Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten: Wie setzt man sie am besten ein?

Welche Rendite können Anleger angesichts der höchsten Inflation seit Jahrzehnten von inflationsgebundenen Anleihen erwarten – und sind sie die beste Form des Inflationsschutzes?

16.02.2023
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Authors

Lesley-Ann Morgan
Global Head of Pensions and Retirement
Ugo Montrucchio

Der Anstieg der Verbraucherpreise erreichte 2022 den höchsten Stand seit 40 Jahren und die Inflation ist damit eines der grössten Probleme für Zentralbanken, Regierungen und Investoren. Auch wenn es in den letzten Monaten Anzeichen für eine Abschwächung der Inflation gegeben hat, suchen viele Anleger immer noch nach Möglichkeiten, sich gegen künftige Preissteigerungen abzusichern.

Naheliegend sind hier inflationsgebundene Anleihen. Aber welchen Schutz bieten diese Instrumente?

Drei Fragen müssen beantwortet werden:

1. Korrelieren die Renditen inflationsgebundener Anleihen mit der Inflation?

2. Wenn ja, wie gut schützen sie vor Inflation?

3. Und gibt es in einem diversifizierten Umfeld andere Vermögenswerte, die einen besseren Inflationsschutz bieten?

In diesem Beitrag analysieren wir inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS), obwohl die gleichen Prinzipien auch für indexgebundene britische Staatsanleihen und andere indexgebundene Anleihen gelten. TIPS wurden erstmals im Januar 1997 emittiert. Grossbritannien war eines der ersten Industrieländer, das 1981 indexgebundene Anleihen für institutionelle Anleger emittierte.

Was sind inflationsgebundene Anleihen?

Inflationsgebundene Anleihen sind – wie der Name schon sagt – Wertpapiere, bei denen Kapital- und Zinszahlungen (der Kupon) an ein anerkanntes Mass für die Inflation gebundenen sind. In den USA ist das zum Beispiel der Verbraucherpreisindex. Sie sollen die Anleger vor dem Risiko von Preissteigerungen schützen, indem die Kapitalbeträge bei Preisänderungen auf breiter Basis angepasst werden, um ihren realen Wert zu erhalten.

Im Gegensatz zu nominalen Anleihen werden bei inflationsgebundenen Anleihen die Zinszahlungen und der Nennwert am Ende der Laufzeit an die Entwicklung eines bestimmten Verbraucherpreisindex (VPI-Korb) angepasst. Da die Zahlungsströme dieser Wertpapiere von der Inflation abhängen, erhalten die Anleger bei einem Anstieg der Verbraucherpreise am Ende der Laufzeit eine höhere Auszahlung.

  1. Wie korrelieren inflationsgebundene Anleihen mit der Inflation?

Theoretisch sollten TIPS einen Anleger vollständig für einen Inflationsanstieg entschädigen. Mit anderen Worten: Die Rendite dieser Vermögenswerte sollte in hohem Masse mit der realisierten Inflation korrelieren, so dass der reale Wert des Kapitalserhalten bleibt.

In der Praxis ist dies jedoch nicht immer der Fall, wie Abbildung 1 zeigt.

Um zu verstehen, warum dies so ist, sollte man zunächst die Risiken betrachten, denen Anleger ausgesetzt sind, die sich für nominale Anleihen und gegen inflationsgebundene Wertpapiere entschieden haben.

Vereinfacht ausgedrückt, wird ein Anleger in Nominalanleihen für zwei Hauptrisiken entschädigt, die er während der Anlagedauer trägt: den Kaufkraftschwund (Nominalwert der Anlage) durch einen späteren Inflationsanstieg und die Veränderung der Realzinskomponente (Rendite der Nominalanleihe).

