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Drei Marktszenarien: Wie schneiden Unternehmensanleihen jeweils ab?

Unternehmensanleihen können unter verschiedenen Marktbedingungen eine wertvolle Rolle in Portfolios spielen. Die beste Ausrichtung eines in Unternehmensanleihen investierten Portfolios hängt jedoch davon ab, wie sich Zinsen, Inflation und Wirtschaftswachstum entwickeln.

10.05.2023
Credit good bad and ugly

Authors

Julien Houdain
Head of Credit, Europe

Es gibt viele Situationen, die die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen in den nächsten zwölf Monaten beeinflussen könnten. Aus diesem Grund ist es sehr schwierig, eine einzige Prognose darüber abzugeben, in welche Richtung sich die Märkte für Unternehmensanleihen entwickeln werden. Besser ist es, zu untersuchen, wie sich Unternehmensanleihen in drei verschiedenen Szenarien entwickeln könnten. Anschliessend können wir uns mit den Auswirkungen dieser Szenarien für die Anleger befassen.

Drei mögliche Szenarien

Lassen Sie uns mit dem wirtschaftlichen Hintergrund beginnen und drei mögliche Kombinationen von Inflation, Zinssätzen und Wachstum aufstellen, die wir – in Anlehnung an den Film von Sergio Leone – „The Good“, „The Bad“ und „The Ugly“ nennen. Erstaunlich ist, dass alle drei Szenarien bereits in den ersten Monaten 2023 jeweils zu einem gewissen Zeitpunkt eingepreist wurden.

1. The Good – sanfte Landung

In diesem Szenario verlangsamt sich das Wirtschaftswachstum, bleibt aber auf einem tragfähigen Niveau, ohne dass es zu einer Rezession oder Finanzkrise kommt, und die Inflation bleibt unter Kontrolle. Die Teuerung wurde eingedämmt, ohne der Wirtschaft allzu grossen Schaden zuzufügen. Es besteht keine Notwendigkeit für weitere Zinserhöhungen, und die wirtschaftlichen Bedingungen sind gesund. Von diesem Szenario ging man Anfang des Jahres 2023 aus. Die Anlagemärkte legten zu, da die Inflationserwartungen sanken und die Rezessionsängste nachliessen.

2. The Bad – harte Landung

In diesem Szenario „besteht die Gefahr, dass das Heilmittel den Patienten tötet“. Es kommt zu einer harten Landung – einem starken Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität. Steigende Arbeitslosigkeit, fallende Vermögenspreise, Druck auf die Banken, angespannte Staatsfinanzen und ein allgemeines Gefühl wirtschaftlicher Instabilität sind typische Merkmale. Während die Zentralbanken die Inflation durch Zinserhöhungen in den Griff bekommen, geht etwas in der Wirtschaft kaputt. Dieses Szenario trat im März in den Vordergrund, als mehrere Banken ins Wanken gerieten, angefangen mit dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank in den USA. Zu den Bankenpleiten kam es, weil die straffe Geldpolitik der Zentralbank zu einem rapiden Anstieg der Marktrenditen führte, was schliesslich zur Folge hatte, dass die Einleger ihr Geld massenhaft abzogen, um anderswo bessere Renditen zu erzielen.

3. The Ugly – die Zinsen steigen wieder

In diesem Szenario ohne Landung – oder vielleicht besser mit einer missglückten Landung – bleibt die Inflation hartnäckig und die Zinsen werden wieder schneller angehoben. Die Märkte für Unternehmensanleihen preisten über weite Strecken des Jahres 2022 eine extreme Version des „Ugly“-Szenarios ein, da sie befürchteten, dass die quantitative Straffung der Zentralbanken das Wachstum gefährden würde. Eine mildere Form dieser Annahme wurde im Februar dieses Jahres beobachtet, als es Anzeichen dafür gab, dass die Inflation länger anhalten könnte, was die Zentralbanken zu einer härteren Gangart zwingen könnte und eventuell eine Rezession forcieren würde.

In den ersten drei Monaten des Jahres 2023 sahen wir also eine Entwicklung von „Good“ über „Ugly“ zu „Bad“ und dann zaghaft wieder zu „Good“, als es schien, dass die geld- und fiskalpolitischen Massnahmen erfolgreich eine breitere Bankenkrise verhindert hatten. In den nächsten zwölf Monaten dürfte es zu weiteren Schwankungen kommen. Was dies für die Vermögensallokation bedeuten könnte, wollen wir in Zahlen ausdrücken.

Die Tabelle unten zeigt, wie sich die drei Zins- und Wachstumsszenarien auf die Renditen von Staatsanleihen und die Kreditspreads (Renditeaufschläge für das Halten von Unternehmensanleihen) auswirken könnten. Ferner werden die Auswirkungen auf die Anleihekurse dargestellt. Zugrunde liegt unsere Annahme, dass eine Unternehmensanleihe zu einer Anfangsrendite von 5,5 % erworben wurde, die dann um Kursgewinne und -verluste bereinigt wird. Die Gesamtrendite spiegelt also die Zinserträge zuzüglich etwaiger Kursgewinne oder -verluste wider.

Dabei ist zu beachten, dass es sich nicht um eine Prognose oder Empfehlung handelt, sondern um eine vereinfachte Darstellung, die eine Vorstellung von Richtung und Ausmass der Veränderungen vermittelt.

Drei Szenarien für Unternehmensanleiherenditen: rechnerisch dargestellt

Credit scenarios

* Der Spread ist der Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit (angenommener risikoloser Zinssatz), den Anleger für die Übernahme des Kreditrisikos erhalten.

