Was bedeutet eine Rezession für Ihr Aktienportfolio?

Die US-Wirtschaft behauptet sich zwar besser als von vielen erwartet. Die jüngsten Turbulenzen im Bankensektor haben jedoch die Debatte darüber angeheizt, ob eine sanfte Landung oder eine Rezession bevorsteht.

Wir gehen nach wie vor davon aus, dass uns in diesem Jahr eine Rezession bevorsteht, da das Tempo der geldpolitischen Straffung der US-Notenbank Fed so hoch ist.

Wie sollten Anleger also ihre Portfolios positionieren, um sich vor der drohenden Rezession zu schützen? Natürlich ist jede Rezession einzigartig, und es kann nicht garantiert werden, dass sich die Vergangenheit wiederholt. Dennoch ist es hilfreich, zu verstehen, wie sich verschiedene Anlageklassen bei Abschwüngen in der Vergangenheit entwickelt haben.

Eine Rezession kann als zwei aufeinanderfolgende Quartale eines negativen realen BIP-Wachstums oder in Bezug auf den Konjunkturzyklus definiert werden. Wir beziehen uns im Folgenden einfach auf US-Rezessionen, wie sie vom National Bureau of Economic Research (NBER) definiert werden.

Sicher ist sicher – verpassen Sie dabei aber nicht die Neubewertung des Markts

Rezessionen zeichnen sich oft durch einen Einbruch des Wachstums und eine sinkende Inflation aus, was die Entscheidungsträger zu einer Lockerung der Geld- oder Fiskalpolitik (oft auch beides) veranlasst. Anleger suchen in der Regel Zuflucht in Staatsanleihen und zu einem gewissen Grad auch Unternehmensanleihen (Abbildung 1). Der US-Dollar hat von seinem Ruf als Zufluchtswährung in Rezessionen ebenfalls profitiert, insbesondere wenn sich der Rest der Welt schlechter entwickelte als die USA. Aktien und Rohstoffe hingegen werden durch einen Einbruch der Wirtschaftsaktivität stark unter Druck gesetzt.Allgemein gesprochen war die Wertentwicklung von Risikoanlagen in Rezessionen in den letzten 30 Jahren aufgrund der grossen Verluste, die während der globalen Finanzkrise entstanden, sogar noch schlechter

Zwar haben US-Aktien während einer Rezession nahezu immer die Talsohle erreicht, gegen Ende der Rezession kam es jedoch zu einer ausgeprägten Rallye (Abbildung 2). Die Erholung der Aktien ergibt sich durch die Kombination aus günstigen Aktienbewertungen sowie der Erwartung einer künftigen Erholung der Wirtschaftsaktivität und der Unternehmensgewinne aufgrund der geldpolitischen Lockerung durch die Fed. Wenn sich Anleger nur auf die niedrigen Renditen vergangener Rezessionen konzentrieren, könnten ihnen die Gewinne der Neubewertung des Markts entgehen. Das ist auch bei der Anlage in Aktiensektoren und Aktienstilen in einer Rezession relevant, worauf wir im Folgenden näher eingehen.

Wie haben sich Aktiensektoren in früheren Rezessionen entwickelt?

Da Aktien während einer Rezession in der Regel im roten Bereich liegen, haben die defensiveren Sektoren in den USA, wie Basiskonsumgüter und Gesundheitswesen, im Durchschnitt die besten Renditen geliefert (Abbildung 3). Grund dafür ist, dass Anleger nach Unternehmen suchen, die in wirtschaftlich schwierigen Zeiten eine überdurchschnittliche Rentabilität und eine solide Bilanz aufweisen. Tatsächlich entwickelten sich die zyklischeren Bereiche des Markts, wie Finanz- und Industriewerte, in der Regel am schlechtesten.

Wir verweisen jedoch darauf, dass es bei der Definition eines Sektors als defensiv oder zyklisch keine eindeutigen Regeln gibt. Defensive Sektoren weisen in der Regel ein niedrigeres Beta relativ zum Markt auf, wie Basiskonsumgüter, Gesundheit, Versorger und Immobilien. Zyklische Sektoren hingegen weisen relativ zum Markt normalerweise ein höheres Beta auf, beispielsweise Industrie, Finanzwerte, Technologie, Grundstoffe, Nicht-Basiskonsumgüter und Kommunikationsdienste.

Allerdings haben sich einige der Sektoren mit der grössten Underperformance während Rezessionen, wie Immobilien und Finanzwerte, gegen Ende der Rezession deutlich erholt (Tabelle 1). Was Unternehmen aus dem Finanzsektor und insbesondere Banken betrifft, so machen sie Gewinne, indem sie Geld zu höheren Zinsen verleihen, als sie an ihre Einleger zahlen (der Nettozinsertrag). Das bedeutet, dass der von den Banken erwirtschaftete Nettozinsertrag wächst, wenn die Zinsen steigen. Während Zinssenkungen in einer Rezession die Rentabilität dieser Unternehmen untergraben, führt eine lockerere Geldpolitik letztendlich zu einer erneuten Versteilerung der Zinskurve und zu einem höheren Nettozinsertrag. Das bedeutet, dass sich Finanzwerte gegen Ende einer Rezession erholen.

Selbst die Wertentwicklung einiger der zinssensibleren zyklischen Sektoren, wie Nicht-Basiskonsumgüter und Technologie, verbessert sich, bevor die Rezession vorbei ist. Wie die Neubewertung des Aktienmarkts vor dem Ende der Rezession profitieren diese zyklischen Sektoren davon, dass der Markt eine Erholung der Wirtschaftsaktivität und der Unternehmensgewinne einpreist.