Im Gegensatz dazu ist ein Anleger, der in eine inflationsgebundene Anleihe investiert, während der Laufzeit der Anlage keinem Marktrisiko in Bezug auf die realisierte Inflation ausgesetzt. In Bezug auf die reale Renditekomponente tragen sie das gleiche Risiko wie Anleger in Nominalanleihen. Wenn der Verlust durch höhere Realzinsen grösser ist als die mit dem Inflationsindex verbundenen Zahlungsströme, ist die Gesamtrendite der Anlage negativ (und damit niedriger als die Inflationsrate).

Dies gilt auch dann, wenn die Inflation während der Laufzeit höher ausfällt als erwartet.

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Quelle: Schroders, Refinitiv, Dezember 2022.

2. Wie gut schützen sie also vor Inflation?

Der Vergleich einer inflationsgebundene Anleihen mit einer Anlage in eine ähnliche nominale Anleihe ist hilfreich. Auf vergleichbarer Basis sollte eine inflationsgebundene Anleihe nur dann besser abschneiden als ihre entsprechende nominale Variante, wenn die realisierte Inflation während der Laufzeit über der erwarteten Inflation liegt, die in den aktuellen Kursen eingepreist ist.

Ein Beispiel: Nominale Anleihen vs. inflationsgebundene Anleihen

Derzeit2 wird die am häufigsten gehandelte zweijährige inflationsgebundene USD-Anleihe mit einer Rendite von 0,5 % bis zur Fälligkeit gehandelt. Die nominale Anleihe mit gleicher Laufzeit rentiert mit 3,25 %3. Auf dieser Basis liegt der Breakeven für die Inflation über zwei Jahre (die in den aktuellen Nominalanleihekursen eingepreiste Inflationsrate) bei rund 2,75 %. Wenn Sie also in TIPS investieren, erhalten Sie eine reale Rendite von 0,5 %. Bei nominalen Anleihen beträgt die reale Rendite 3,25 % abzüglich der realisierten Inflation über zwei Jahre.

Wenn also die realisierte Inflation höher ist als die Breakeven-Inflationsrate (die erwartete Inflation), dann ist die reale Rendite einer nominalen Anleihe niedriger als die Rendite ihres inflationsgebundenen Pendants, wie in Abbildung 2 dargestellt.

Ist die realisierte Inflation hingegen niedriger als erwartet, ist die Rendite nominaler Anleihen höher, wie Abbildung 3 zeigt.

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Quelle: Schroders, Bloomberg, Dezember 2022. Anmerkung: Die Renditedaten beziehen sich auf 2-jährige US-Staatsanleihen und 2-jährige inflationsgebundene US-Staatsanleihen.

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Quelle: Schroders, Bloomberg, Dezember 2022. Anmerkung: Die Renditedaten beziehen sich auf 2-jährige US-Staatsanleihen und 2-jährige inflationsgebundene US-Staatsanleihen.

Bei der Wahl zwischen den beiden Instrumenten sollten Anleger die inflationsindexierte Anlage bevorzugen, wenn ihre Erwartung der realisierten Inflation bis 2024 über 3,25 % liegt (heutige Schätzung der zukünftigen Inflation). Wenn Anleger der Meinung sind, dass die realisierte Inflation niedriger sein wird, sollten sie nominale Anleihen bevorzugen. Dies ist ein einfaches Prinzip, das bei der Frage, welche Anlageklasse zu bevorzugen ist, oft nicht beachtet wird.

Die Anleger müssen berücksichtigen, ob der Markt die Inflation nicht zu niedrig einschätzt (Breakeven-Inflation). In TIPS zu investieren lohnt sich nicht, wenn der Einstiegszinssatz eine sehr hohe Inflation einpreist. Möglicherweise ist es besser, nominale Anleihen zu kaufen, da ihre Rendite hoch genug ist, um die Inflation auszugleichen.

Abbildung 4 zeigt beispielhaft die Differenz zwischen realer und erwarteter Inflation über ein Jahr. Wenn die Differenz zwischen diesen beiden Variablen positiv ist, hätten Anleger mit einer Allokation in inflationsgebundene Anleihen besser abgeschnitten (und umgekehrt).

