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Die Rückkehr der Rendite

Wir haben die Ertragswüste hinter uns gelassen, doch Anleger sollten sich neuen Ertragschancen mit Vorsicht nähern.

28.02.2023
The end of the yield desert

Authors

Dorian Carrell
Fondsmanager

Die Zinssätze sind auf ein Niveau gestiegen, das seit zehn Jahren nicht mehr verzeichnet wurde. Für ertragsorientierte Anleger endet damit eine lange Durststrecke. Ist es jetzt, wo die quantitative Straffung auf den Weg gebracht ist und der Höhepunkt der Zinssätze ins Blickfeld gerät, an der Zeit, ertragsorientiertem Investieren den Vorzug zu geben? Wie können sich Anleger in diesem neuen Umfeld orientieren? Welche Risiken sind mit den neuen Chancen verbunden?

Das ergibt unsere Analyse:

  1. Anleger brauchen sich nicht mehr so anstrengen, um Erträge zu erzielen: mehrere Anlageklassen locken mit attraktiven Renditen...
  2. ... doch die Risiken müssen neu bewertet werden, insbesondere solche in Verbindung mit Zinssensibilität und Inflation.
  3. Ein Multi-Asset-Ansatz ermöglicht es, Gelegenheiten im gesamten Anlageuniversum zu nutzen und flexibel auf Marktbedingungen zu reagieren.

Von der Ertragswüste in die Ertragsoase

In den vergangenen zehn Jahren war das Umfeld für Renditen ausgesprochen herausfordernd. Das Jahr 2022 leitete eine abrupte Trendwende ein, weil Zentralbanken weltweit durch die steigende Inflation gezwungen wurden, die Zinsen anzuheben und die quantitative Lockerung zu beenden. Nach dem weltweiten Zinsschock von 2022 sehen wir nun eine Renditeoase, und dies nicht nur bei Anleihen, sondern in allen Anlageklassen.

Abbildung 1 (nachstehend) zeigt die Entwicklung einer gemischten Rendite eines Multi-Asset-Korbs im Zeitverlauf. Die Botschaft ist eindeutig: Über alle Anlageklassen hinweg erreichen Renditen wieder ein Niveau, das wir seit dem Beginn der quantitativen Lockerung nicht mehr gesehen haben.

Die Rückkehr der Rendite

US-Dollar-Anlegern bescherte die wieder auftretende große Zinsdifferenz einen unerwarteten Vorteil. Indem sie sich gegen Währungsrisiken absicherten, konnten US-Dollar-Anleger vom Anstieg der Renditen für ihre weltweiten Anlagen profitieren und gleichzeitig die Volatilität dieser Anlagen durch die Abmilderung der Währungsvolatilität reduzieren.

Durch die Aufnahme globaler Anleihen kann auch die Bonität eines ertragsorientierten Portfolios verbessert werden. So bieten zum Beispiel europäische Hochzinsanleihen attraktivere Renditen und eine bessere Bonität als US-Hochzinsanleihen (Abbildung 2).

Die Rückkehr der Rendite

Wenngleich die Chancen im gesamten Anleiheuniversum unter Renditegesichtspunkten jetzt verlockender wirken, sollten Anleger unseres Erachtens auf zwei Hauptrisiken achten, und zwar auf das Zinssensibilitäts- und das Kreditrisiko.

Wie 2022 deutlich wurde, fällt bei steigenden Zinsen der Kurs von Anleihen mit höherer Zinssensitivität (Duration) weiter.

In der nachstehenden Abbildung 3 vergleichen wir verschiedene festverzinsliche Instrumente unter dem Gesichtspunkt ihrer Duration und Rendite. Während Schwellenländer-Staatsanleihen in US-Dollar und europäische Hochzinsanleihen ein sehr ähnliches Renditeniveau bieten, beträgt die Duration des europäischen Hochzinsuniversums weniger als die Hälfte als die von Schwellenländer-Staatsanleihen in US-Dollar.

Wo Anleger befürchten, dass der Inflationsdruck anhält, stellt die Entwicklung der Zinssätze ein Risiko für festverzinsliche Anlagen mit hoher Duration dar.

