Was wären die Folgen einer US-Rezession für Gold und Goldaktien?

An den Finanzmärkten wird seit einiger Zeit mit einer Rezession in den USA gerechnet. Ein deutliches Signal dafür ist die inverse US-Zinsstrukturkurve. Das bedeutet, dass die langfristigen Zinsen niedriger sind als die kurzfristigen. In der Regel ist dies ein Hinweis auf eine Rezession, die früher oder später eintreten wird. Nach den sehr schwachen Daten des Institute for Supply Management, die für den Dienstleistungssektor in den USA vor ein paar Wochen veröffentlicht wurden, könnte eine Rezession schon sehr bald bevorstehen.

Die Anleger werden daher ihre Allokation in den verschiedenen Anlageklassen überdenken. Auch wenn die Vergangenheit nicht immer ein verlässlicher Maßstab für die Zukunft ist, halten wir es für sinnvoll, einen Blick darauf zu werfen, wie sich sowohl Gold als auch Goldaktien in früheren US-Rezessionsphasen entwickelt haben.

Wir gehen auch auf die operativen Aussichten des Sektors ein und darauf, wie die Anleger derzeit in Bezug auf ihre Goldallokation positioniert sind.

Wie haben sich Gold und Goldaktien in früheren US-Rezessionen entwickelt?

Die folgende Tabelle zeigt die Renditen von Gold und Goldaktien in den letzten sieben Rezessionen in den USA seit 1973. Die Rezessionsphasen wurden auf der Grundlage des Rezessionsindex des National Bureau of Economic Research (NBER) festgelegt.

Über Ursache und Wirkung lässt sich immer streiten. Die allgemeinen Schlussfolgerungen sind jedoch ziemlich eindeutig. Gold hat sich in US-Rezessionen sowohl absolut als auch relativ gut entwickelt. Goldaktien schnitten sogar noch besser ab.

Betrachtet man die Renditen von sechs Monaten vor Beginn einer Rezession bis sechs Monate nach deren Ende, so zeigt sich, dass Gold im Durchschnitt um 28 % zulegte und den S&P 500 um 37 % übertraf. Goldaktien schnitten noch besser ab. Sie erzielten eine durchschnittliche Rendite von 61 % und übertrafen den S&P 500 um 69 %. (Als optimaler Zeitrahmen wurde aufgrund der unterschiedlichen Dauer der untersuchten Rezessionen ein sechs Monate vor der Rezession beginnender und sechs Monate nach der Rezession endender Zeitraum gewählt.)

Jeder Zyklus ist anders, und der Konjunkturzyklus in den USA ist bei Weitem nicht der einzige Faktor, der einen Einfluss auf den Goldmarkt hat. Als Beobachtung lässt sich festhalten, dass sich der Goldpreis besonders dynamisch entwickelte, wenn die Geldpolitik in den USA besonders locker/akkommodierend war. Dies war 1973 der Fall (als Arthur Burns Chef der US-Notenbank Fed war) sowie 2008 und 2020. 

Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik auch auf künftige Rezessionen in den USA sehr akkommodierend reagieren und die Wirtschaft in Kombination mit der Fiskalpolitik unterstützen wird. Denn aufgrund der extrem hohen Gesamtverschuldung und der hohen Defizite ist das Risiko, dass aus einer Rezession etwas viel Schlimmeres wird, viel zu groß.

Was ist mit den schwachen Renditen in den Jahren 1981 und 1990?

1981: Die Rezessionen der Jahre 1980 und 1981 sind als Volcker-Rezession zu betrachten, da der seit 1979 amtierende Vorsitzende der US-Notenbank die Inflation durch massive Zinserhöhungen ohne Rücksicht auf die wirtschaftlichen Folgen bekämpfen wollte. 