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Quelle: Schroders, Refinitiv, Dezember 2022.

Natürlich ist es schwierig, die künftige Inflation und ihre Abweichung von den Markterwartungen vorherzusagen. Viele institutionelle Anleger verfügen über eigene, unabhängige Inflationsprognosemodelle und stützen sich auf die Expertise interner und externer Ökonomen.

Diejenigen, die nicht auf solche Ressourcen zurückgreifen können, können die Handlungen und Äusserungen der Zentralbanken genau verfolgen. Wenn eine Zentralbank versucht, die Inflation zu senken, indem sie die monetären Anreize für die Wirtschaft verringert, kann logischerweise davon ausgegangen werden, dass die Kosten des Geldes steigen, um die Wirtschaftstätigkeit und die Nachfrage zu dämpfen. In diesem vereinfachten Szenario können wir davon ausgehen, dass die realen Renditen steigen, die realisierte Inflation sinkt und TIPS schlechter abschneiden als nominale Anleihen.

Setzt eine Zentralbank dagegen weiterhin geldpolitische Anreize, indem sie die monetären Bedingungen locker hält und einen Anstieg der Inflation zulässt, dürften inflationsgebundene Anleihen besser abschneiden als ihre nominalen Entsprechungen. Wer sich an der Haltung der US-Notenbank gegenüber einem Anstieg der lokalen Preise orientiert, hält sich auch an die alte Anlegerweisheit „Don't fight the Fed“. Für Anleger, die sich ein Bild von der Inflationsentwicklung machen wollen, ist dies ein hilfreicher Massstab.

3. Wie schneiden TIPS im Vergleich zu anderen inflationsgeschützten Anlagen ab?

Inflationsgebundene Anleihen dürften ein vielversprechenderes Potenzial zur Inflationsabsicherung bieten als andere Anlageklassen, da ihre Zins- und Tilgungszahlungen auf der Grundlage allgemeiner Preisänderungen angepasst werden.

Wie oben gezeigt, können die Renditen jedoch im Verhältnis zur Inflation schwanken, wenn sie kürzer als bis zur Fälligkeit gehalten werden. Der Grund dafür ist, dass die Auswirkungen von Kursschwankungen, d. h. auf die realen Renditen, manchmal die inflationsgebundenen Renditen übersteigen können.

Daher sind TIPS nicht immer die beste Inflationsabsicherung in einem Multi-Asset-Portfolio. (Wir sprechen hier nicht von Anlegern, die ihre Passiva auf bestimmte Anleihen zuschneiden und terminieren. Wir meinen damit eine Anlageklasse, die im Grossen und Ganzen Erträge liefert, die mit der Inflation steigen oder über der Inflation liegen).

Inflationsbekämpfung: Wie hat sich die Anlageklasse in der Vergangenheit geschlagen?

Abbildung 5 zeigt den Prozentsatz der rollierenden 12-Monatszeiträume seit der ersten Emission von TIPS im Jahr 1997, in denen verschiedene Anlageklassen positive reale Renditen erzielten. Die Farben von rot (schlecht) über gelb (mittel) bis grün (gut) zeigen, wie konstant die verschiedenen Anlageklassen dies erreicht haben.

Im Vergleich mit anderen Anlageklassen haben sich TIPS in der Regel besser entwickelt als die Inflation. Sie sind jedoch nicht der beste Inflationsschutz, wenn die Inflation steigt. Bei sinkender Inflation schneiden sie tendenziell besser ab. So erzielten TIPS sowohl bei niedriger als auch bei steigender Inflation in 72 % der Fälle eine positive reale Rendite. Im Vergleich dazu übertrafen Aktien die Inflation in 88 % der Zeit (mehr als jede andere Anlageklasse und trotz ihrer geringen Inflationssensitivität). Diese Analyse ist jedoch insofern eingeschränkt, als der Zeitraum keine Perioden mit extremer Inflation wie 2022 umfasst.

