V našem rámci představuje vrchol růstového impulzu (selhávající druhý derivát) důležitou dynamiku pro akciové trhy.

V tomto prostředí neočekáváme významná zvýšení výnosů, obzvláště u cenných papírů se střednědobou a dlouhodobou splatností (dluhopisy s 10letou a delší splatností). Podle našeho názoru jsou tyto výnosy podporovány dynamikou globálního růstu a strukturálními charakteristikami, např. globální úrovní zadluženosti. 

Global_growth_indicators.png

Přes pokračující známky dosažení vrcholu globálního růstu se centrální banky vyspělých ekonomik více angažují, jak jsme uvedli ve třetím ponaučení. Hlavním cílem jejich angažovanosti je zajistit, aby se inflace nestala trvalou hrozbou. Dochází k tomu po mnoha překvapivých nárůstech cen cenných papírů v průběhu roku a domníváme se, že změna tónu bude v roce 2022 pokračovat.

Nejvíce zřetelné to nedávno bylo v případě Banky pro federální rezervy USA (Fed). Prosincová schůzka Federálního výboru pro volný trh se nesla v duchu více jestřábího přístupu, který předtím zaujaly ostatní centrální banky. Skutečností je, že centrální banky nově vznikajících trhů byly v přední linii tohoto globálního cyklu zpřísňování politik. Po nich následovaly „vyšší beta“ ekonomiky G10 (ty, které jsou menší a otevřenější), např. Nový Zéland. Fed je poslední centrální bankou, která vyjadřuje zvýšené obavy.

Tři investiční dopady

Podle našeho názoru to má zřejmé investiční dopady. Za prvé, kombinace klesající intenzity globálního růstu (i když v absolutním vyjádření je stále silná) a jestřábí pozice Fedu by měly vyústit v další zplošťování křivek a vést k podpoře amerického dolaru vůči většímu koši měn.

V rozporu s intuicí nevidíme jestřábí centrální banky jako největší nebezpečí pro střednědobé a dlouhodobé americké vládní dluhopisy. Mnohem větší obavy o tato aktiva bychom měli, kdyby Fed zůstal příliš holubičí tváří v tvář zvyšujícímu se riziku inflace. Angažovanější centrální banka by však měla být negativní vůči americkým dluhopisům s kratší dobou splatnosti, což by potvrdilo naši tezi zplošťování. Byli jsme příznivě nakloněni vůči zplošťovatelům výnosové křivky po většinu druhé poloviny roku 2021 a zatímco se to již do určité míry prokázalo jako správné, naše analýza předpokládá, že tento pohyb by mohl pokračovat mnohem dále.

Druhým dopadem je, že některé centrální banky, obzvláště ty na nově vznikajících trzích, jsou mnohem dále v procesu normalizace a proto blíže
k bodu finiše. Věříme, že příležitosti v dlouhodobých dluhopisech v místních měnách na některých z těchto nově vznikajících trhů by mohly být velice přitažlivé v prvním čtvrtletí roku 2022.

Je to spojeno s naším názorem, že jsme na rozhraní, nebo možná již na vrcholu cyklických inflačních tlaků, což by se mělo stát zřejmým v průběhu roku 2022. Inflace v absolutním vyjádření zůstane pravděpodobně vysoká, když se cenové tlaky na zboží rozšíří do servisního sektoru ekonomiky. Navíc jsme v roce 2021 zaznamenali významná zvýšení mezd.

Tyto dva faktory by měly udržovat centrální banky na pozoru před hrozbou, že inflace bude trvalejšího charakteru. Důležitým faktorem pro trhy bude zda (nebo spíše kdy) celková inflace dosáhne vrcholu, i když střednědobé inflační tlaky ještě k vrcholu nedospěly. Naše analýza ukazuje, že souběžná korelace mezi celkovou inflací a trhem očekávanou mírou inflace aktiv je vysoká. Známky vrcholu celkové inflace by také měly přidat váhu na tato aktiva. Dalším protivětrem je posun centrálních bank k přísnějším politikám.

Wage_growth_has_moved_higher.png

A konečně výhled pro rizikovější aktiva, jako např. úvěry, je méně atraktivní, než byl v r. 2021. To je také v souladu s naším názorem, že centrální banky teď věnují větší pozornost globálnímu riziku inflace a pro tento cyklus jsme již za vrcholem růstu.

Je příliš brzy na to, abychom se k těmto aktivům stavěli zády, zcela jistě bez mnohem prudšího zpomalení ekonomického růstu, než jaké očekává náš základní scénář. Přesto se však domníváme, že makroekonomické prostředí se zcela jasně dostává do dynamiky středu cyklu a je celkově méně podpůrné pro „beta“ aktiva. Namísto toho bude v této třídě aktiv mnohem větší důraz kladen na aspekty, jako je např. rotace sektorů. Větší volatilita způsobená centrálními bankami a trhy dluhopisů by měla proniknout do rizikovějších tříd aktiv a podle našeho názoru poskytnout celou řadu příležitostí, i když to bude vyžadovat trpělivost.