Warum wir unsere Prognose für das Wachstum in China nach unten korrigiert haben

Wirtschaftsprognosen sind eine undankbare Aufgabe. Die jüngsten Korrekturen unserer Erwartungen für China waren auch für uns schwer zu schlucken. Wir rechneten ursprünglich mit einem BIP-Wachstum von 6,5 % in diesem Jahr und lagen damit über den Konsenserwartungen. Da die jüngsten Daten jedoch deutlich nachgegeben haben und die Regierung die Ankurbelung der Aktivität nicht zu priorisieren scheint, sahen wir uns gezwungen, unsere Prognose auf 4,8 % herunterzukorrigieren.

Die Basis unserer relativ optimistischen Einschätzung war, dass die chinesische Wirtschaft ein «Zuckerhoch» eines stärkeren Wachstums erleben würde, da die Aufhebung der Null-Covid-Politik zu einem sofortigen Anstieg der Aktivität bei transportbezogenen Dienstleistungen führen würde. Zwar hatten wir aufgrund des Fehlens grosser Ersparnisüberschüsse der privaten Haushalte nicht damit gerechnet, dass diese Entwicklung länger als zwei oder drei Quartale anhalten würde. Dennoch gingen wir für das Gesamtjahr von einem soliden Wachstum aus.

Bei transportbezogenen Dienstleistungen zog die Aktivität tatsächlich erstaunlich an. Beispielsweise stiegen die Passagierzahlen im Schienen- und Luftverkehr im April um 500 % gegenüber dem Vorjahr. In der Vergangenheit waren Passagierzahlen ein guter Indikator für die Verbraucherausgaben. Aber wie die Abbildung unten zeigt, hat der Einzelhandelsumsatz mit den Passagierzahlen nicht einmal annähernd Schritt gehalten.

Ein Grund für die verhaltenen Ausgaben scheint ein schwaches Verbrauchervertrauen zu sein. Zwar wurden die pandemiebedingten Einschränkungen aufgehoben, sie haben jedoch allem Anschein nach Spuren in der Wirtschaft hinterlassen, die sich negativ auf den Arbeitsmarkt auswirken. Die anhaltende Besorgnis über weitere, unerwartete Einschränkungen oder Lockdowns könnte das Vertrauen ebenfalls geschwächt haben. Das Verbrauchervertrauen dürfte sich im Laufe der Zeit verbessern, was aber noch eine Weile dauern könnte.

Die anhaltenden Probleme im Immobilienmarkt haben dem Vertrauen einen deutlichen Dämpfer verpasst. Unser Basisszenario lautete Anfang des Jahres auf eine Stabilisierung der Hauskäufe, die den Boden für eine leichte Erholung der Bauaktivität im Jahr 2024 bereiten würde. Wie die Abbildung unten zeigt, schienen wir mit dieser Einschätzung anfänglich richtig zu liegen. Allerdings gaben die Hausverkäufe ab April wieder nach.

Die Probleme am Immobilienmarkt gehen teilweise wahrscheinlich auf das oben beschriebene allgemein schwache Verbrauchervertrauen zurück. Es ist jedoch offensichtlich, dass der Immobilienmarkt auch strukturelle Veränderungen durchläuft und sich von der spekulativen Nachfrage wegentwickelt, welche zu systemischen finanziellen Risiken in der Wirtschaft hätte führen können. Die Daten zum Immobilienmarkt sind unvollständig. Wenn wir uns auf mehrere Quellen stützen, wird jedoch klar, dass ein beträchtlicher Anteil der hohen Hausverkäufe in Städten der zweiten Reihe in den letzten Jahren auf eine spekulative Nachfrage zurückzuführen ist. Das Bevölkerungswachstum stagnierte grösstenteils, und es war immer öfter der Fall, dass Häuser von Personen gekauft wurden, die bereits mindestens eine Immobilie besassen. Ausserdem standen immer mehr Einheiten leer. Nach einem dramatischen Anstieg bei den Verkäufen, als sich die Wirtschaft wieder öffnete, sind die Transaktionen in etwa wieder auf das Niveau von 2022 gefallen. Dies entspricht etwa einem Viertel des Volumens vor der staatlichen Intervention im Immobiliensektor. Dies legt die Vermutung nahe, dass etwa drei Viertel der Immobiliennachfrage in den Städten der zweiten Reihe in der Vergangenheit spekulativ war und wahrscheinlich nicht zurückkehren wird.

Die Probleme im Immobilienmarkt haben wahrscheinlich mehrere Auswirkungen auf die breitere Wirtschaft.

Erstens werden die niedrigen Verkaufserlöse weiter zur Liquiditätsknappheit unter den Bauträgern führen. Der Druck auf den Umsatz ergibt sich zu einer Zeit, in der Unternehmen weniger Zugang zu den Kapitalmärkten haben und in der von ihnen erwartet wird, im Voraus verkaufte Projekte abzuschliessen. Country Garden ist der jüngste grosse Bauträger, der in Schwierigkeiten geraten ist. Unabhängig davon, ob ein Ausfall vermieden werden kann: Negative Schlagzeilen über Bauträger sind in Zukunft wahrscheinlich die Norm, was sich auch auf Vermögensverwalter auswirken wird. Dies wird die negative Stimmung wahrscheinlich noch verstärken.