In der Zeit des „leichten Geldes“ und der hohen Inflation in den späten 1960er- und 1970er-Jahren stieg der Goldpreis von 35 US-Dollar pro Unze im Jahr 1972 auf über 800 US-Dollar pro Unze Anfang 1980. Verantwortlich für diesen Anstieg war Präsident Nixon, der einseitig das Versprechen brach, den Dollar jederzeit gegen Gold eintauschen zu können. Damit untergrub er die Glaubwürdigkeit des Dollars und entzog dem Weltwährungssystem die Stabilität (es hieß, Nixon habe „das Goldfenster geschlossen“).

In den 1980er-Jahren war die Ausgangsbasis sowohl für Goldbarren als auch für Goldaktien also unglaublich hoch. Mit der aggressiven Geldpolitik des Fed-Vorsitzenden Paul Volcker begann ein langer Bärenmarkt für Gold. 

Wir schätzen Gold auch deshalb strukturell positiv ein, weil unserer Meinung nach angesichts der extrem hohen Staatsverschuldung und der großen Defizite eine Intervention im Stile Volckers mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einem systemischen Finanzkollaps führen würde.

1990: Diese Rezession folgte, nachdem der Irak in Kuwait einmarschiert war, und fiel moderat aus. Für den Goldmarkt war dies der Beginn einer Phase aggressiver Goldverkäufe der Zentralbanken, die sich über die gesamten 1990er- und frühen 2000er-Jahre erstreckte. Auch hier ist der Kontrast zu heute auffallend: Die Goldnachfrage der Zentralbanken hat ein Rekordniveau erreicht und wird weiterhin stark bleiben.

Zwei weitere Gründe für eine positive Einschätzung von Goldaktien

Neben der typischerweise starken Wertentwicklung in Rezessionszeiten möchten wir zwei weitere Gründe hervorheben, die für eine positive Einschätzung von Gold und Goldaktien sprechen.

Erstens sieht es so aus, als würde sich das allgemeine Geschäftsumfeld für Goldunternehmen im Jahr 2023 verbessern. Es wird sicher nicht so schwierig sein wie 2022.

Im vergangenen Jahr gerieten die Gewinnmargen der Goldproduzenten durch steigende Kosten (Öl, Stahl, Arbeit) und fallende Goldpreise unter Druck. Dies führte dazu, dass sich die Aktien der Goldproduzenten schlechter entwickelten als Goldbarren (zumindest auf US-Dollar-Basis).

Die Margen könnten sich in diesem Jahr bei höheren Goldpreisen wieder ausweiten. Auf der Kostenseite ist in einigen Bereichen bereits ein deutlicher Rückgang festzustellen. In „trägeren“ Bereichen wie den Arbeitskosten erwarten wir nach dem starken Anstieg seit der Pandemie eine gewisse Verlangsamung, insbesondere in Nordamerika und Australien.

Zweitens sind die Aktien der Goldproduzenten langfristig immer noch günstig bewertet, und die Anleger sind nach wie vor extrem untergewichtet.

Zwei aktuelle Grafiken von Scotia, einem kanadischen Broker, zeigen dies sehr deutlich. Aus der ersten Grafik wird ersichtlich, dass die Gewichtung der Anleger in Goldaktien derzeit nahezu null ist (roter Punkt). Die Gewichtung von Goldaktien im S&P/TSX Composite Index (dem kanadischen Leitindex für Aktien) ist im historischen Vergleich nach wie vor gering. Das rohstoffreiche Kanada beheimatet eine Reihe von börsennotierten Goldproduzenten, deren Gewicht in diesem Index ein guter Indikator für das Interesse der Anleger an Goldaktien ist.

Die zweite Abbildung unten zeigt, dass die Bewertungen für den gesamten Sektor immer noch etwa ein Drittel unter dem Niveau der Periode 2009–2012 liegen. Für die Abbildung wurden EV/EBITDA-Verhältnisse verwendet, die den Gesamtwert der Unternehmen (EV) mit einem Rentabilitätsmaß (EBITDA oder Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) vergleichen.

Die Grafik zeigt, dass die Aktienbewertungen derzeit keinen langfristig höheren Goldpreis einpreisen.