Im Vergleich dazu haben defensive Sektoren, wie Versorger, zu Beginn einer Rezession in der Regel hohe Gewinne verbucht, gegen Ende der Rezession aber Verluste gemacht. Obwohl Kommunikationsdienste als zyklischer Sektor gelten, folgt die Wertentwicklung des Sektors diesem Muster in Rezessionen ebenfalls. Grund dafür ist, dass der Sektor vor 2018 als „Telekommunikation“ bezeichnet wurde und als defensiver Sektor galt.

Defensive Aktienstile waren die Gewinner – vergessen Sie jedoch die Small Caps nicht

Die defensiveren Aktienstile waren in vergangenen Rezessionen die Stilgewinner (Tabelle 2). Offenbar suchten die Anleger Zuflucht in Qualitätsaktien, deren Emittenten über eine solide Bilanz und stabile Cashflows verfügen. Gleichzeitig haben sie in die Strategie der minimalen Volatilität investiert, da diese Aktien ein geringeres Risiko aufweisen als der breitere Markt. Weitere Informationen zu der Definition der verschiedenen Aktienstile, auf die wir uns in unserer Analyse beziehen, finden Sie in Tabelle 3.

Der Wachstumsstil hat in den Rezessionen der letzten 30 Jahre höhere Gewinne geliefert, da Technologietitel im Index immer mehr dominieren. Diese Unternehmen erwirtschaften in der Regel einen grossen Teil ihrer Gewinne in der Zukunft. Dadurch werden ihre zukünftigen Cashflows mit einem niedrigeren Satz abgezinst.Am schlechtesten entwickelten sich auf Stilebene hingegen Small Caps und Substanzwerte. Der Substanzstil wird durch die sinkenden Zinsen unter Druck gesetzt, da sie positiv mit den höheren Renditen von Staatsanleihen korrelieren. Obwohl Small Caps in einer Rezession normalerweise negative Renditen bieten, kommt es am Ende der Rezession zu einer ausgeprägten Neubewertung (Tabelle 4). Es sieht danach aus, dass Anleger beginnen, die Erholung der Rentabilität kleinerer Unternehmen einzupreisen, da sie von einer Lockerung der Geldpolitik stärker profitieren als grössere Unternehmen

Rohstoffe entwickeln sich in Rezessionen schlecht

Rohstoffe stehen in Rezessionen normalerweise unter Druck. Am schlechtesten entwickeln sich Energie und Industriemetalle, da sie auf Veränderungen des Wirtschaftswachstums am sensibelsten reagieren (Abbildung 4). Diese Sektoren stellen einen beträchtlichen Anteil des Rohstoffkorbs, was bedeutet, dass sie den Gesamtindex in Rezessionen nach unten ziehen.

Im Gegensatz dazu steht Gold bei einer Rezession dank seinem Ruf als sicherer Hafen glänzend dar. Die Lockerung der Geldpolitik und die niedrigeren Realzinsen waren für Goldpreise bei wirtschaftlichen Abschwüngen in der Regel förderlich. Allerdings stellt dies einen Balanceakt mit dem stärkeren US-Dollar in Rezessionen dar.

Wir verweisen darauf, dass diese Ergebnisse auf vergangenen US-Rezessionen basieren und China nicht berücksichtigen, obwohl das Land der grösste Rohstoffkonsument der Welt ist. So entfällt beispielsweise die Hälfte des weltweiten Kupferverbrauchs auf China, und das Land ist der zweitgrösste Ölverbraucher.

Während die USA im weiteren Jahresverlauf wahrscheinlich in eine Rezession abrutschen werden, wird sich das Wachstum in China wohl stark erholen, da die pandemiebedingten Einschränkungen inzwischen aufgehoben wurden. Die Erholung in China wird wahrscheinlich vor allem auf Dienstleistungen zurückzuführen sein. Das könnte für den Energiesektor förderlich sein und die Belastungen durch eine US-Rezession teilweise wettmachen.

Fazit

Staatsanleihen und bis zu einem gewissen Grad auch Unternehmensanleihen haben sich in Rezessionen in der Regel gut entwickelt, während Rohstoff- und Aktienpreise stark unter Druck standen. Auch defensive Aktiensektoren und -stile gehörten zu den Performance-Gewinnern. Anleger sollten jedoch sicherstellen, dass sie die Erholung des Aktienmarkts sowie bestimmter Aktienstile und -sektoren gegen Ende der Rezession nicht verpassen. Die Fed lockert in Abschwungphasen die geldpolitischen Zügel, wodurch die Erwartungen einer Wirtschaftserholung und der Unternehmensgewinne letztlich steigen.

Rohstoffe, insbesondere Industriemetalle und Energie, haben sich in vergangenen Rezessionen in der Regel schlecht entwickelt. Gold hat hingegen von seinem Ruf als sicherer Hafen profitiert. Diese Lehre aus der Geschichte berücksichtigt jedoch nicht den Einfluss, der heute von China ausgeht, wo in diesem Jahr ein starkes Wachstum erwartet wird. Deshalb könnten sich Rohstoffe in der nächsten Rezession anders entwickeln.

Zwar lässt sich der Zeitpunkt der Rezession nicht mit Sicherheit vorhersagen, wir rechnen jedoch damit, dass sie in der zweiten Hälfte des Jahres eintritt. Das würde bedeuten, dass Anleger in den ersten Monaten der Rezession automatisch nach defensiven Vermögenswerten suchen. Sie sollten jedoch die vereinzelten Chancen nicht ignorieren, die durch eine Neubewertung des Markts entstehen, wenn er sich auf die nächste Phase des Zyklus vorbereitet.