Zweitens wird der Immobilienmarkt weniger zum Wirtschaftswachstum beitragen, da zumindest ein Teil der spekulativen Nachfrage, der die Immobilienverkäufe antrieb, wahrscheinlich für immer verloren gegangen ist. Wir erinnern daran, dass dieser Katalysator der Nachfrage ausgerechnet jetzt ausfällt, wo die Bevölkerung zu schrumpfen beginnt. Viele Schätzungen gehen von einem Immobilienmarkt aus, der 25 % des BIP stellt. Das bedeutet, dass eine schwächere Aktivität das Trendwachstum erheblich (auf 3 % bis 4 %) senken könnte. Man könnte argumentieren, dass es für den langfristigen Ausblick positiv ist, wenn man sich von ehrgeizigen Wachstumszielen mit unhaltbaren Wachstumstreibern abwendet. In der Zwischenzeit ist das jedoch für das Umsatzwachstum keinesfalls hilfreich.

Drittens und auf kürzere Sicht schwächen all diese Faktoren einen wichtigen Übertragungsmechanismus für die Ankurbelung der Aktivität durch die Regierung. In der Vergangenheit hatte eine lockere Geldpolitik zufolge, dass Haushalte Darlehen aufnahmen, um eine Immobilie zu kaufen, was die Bauaktivität anregte. Gleichzeitig wurden Käufe von Weisswaren, Möbeln und ähnlichen Gütern getätigt. Da aber die Interbankzinsen deutlich unter den Leitzinsen liegen und wieder fallen, gibt es angesichts der hohen Liquidität im Finanzsystem zweifelsohne ein Problem damit, Geld in die Realwirtschaft fliessen zu lassen. Die Behörden haben in den letzten Tagen endlich konkrete Unterstützungsmassnahmen für die Immobiliennachfrage angekündigt. Die Anzahlungen und die Hypothekenzinsen werden gesenkt, was auch für Zweithäuser in attraktiveren Städten gilt. Dies wird gewisse positive Auswirkungen haben, aber wahrscheinlich in geringerem Ausmass als in der Vergangenheit.

Gewisse Impulse sollten sich durch Infrastrukturprojekte von Lokalverwaltungen ergeben. Dieser Übertragungsmechanismus der Unterstützung der Realwirtschaft durch den Staat ist jedoch wahrscheinlich ebenfalls angeschlagen. Die Verschuldung von Lokalverwaltungen ist in den letzten zehn Jahren gestiegen, da ihre Rolle bei der Durchsetzung von antizyklischen Stimulus-Massnahmen über Infrastrukturausgaben angesichts eines strukturell langsameren Wachstums an Bedeutung gewonnen hat. Einige Berichte deuten darauf hin, dass die Schulden viel höher (vielleicht doppelt so hoch) sind, wenn die ausserfinanziellen Verbindlichkeiten berücksichtigt werden.

Neben Bauträgern mussten auch Lokalverwaltungen in den letzten Jahren den Gürtel enger schnallen. Die pandemiebedingten Einschränkungen hatten höhere Kosten zufolge, während die Probleme am Immobilienmarkt dringend erforderliche Einnahmen aus Grundstücksverkäufen versiegen liessen. Anleihenemissionen werden vorgezogen, um Infrastrukturprojekte zu finanzieren. Zumindest ein Teil der Erlöse wird jedoch wahrscheinlich eingesetzt werden, um anderen Verpflichtungen nachzukommen. Und da die Zentralregierung keine Eile zu haben scheint, einzugreifen oder grosse Stimulusmassnahmen durchzusetzen, könnten solche fiskalpolitischen Anreize auf kurze Sicht weniger effektiv sein.

Wir glauben immer noch, dass die herstellenden und exportierenden Sektoren in China in den kommenden Monaten von einem gewissen Aufschwung im globalen Güterzyklus profitieren werden. Frühindikatoren zeigen erste Anzeichen dafür, dass der globale EMI des verarbeitenden Gewerbes gegen Ende des Jahres ins Expansionsterrain steigen wird. Währenddessen deuten die Aufwärtskorrekturen unserer US-Wachstumsprognosen auf eine robuste Nachfrage und einen gewissen Lageraufbau hin, auch wenn die Entkopplung von den USA den Effekt in China bis zu einem gewissen Grad abschwächen könnte.

Dennoch hat es den Anschein, dass China mit angezogener Handbremse fährt. Wir rechnen nicht damit, dass sich das Wachstum im nächsten Jahr beträchtlich erholen wird. Während wir unsere Wachstumsprognose für dieses Jahr von 6,5 % auf 4,8 % gesenkt haben, haben wir sie für 2024 von 4,3 % auf 4,5 % daher nur leicht erhöht.

Ein verhalteneres Wachstum, eine schwache Kreditnachfrage aufgrund der strukturellen Veränderung am Immobilienmarkt und ein negativer VPI haben nicht dazu beigetragen, die Sorgen über eine mögliche Spirale aus Schulden und Deflation zu zerstreuen. Wir haben unsere Inflationsprognosen gesenkt, aber der aktuelle Preisrückgang ist nur dem Namen nach eine Deflation und ist grösstenteils auf die Rohstoffpreise zurückzuführen. Diese Effekte sollten sich in den kommenden Monaten legen, sodass die Gesamtinflation 2024 mit durchschnittlich rund 1,8 % wieder in den positiven Bereich zurückkehren dürfte.