Unconstrained Fixed Income View: Juni 2025
Trotz beträchtlicher geopolitischer Entwicklungen hat sich das zugrunde liegende Wirtschaftsumfeld nicht nennenswert verändert.
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Trotz der vielen Schlagzeilen seit unserem letzten Update vor einem Monat bleibt unser Ausblick unverändert (selbstverständlich werden wir die Ereignisse im Nahen Osten weiterhin genau beobachten).
Bei der Durchsicht der Wirtschaftsdaten des vergangenen Monats sehen wir keinen Grund, die Wahrscheinlichkeiten, die wir unseren Szenarien zuschreiben, zu ändern. Wir halten eine sanfte Landung weiterhin für das wahrscheinlichste Ergebnis (65 %), was bedeutet, dass sich die Wirtschaft allmählich verlangsamt, ohne in eine Rezession abzurutschen. Ferner stufen wir das Szenario „No Landing“ mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 % ein und bewerten es damit als etwas wahrscheinlicher als eine harte Landung. „No Landing“ bedeutet, dass die US-Notenbank nicht willens oder nicht in der Lage ist, die Zinssätze im Jahr 2025 zu senken.
Unsere Wahrscheinlichkeiten sind seit letztem Monat unverändert geblieben
Nur zur Veranschaulichung. „Sanfte Landung“ bezieht sich auf ein Szenario, in dem sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt und der Inflationsdruck nachlässt, was moderate weitere Zinssenkungen ermöglicht; „harte Landung“ bezieht sich auf einen starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit, und größere Zinssenkungen; „No Landing“ bezieht sich auf ein Szenario, in dem die Inflation hoch bleibt und die Zinssätze möglicherweise längerfristig auf hohem Niveau verharren.
Irgendwie durchkommen
Wie sind wir zu dieser Schlussfolgerung gekommen? Beginnen wir mit der US-Wirtschaft, die nach wie vor das Fundament der globalen Finanzmärkte ist.
Im Großen und Ganzen hat sich die Wirtschaft im Rahmen unserer Erwartungen entwickelt – die offiziellen Daten vom April und Mai haben sich abgeschwächt, waren aber nicht katastrophal, während sich die Stimmungsdaten verbessert haben.
Der Arbeitsmarkt bleibt stabil, während die Inflationsdaten die Auswirkungen der Preiserhöhungen durch Zölle noch nicht wirklich widerspiegeln, und dies hat sich bisher gut in Grenzen gehalten.
Wie geht es jetzt weiter?
Auch wenn die durch die Politik der US-Regierung geschaffene Unsicherheit das Wachstum dämpft, gehen wir nach wie vor davon aus, dass es weiterhin in einem akzeptablen, wenn auch unspektakulären Tempo expandieren wird.
Dies ist nicht zuletzt darauf zurückzuführen, dass eine ausgeprägte Verlangsamung der Konsumausgaben angesichts des starken Wachstums der Realeinkommen (d. h. des inflationsbereinigten Einkommens) unwahrscheinlich ist. Das ist vor allem auf eine verstärkte staatliche fiskalische Unterstützung zurückzuführen. Dies ist zwar nachteilig für die langfristige Schuldentragfähigkeit, aber kurzfristig förderlich für den Konsum und damit das Wachstum.
Was könnte das ändern?
Nach wie vor ist eine deutliche Abschwächung des Arbeitsmarktes der entscheidende Faktor, der zunehmende Besorgnis über die Wachstumsaussichten auslösen würde. Wir werden die Arbeitsmarktdaten weiterhin genau beobachten und dabei insbesondere die Anträge auf Arbeitslosenunterstützung im Auge behalten, die in letzter Zeit gestiegen sind.
Das Ende der Fahnenstange
In der Eurozone war die wichtigste Entwicklung des vergangenen Monats die Bestätigung der Europäischen Zentralbank, dass wir uns dem Ende ihres Zinssenkungszyklus nähern oder es sogar erreicht haben. Wir sind der Ansicht, dass die Rechtfertigung für weitere Zinssenkungen angesichts des anziehenden Wachstums in der gesamten Region und der zunehmend unterstützenden Fiskalpolitik (insbesondere der Staatsausgaben) begrenzt ist.
In Großbritannien sehen wir unterdessen deutlichere Anzeichen für eine Verlangsamung des Arbeitsmarktes sowie eine Abkühlung des zugrunde liegenden Inflationsdrucks, wie z. B. des Lohnwachstums. Wir glauben, dass die Erwartungen des Marktes an einen vergleichsweise höheren Endzins (den Zinssatz am Ende des aktuellen Zyklus) in Großbritannien Chancen bieten, da wir mit einer gewissen Konvergenz mit anderen großen Zentralbanken rechnen.
Wo liegen die Chancen?
In Bezug auf die Gesamtduration (Zinsrisiko) nehmen wir weiterhin eine neutrale Haltung ein. Hingegen bevorzugen wir Trades mit steiler werdenden Kurven in den USA, da wir für Anleihen mit kürzeren Laufzeiten (5 Jahre) positioniert sind, die längerfristige Anleihen (30 Jahre) übertreffen.
Wir bevorzugen auch marktübergreifende Chancen – zum Beispiel Long-Positionen in britischen Staatsanleihen gegenüber Kanada und Deutschland.
Bei Unternehmensanleihen haben wir nach einer starken positiven Performance unsere Bewertung von US-amerikanische CDX-Hochzinsanleihen (Credit Default Swap-Indizes) herabgestuft, da das Bewertungsargument geringer geworden ist.
Angesichts der hohen Bewertungen schätzen wir Investment-Grade-Anleihen insgesamt negativ ein, bewerten aber Wertpapiere mit kürzeren Laufzeiten in diesem Sektor weiterhin positiver.
Agency-MBS (Mortgage-Backed Securities) aus den USA sind nach wie vor unsere erste Wahl bei der Vermögensaufteilung, da sie im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen mit Investment Grade weiterhin höhere Renditen und eine geringere Volatilität bieten.
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