Die Rückkehr der Rendite

Bei festverzinslichen Anlagen sind 2023 drei Faktoren zu berücksichtigen:

  1. Die Renditen waren zuvor auf einem sehr niedrigen Stand. Trotz der jüngsten Rallye ist das Renditeniveau von US-Anleihen mit Investment Grade-Rating nach wie vor fast doppelt so hoch wie vor einem Jahr (5,1 % am 31. Januar 2022 ggü. 2,8 % am 31. Januar 2021).
  2. Anleger sollten ihren Fokus nicht alleine auf die angegebenen Renditen richten, sondern auch beachten, inwieweit sie für die wichtigsten Risiken entschädigt werden. In Anbetracht der Besorgnis, die Inflation könnte sich als hartnäckig erweisen, was zu einer weiteren Anhebung der Zinsen und einer Konjunkturabkühlung oder Rezession führen könnte, verdienen das Zins- und das Kreditrisiko besondere Aufmerksamkeit.
  3. Temporäre Chancen für US-Dollar-Anleger aus der Absicherung von Fremdwährungsrisiken.

Angesichts der hohen Renditen erscheinen festverzinsliche Anlagen aus Ertragsperspektive attraktiv. Doch zusätzliche Gewinne aus Kapitalzuwächsen dürften von nun an begrenzt sein. Ein Sinken des derzeitigen Renditeniveaus für Staatsanleihen dürfte mit Wahrscheinlichkeit auf eine Rezession hindeuten. In diesem Fall wäre mit einer Ausweitung der Kreditspreads zu rechnen, was das Ertragspotenzial von Unternehmensanleihen schmälern würde.

Umgekehrt würden strukturell höhere Zinsen ebenfalls zu Einbußen der Gesamtrenditen führen. Hier kann ein Multi-Asset-Ansatz von Vorteil sein, da er Anleger in die Lage versetzt, die eindeutig attraktiven Erträge aus festverzinslichen Anlagen mit Chancen aus anderen Anlageklassen zu kombinieren.

Aktien als Absicherung gegen Inflation?

Für Aktien sind die Dividenden im Lauf des letzten Jahres gestiegen, und Renditejäger haben nun unzählige Möglichkeiten auf verschiedenen Märkten. Im Vergleich zu Anleihen (siehe Abbildung 4) bieten Aktien einen weiteren wichtigen Vorteil: sie können eine Absicherung gegen steigende Inflation bieten.

Die Rückkehr der Rendite

Unternehmensgewinne stehen tendenziell in negativer Korrelation mit der Inflation, da sie vom steigenden nominalen Wachstum profitieren. In Zeiten hoher Inflation haben sich verschiedene Aktienmarktsegmente überraschend gut entwickelt.

So sind Banken seit Jahren ein fester Bestandteil von ertragsorientierten Portfolios. Wenn wir auf die 1970er Jahre zurückblicken, sehen wir, dass die wirtschaftlichen Herausforderungen die Gewinne von US-Banken damals nicht geschmälert haben. Vielmehr wuchsen die Gewinne der Banken mit höherem nominalen Wachstum und steigenden Zinsen. Auch heute profitieren die Banken bereits von ähnlichen Faktoren. So sind die Nettozinserträge von US-Banken von 137 Mrd. US-Dollar im vierten Quartal 2021 auf 168 Mrd. US-Dollar im dritten Quartal 2022 gestiegen (Abbildung 5).

Auch andere Sektoren eignen sich dafür, Anleger vor der Inflation zu schützen, einschließlich Grundstoffe, Energie und mitunter REITs. Eine Ausrichtung des Portfolios auf diese Sektoren kann Anlegern helfen, Zeiten höherer Inflation und Zinsen zu überstehen.

Die Rückkehr der Rendite

Ähnlich wie bei Anleihen, wo Anleger die Titel mit der schlechtesten Qualität meiden sollten, sind ertragsorientierte Aktien-Investoren gut damit beraten, einen Bogen um die Unternehmen mit der höchsten Dividendenrendite zu machen.

Unternehmen des Versorgungssektors zum Beispiel haben in der Vergangenheit relativ hohe Dividenden ausgeschüttet. Doch das steigende Verschuldungsniveau in diesem Sektor führte zu einer bedeutenden Verschlechterung der Fundamentaldaten der Unternehmen (Abbildung 6). Dies wirft Zweifel hinsichtlich der Nachhaltigkeit von hohen Dividendenausschüttungen auf. Verführerisch hohe angegebene Renditen könnten sich als Fata Morgana erweisen.