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Quelle: Schroders, Refinitiv. Daten von März 1997 bis Dezember 2022. Anmerkungen: Auf der Grundlage der monatlich rollierenden jährlichen Renditen im Verhältnis zur Inflationsrate im gleichen Zeitraum, wobei die Häufigkeit <50% (red), 50%<X<67% (amber), >67 % (grün) beträgt. Niedrige/hohe Inflation ist definiert als die durchschnittliche Inflationsrate während der letzten 12 Monate. Steigend/fallend ist definiert als die Veränderung der Inflationsrate über 12 Monate. Die Häufigkeitsrate bezieht sich auf die Anzahl der rollierenden 12-Monats-Zeiträume in jedem Inflationsszenario.

Wie Abbildung 5 zeigt, können verschiedene Anlageklassen in verschiedenen Umfeldern die Inflation übertreffen. Abbildung 6 zeigt, wie die durchschnittliche reale Rendite variieren kann.

Obwohl Gold beispielsweise in Zeiten hoher und steigender Inflation weniger beständig war als einige andere Anlageformen, war die reale Rendite deutlich höher. Über einen Zeitraum von 12 Monaten lag die durchschnittliche Rendite von Gold in diesen Zeiträumen 21 % über der Inflation. Das heisst, wenn sich Gold besser entwickelt, war dies besonders ausgeprägt. Dagegen erzielten TIPS positive reale Renditen, die nur ein Drittel der Outperformance von Gold betrugen.

Inflationsgebundene Anleihen in Inflationszeiten

Zusammenfassung

1. TIPS bieten in den meisten Inflationsumfeldern Renditen, die über der Inflationsrate liegen, obwohl andere Anlageklassen bessere reale Renditen erzielt haben. Beispielsweise schneiden in Zeiten hoher und steigender Inflation, wenn Inflationsschutz besonders wichtig ist, Rohstoffe tendenziell besser ab als TIPS. In einem Umfeld hoher und sinkender Inflation können Nominalanleihen und TIPS einen besseren Schutz bieten.

2. Die Entscheidung zwischen nominalen oder inflationsgebundenen Anleihen hängt von der Einschätzung des Anlegers ab, ob die Inflation während der Haltedauer wahrscheinlich die Inflationserwartungen des Marktes übersteigen wird. Inflationsgebundene Anleihen entwickeln sich real besser als ihre nominalen Entsprechungen, wenn die realisierte Inflation die erwartete Inflation im betreffenden Zeitraum übersteigt. Zu beachten ist auch, dass inflationsgebundene Anleihen bei gleicher Laufzeit eine längere Duration aufweisen als nominale Anleihen, so dass sie insgesamt empfindlicher auf Veränderungen der Realrenditen reagieren. Zudem ist die Liquidität von inflationsgebunden Anleihen tendenziell geringer und die Transaktionskosten sind höher.

3. Die Vorhersage, in welchem Inflationsregime wir uns wahrscheinlich befinden werden, und die Inflationsprognose sind schwierig. In einem Inflationsumfeld, das es seit mehr als vier Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat, könnte daher eine Diversifizierung in verschiedene Anlageklassen, die Renditen oberhalb der Inflationsrate bieten, die am besten geeignete Strategie sein. Zumindest bis zu einem Abschwung, in dem festverzinsliche Wertpapiere im Vergleich zu anderen Anlageklassen in der Regel gut abschneiden.

1Daten von Bloomberg per Dezember 2022.

2Der Realwert ist der Nominalwert des investierten Kapitals abzüglich der im Laufe der Zeit realisierten Inflation.

3Die Breakeven-Inflationsrate kann aufgrund der angewandten Methodik und der gewählten Interpolation an verschiedenen Punkten der Kurve leicht abweichen. Für die Zwecke dieses Dokuments handelt es sich um technische Punkte, die unsere allgemeinen Schlussfolgerungen nicht beeinflussen.

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