Schneiden bei Rezessionen Small Caps oder Large Caps besser ab?

Eine Reihe von Rezessionsindikatoren blinkt entweder bereits rot oder steht kurz davor. Und als Bottom-up-Stockpicker müssen wir nicht lange suchen, um Beweise dafür zu finden, dass dies schwierige Zeiten für Unternehmen sind.

Anleger fragen sich vielleicht, ob es jetzt an der Zeit ist, Aktienallokationen eher auf liquidere Large Caps umzuschichten. Rein gefühlsmäßig scheint das derzeit die logischere Anlagestrategie zu sein. Die Daten zu den Anlagerenditen lassen jedoch eher das Gegenteil vermuten.

Anlagen in Small Caps während Rezessionen haben laut unserem Backtesting der Daten bis Ende der 1980er-Jahre überlegene Anlagerenditen generiert (siehe Tabelle 1 unten). Dieser fast 40-jährige Zeitraum umfasst zahlreiche Rezessionen in den USA, Europa und Asien, die auf eine ganze Reihe regionaler Krisen folgten, auch den seltenen synchronisierten globalen Abschwung von 2007/08 im Zuge der globalen Finanzkrise.

Es ist schwierig, die Wendepunkte genau zu bestimmen, an denen Volkswirtschaften jeweils zwischen den vier Phasen des Konjunkturzyklus wechseln: Abschwung, Rezession, Erholung und Expansion. Die Geschichte wartet mit einer langen Liste von vermiedenen Rezessionen auf. In diesem Zusammenhang zu erwähnen sind die Jahre 1995/1996. Damals gelang den USA nach einem Zinserhöhungszyklus eine sanfte Landung. Ähnlich verhielt es sich diesen Winter in Europa: Die Realität fiel wesentlich gemäßigter aus als befürchtet.

Das Schroders Global Wave (SGW)-Modell hat unterdessen eine ziemlich gute Erfolgsbilanz, wenn es darum geht, auf US-Rezessionen hinzuweisen, wie die Überschneidungen mit den vom National Bureau of Economic Research (NBER) definierten US-Rezessionsperioden offenbaren (siehe Abbildung 1 unten). Das NBER hat die Rolle als offizieller Protokollführer des US-Konjunkturzyklus.

Auch die asiatische Malaise von 1998 nach der dortigen Finanzkrise sowie die Rezession in Europa nach der Staatsschuldenkrise in der Eurozone 2011/2012 identifizierte das SGW rechtzeitig. Gegenwärtig ist das Modell nicht weit von dem Punkt entfernt, an dem es von einem Abschwung in eine Rezession übergeht (siehe Abbildung unten). Bestätigt wird uns das auch von den Makro- und Mikroindikatoren, die wir beobachten können.

Die Kombination dieser Echtzeitinformationen mit unseren Research-Ergebnissen legt nahe, derzeit zumindest in Small Caps investiert zu bleiben. Momentan befinden sich die Bewertungen von Small Caps sicherlich auf einem verhältnismäßig günstigen Niveau gegenüber globalen Large Caps, was historisch eher selten der Fall ist und in der Vergangenheit für Perioden einer mittelfristig überlegenen Wertentwicklung gesorgt hat.

Bisherige Rezessionsängste haben die Bewertung kleiner Unternehmen überproportional getroffen. Dies lässt sich damit begründen, dass sie konjunkturempfindlicher und weniger liquide sind als Large Caps, eine Eigenschaft, die erklärt, warum wir das makroökonomische Umfeld stets im Auge behalten sollten. In einem gewissen Maße räumt ihre allgemein höhere Qualität Large-Cap-Unternehmen mehr Kontrolle über das eigene Schicksal ein, denn ihre Größe bedeutet eine potenziell stärkere Diversifizierung der Einnahmen und des Betriebsrisikos und sie verleiht mehr Macht bezogen auf die Lieferkette.