Die Rückkehr der Rendite

Und tatsächlich hat es sich in der Vergangenheit als weise erwiesen, die Aktien mit den höchsten Ausschüttungen zu meiden. Wir haben die Wertentwicklung von Unternehmen auf der Grundlage ihrer Dividendenrendite untersucht und teilten dann das US-Aktienuniversum in Quartile ein, wobei das erste Quartil die Unternehmen mit den höchsten Dividendenrenditen und das vierte Quartil die Unternehmen mit den niedrigsten Dividendenrenditen enthält.

Wie aus Abbildung 7 (unten) hervorgeht, war es das zweite Quartil der Aktien, d. h. der Aktien mit hohen, aber nicht überzogenen Renditen, die seit 2003 die besten Gesamtrenditen und risikobereinigten Gesamtrenditen erzielt haben.

Für Anleger, die besorgt sind, es könnte eine Konjunkturabkühlung oder Rezession bevorstehen, gewinnen Faktoren wie die finanzielle Gesundheit, die finanzielle Flexibilität und die Fähigkeit eines Unternehmens, seine Dividende weiterhin zu zahlen und sogar anzuheben, an Bedeutung.

Die Rückkehr der Rendite

Ein Multi-Asset-Ansatz, um unter verschiedenen Marktbedingungen zu bestehen

Im Vergleich zum letzten Jahrzehnt hat sich die heutige Ertragslandschaft stark verändert, und ertragsorientierten Anlegern bietet sich eine viel breitere Palette an die Möglichkeiten. Es gibt guten Grund anzunehmen, dass die Zinsen noch einige Zeit hoch bleiben werden, was Chancen für ertragsorientierte Anleger eröffnet.

Nichtsdestotrotz darf nicht vergessen werden, dass es immer auch anders kommen kann. Einer der Hauptvorteile eines Multi-Asset-Ansatzes besteht darin, dass er Flexibilität bietet. So kann die Vermögensaufteilung in einem Portfolio angepasst werden, wenn sich die Marktbedingungen ändern. Um dies zu veranschaulichen, haben wir zwei verschiedene Szenarien entworfen und für jedes Szenario eine geeignete ertragsorientierte Vermögensaufteilung vorgenommen.

Das erste Szenario, das wir „rächende Rückkehr“ nennen, legt zugrunde, dass die Zinsen in absehbarer Zukunft auf dem aktuellen Niveau bleiben. Das zweite Szenario – wir nennen es „die alte Leier“ – nimmt an, dass wir wieder zum Niedrigzinsumfeld des letzten Jahrzehnts zurückkehren, das oft als das der „langfristigen Stagnation“ beschrieben wird.

Szenario 1: Rächende Rückkehr: Hohe Zinsen

Fokus auf hohe Erträge und Inflationsschutz: Staats- und Unternehmensanleihen mit niedriger Duration, Diversifizierung zugunsten von Aktiensegmenten, die hohen Schutz vor Inflation bieten (Finanzwerte, REITs, Grundstoffe).

Anlageklassen, die in diesem Umfeld in Betracht kommen: US-Unternehmensanleihen (1–5 Jahre), US High Yield Index, MSCI World Financials, MSCI World Real Estate.

Szenario 2: Die alte Leier: Rückkehr der langfristigen Stagnation

Erhöhung der Duration, um eine ausreichende Rendite zu erzielen Anleihen mit Investment Grade und hoher Duration sowie Hochzins-Unternehmensanleihen, bevorzugt Aktien mit Dividendenausschüttung und stabilem Cashflow

Anlageklassen, die in diesem Umfeld in Betracht kommen: US-Unternehmensanleihen (10 Jahre), US High Yield Index, MSCI World High Dividend Yield.

In der realen Welt treten Szenarien in der Regel nicht ganz so „entweder-oder“ ein. Ein Multi-Asset-Ansatz ermöglicht es den Anlegern, auf das vorherrschende Umfeld zu reagieren, indem er die attraktiven Renditen, die in den verschiedenen Anlageklassen angeboten werden, kombiniert und gleichzeitig auf Anlagen setzt, die auch bei schwierigeren Prognosen positive Renditen erzielen können.

Mit besonderem Dank an Caroline Rushmore und Kristjan Mee

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