** Bei der Berechnung der Auswirkungen von Veränderungen der Zinssätze von US-Staatsanleihen und der Spreads gehen wir von einer Zinsduration = 5 Jahre, einer Spread-Duration = 5 Jahre und einer Konvexität = 0 aus.

Alle Szenario-Renditen wurden von historischen Marktrenditen abgeleitet.

Quelle: Schroders

Anwendung des Toolkits für Unternehmensanleihen in verschiedenen Szenarien

Als Erstes geht aus der Tabelle hervor, wie widerstandsfähig Unternehmensanleihen als Anlage sein können. Im „Ugly“-Szenario, in dem steigende Staatsanleiherenditen und eine Ausweitung der Kreditspreads die Kurse der Unternehmensanleihen um 6,25 % drücken, liegt der Verlust immer noch unter 1 %. Wenn sich Anleger beim Kauf eine attraktive Rendite sichern können, bietet dies einen guten Kapitalschutz bei fallenden Märkten.

Die hier angegebenen 5,5 % entsprechen der durchschnittlichen Rendite von Unternehmensanleihen mit breitem Risikospektrum (technisch: Segment von Single-A bis Single-B des globalen Bloomberg Barclays Multiverse, in US-Dollar, Ende März 2023).

Durch eine aktive Wertpapierauswahl, d. h. durch die Auswahl von Anleihen mit attraktiveren Renditen, können die Ergebnisse gegenüber dem breiten Index unter Umständen verbessert werden.

Die aktive Auswahl von Anleihen ermöglicht es Anlegern, die für ihre Zwecke am besten geeigneten Instrumente bei unterschiedlichen Bedingungen auszuwählen. Anleger in Unternehmensanleihen sind zwei Hauptrisiken ausgesetzt: dem Zinsrisiko und dem Kreditrisiko. Ziel ist es, sich auf die Arten von Unternehmensanleihen zu konzentrieren, die dazu beitragen können, an Kursgewinnen zu partizipieren und die Abwärtsrisiken zu reduzieren. Wie könnte das in der Praxis funktionieren?

1. The Good (sinkendes Zinsrisiko, sinkendes Kreditrisiko)

Wenn Sie eine weiche Landung erwarten, bei der die Zinsen sinken und die wirtschaftlichen Bedingungen günstig sind, sollten Sie nach Möglichkeiten suchen, das Zinsrisiko zu erhöhen, indem Sie längere Laufzeiten kaufen und ein Engagement in hochverzinslichen Anleihen aufbauen.

2. The Bad (sinkendes Zinsrisiko, steigendes Kreditrisiko)

Wenn Sie der Meinung sind, dass die Zinsen ihren Höchststand erreicht haben, die Wirtschaft aber in Schwierigkeiten steckt, sollten Sie das Zinsrisiko erhöhen und Ihr Engagement in Kredittiteln reduzieren. Mit anderen Worten, Sie sollten in Anleihen mit längeren Laufzeiten und in mehr Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating investieren. In diesem Szenario steigen die Ausfallraten tendenziell an. Daher ist das Bottom-up-Research besonders wichtig. Bei der Anlage in Anleihen geht es eher darum, Ausfälle zu vermeiden, als darum, Gewinner zu finden. Unternehmensspezifische Analysen sind das beste Instrument für das Risikomanagement, um dieses Ziel zu erreichen.

3. The Ugly (steigendes Zinsrisiko, steigendes Kreditrisiko)

Wenn Sie davon ausgehen, dass die Zinsen wieder steigen werden, sollten Sie in erster Linie das Zinsrisiko reduzieren, indem Sie in kurzlaufende oder variabel verzinsliche Unternehmensanleihen investieren. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen sind aufgrund ihrer weiteren Spreads (höhere Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen) weniger zinssensitiv, allerdings hängt dies davon ab, wie stark die wirtschaftlichen Auswirkungen der Zinserhöhungen sein werden. Eine Möglichkeit wäre, nahe am Crossover-Bereich des Ratingspektrums zu bleiben, wo Anleihen mit niedrigem Investment-Grade-Rating auf starke Hochzinsanleihen treffen. Wenn Sie jedoch eine Stagflation erwarten (geringes Wirtschaftswachstum bei anhaltend hoher Inflation), wäre es defensiver, sich auf Investment-Grade-Anleihen von Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht zu konzentrieren.

Weitere Szenarien sind denkbar, weshalb diese Beispiele nicht erschöpfend sind. Wir halten jedoch diese drei Szenarien unter den gegenwärtigen Bedingungen für die wahrscheinlichsten.

Implikationen für ein 60/40-Portfolio

Das Vertrauen der Anleger in den Nutzen von Unternehmensanleihen und festverzinslichen Wertpapieren im Allgemeinen hat im vergangenen Jahr Schaden genommen, da diese Wertpapiere ihre traditionelle Rolle als Risikodiversifizierer nicht erfüllen konnten. Dabei sind jedoch zwei Aspekte zu berücksichtigen: (1) Es war das erste Jahr seit 1969, in dem sowohl Anleihen als auch Aktien fielen, und (2) die US-Notenbank erhöhte die Zinsen so schnell wie seit 40 Jahren nicht mehr. Anleihen bekommen Probleme, wenn die Märkte mehr über Inflation als über Wachstum besorgt sind. Wenn aber die Wachstumssorgen die Inflationssorgen in den Schatten stellen, ist das normale Verhältnis wiederhergestellt. Wir gehen davon aus, dass Unternehmensanleihen aufgrund ihres diversifizierten Profils in verschiedenen Szenarien künftig erneut ein gutes Absicherungspotenzial gegen Aktienverluste bieten werden.

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