Hinzu kommt, dass Anleger in Zeiten größerer Unwägbarkeiten mehr Sicherheit wollen. Dies führt dazu, dass Kapital auf Bereiche mit größerer Liquidität umgeschichtet wird, da das Bedürfnis nach kurzfristiger Sicherheit gegenüber dem Streben nach langfristigen Renditen die Oberhand gewinnen kann.

Mit diesem Wissen tendiert der Markt dazu, zu Beginn einer Rezession kleine Unternehmen zugunsten liquiderer Large-Cap-Aktien zu verkaufen. Dabei kommt es aber in der Regel zu einem regelrechten Abverkauf. Wir alle haben Aufnahmen von einer Herde von Tieren gesehen, die sich auf einen Wink drehen, um Gefahren zu vermeiden, und wenn zu Beginn einer Rezession Kapital von Small Caps abgezogen wird, ergibt sich ein ähnliches Bild.

Rascher Abzug von Kapital, um anschließend wieder schnell in Small Caps zu investieren

Sobald wir uns jedoch in einer Rezession befinden und der Markt wieder beginnt, eine Erholung einzupreisen, gibt es einen ebenso starken Kapitalfluss zurück in Small Caps. Die Anleger glauben dann, von der Sensitivität der Gewinne bei Small Caps in einer Erholung profitieren zu können.

Gleichzeitig können Neubewertungen sehr wirkungsvoll sein, da die Spirale der Liquiditätsbedenken während des Umschwungs in als sicher wahrgenommene Anlagen die Bewertungen von Small Caps weit unter das – aus rein fundamentaler Sicht – faire Niveau sinken lässt.

Die Daten legen nahe, dass sich diese Kombination aus sich erholenden Gewinnerwartungen angesichts eines wieder günstigeren Konjunkturumfelds und einer Neubewertung aufgrund des erneuerten Vertrauens bis weit in die Erholungsphase des Wirtschaftszyklus hinein fortsetzt. Aus Anlagesicht sollten Rezession und Erholung (R&E) daher als ein Zustand und nicht als zwei separate Phasen betrachtet werden.

Dieser datenbasierte Einblick macht für uns auch intuitiv Sinn. Wenn eine wirtschaftliche Erholung an Fahrt gewinnt, sehen wir ein Muster aufeinanderfolgender Aufwärtskorrekturen der Gewinne, sodass höhere Multiplikatoren auf höhere Gewinne angewendet werden usw.

Darüber hinaus ist die kreative Zerstörung während einer Rezession für kleine Unternehmen häufig folgenreicher, denn sie sind eher dazu gezwungen, ihre Kostenbasis anzupassen. Infolgedessen genießen sie während der Erholung eine entsprechend effizientere Ertragsgenerierung, wenn man bedenkt, wie schlank und effizient sie mittlerweile geworden sind.

Unsere Ergebnisse sind breit gefächert und decken sich mit einem breiten Research-Spektrum.

Small Caps entwickelten sich während der R&E-Phase in allen von uns getesteten Regionen besonders gut. Und unsere Ergebnisse stimmen mit der breiten Masse an akademischen Analysen überein, bei denen festgestellt wurde, dass kleine hochwertige Unternehmen ihre Large-Cap-Pendants über sämtliche unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen und Zeiträume hinweg deutlich übertreffen.

Bei Kontrolle der Qualität konnten Small Caps in einigen überraschenden Perioden eine besonders gute Wertentwicklung erzielen, einschließlich auf längere Sicht bis zum Technologie-, Medien- und Telekommunikations-(TMT)-Boom Ende der 1990er-Jahre, als es oberflächlich betrachtet die Large Caps waren, die angesagt erschienen.

Dies, in Kombination mit dem Wissen, dass die Weltwirtschaft, ungefähr die Hälfte der Zeit (40 %) in der R&E-Phase verbringt (siehe lange blaue Streifen in Abbildung 2 oben, im Gegensatz zu den für die Expansion und den Abschwung stehenden grünen Streifen (E&A)-Phase), spricht deutlich für eine stetige Small-Cap-Allokation.

Die Tendenz von Small Caps, in einer Rezession ein deutlich schlechteres Ergebnis einzupreisen, könnte derzeit ferner als taktische Chance gesehen werden.