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Ausblick 2020: Unternehmensanleihen

Renditen globaler Unternehmensanleihen dürften 2020 moderater ausfallen.

10.01.2020
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Authors

Rick Rezek
Fondsmanager
Martha Metcalf
Head of US Credit Strategies
  • Insgesamt bleiben die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen leicht positiv, gehen aber allmählich zurück, da die Verschuldungsniveaus erhöht sind, die Unternehmen jedoch nach wie vor in der Lage sind, ihre Schulden zu bedienen.
  • Die beträchtlichen Renditen von 2019 dürften wohl nicht mehr erzielt werden, allerdings sollten laufende Erträge für moderate Zugewinne sorgen. Gleichzeitig sind die Anleger nach wie vor gezwungen, höhere Verzinsungen zu finden.
  • Wir halten nach Anzeichen einer Wachstumsschwäche oder eines steigenden Lohndrucks Ausschau, aufgrund derer die Gewinnmargen unter Druck geraten könnten.

Dank des Umschwenkens der globalen Zentralbanken auf eine expansive Geldpolitik und der Nachfrage nach höheren Verzinsungen erfreuten sich globale Unternehmensanleihen gemessen an den Gesamtrenditen eines sehr starken Jahres. Sowohl Titel mit Investment Grade als auch Hochzinsanleihen konnten zweistellige Zugewinne erzielen. Angesichts dieser starken Entwicklung lassen sich für 2020 kaum ähnliche Renditeniveaus vorstellen. Infolge anspruchsvoller Bewertungen dürften die Renditen nur moderat positiv ausfallen und vor allem den Kupons zu verdanken sein.

Verhalten optimistische Sicht der Wirtschaftslage

Wir sind für 2020 verhalten optimistisch angesichts der Anzeichen, dass sich der Wachstumsmotor der USA – der Konsum – abkühlt. Dort lassen die Konsumausgaben und Einzelhandelsumsätze, obschon sie nach wie vor solide sind, immer mehr nach. Unterdessen scheint sich das verarbeitende Gewerbe wieder zu erholen. Vorherige Zeiträume mit „absichernden Zinssenkungen“ durch die US-Notenbank Fed konnten in der Regel ein rückläufiges Vertrauen in das verarbeitende Gewerbe auffangen, was auch dieses Mal wieder zutreffen könnte.

Ein wesentlicher Faktor der Schwäche im verarbeitenden Gewerbe ist der Handelskonflikt zwischen den USA und China, der nun auf eine Lösung hinzusteuern scheint. Während kurzfristig kaum ein umfassendes Handelsabkommen erreicht werden dürfte, scheint zumindest die Gefahr einer rapiden Eskalation gebannt. Ein weiteres wesentliches systemisches Risiko, der Brexit, hat ebenfalls abgenommen, denn die Möglichkeit, dass es zu einem ungeregelten Austritt Großbritanniens aus der EU kommt, konnte stark verringert werden.

Trotz dieser positiven Anzeichen bleiben wir vorsichtig. Viel hängt von einem weiterhin robusten Konsumsektor in den USA ab. Hier besteht das Risiko, dass sich ein moderates Wachstum negativ auf die Gewinnmargen auswirkt. Als Folge dessen könnten die Unternehmen Stellen abbauen, um ihre Kosten zu senken, was wiederum die Löhne und somit Konsumausgaben unter Druck setzt. Bislang vermochten stabile Gewinnmargen die Kreditmärkte zu unterstützen. Deshalb gilt es, diese Gefahr im Auge zu behalten.

Zugleich dürfte das globale geopolitische Umfeld auch 2020 für Marktschwankungen sorgen, denn in verschiedenen Teilen der Welt herrschen nach wie vor Unwägbarkeiten vor. In den USA erscheint ein Amtsenthebungsverfahren von Präsident Trump im Repräsentantenhaus immer wahrscheinlicher, während die Präsidentschaftswahlen 2020 ebenfalls Unsicherheit schüren.

Auch in der Sonderverwaltungszone Hongkong, in Chile, Ecuador, Iran und in Großbritannien bestehen nach wie vor Unwägbarkeiten. Vorerst erscheinen diese Risiken unter Kontrolle. Allerdings ist Vorsicht angebracht. 

Unseres Erachtens dürfte sich das Wachstum in den USA 2020 auf 1,4 %–1,8 % abschwächen, da sich die Konsumausgaben und Beschäftigungszahlen gut behaupten und Sorgen über eine durch das verarbeitende Gewerbe oder die Investitionstätigkeit bedingte Rezession als zu pessimistisch erweisen werden. Sofern es zu keiner deutlichen Verschlechterung kommt, dürfte die Fed allerdings kaum die Zinsen senken. Daher könnten in den bevorstehenden Quartalen die Renditen auf Staatsanleihen steigen.

Weltweit könnte es zu einer moderaten Wachstumserholung kommen. Das liegt an den nachlassenden Handelsspannungen und dem besseren globalen Finanzierungsumfeld. Den Schwellenländern dürfte das helfen, einen wesentlichen Beitrag zum globalen Wachstum zu leisten.

Fundamentaldaten im Kreditsektor leicht schwächer

Insgesamt haben sich die Kennzahlen für Anleihen mit Investment Grade (IG) verschlechtert. Der Verschuldungsgrad bleibt deutlich über den 2008 vorherrschenden Niveaus und ist für ein nicht rezessionäres Umfeld erhöht. Allerdings sind die Barbestände solide, weshalb die Nettoverschuldung weiterhin unter dem 2001 verzeichneten Höchststand liegt, und ein großer Teil dieser Verschuldung besteht in nicht zyklischen Sektoren. Unterdessen hat sich die Zinsdeckung gegenüber 2008 verbessert.

Während es bei einigen Emittenten von geringerer Bonität (BBB-Rating) zu einigen fundamentalen Verbesserungen gekommen ist, könnte das Gewinnwachstum, das in den vergangenen Quartalen nachgelassen hat, schwach bleiben. Unserer gegenwärtigen Einschätzung nach würden die Gewinne unter Druck bleiben, sollten die Margen sinken. Diese Verschlechterung könnte von einer „Entglobalisierung“, einer geringeren Produktivität oder steigenden Lohnkosten herrühren. Gegenwärtige Prognosen einer Gewinnerholung 2020 erscheinen also übertrieben optimistisch. 

20200110_Verschuldungsgrad_Investmentgrade_US_EU

Auch bei Hochzinsanleihen liegt die Verschuldung über den Niveaus von 2008, und das in einem beträchtlichen Maße, wohingegen die Zinsdeckung etwas höher ist, allerdings unter den Zyklushochs liegt. Ein Unterschied besteht darin, dass es sich bei Emittenten von Hochzinsanleihen in der Regel um kleinere, auf die Binnenwirtschaft fokussierte Unternehmen handelt, die somit weniger stark einer rückläufigen Globalisierung ausgesetzt sind.

Insgesamt dürfte es sowohl an den Märkten für Anleihen mit IG als auch an denen für Hochzinsanleihen schwieriger werden, die Verschuldung zurückzuführen, da steigende Lohnkosten die Margen und Produktivität mindern. Während die Deckungsquoten solide sind, spiegelt sich darin wiederum die Tatsache wider, dass Unternehmen dank niedriger Renditen Anleihen mit längeren Laufzeiten und zu deutlich niedrigeren Kupons begeben konnten.

20200110_Verschuldungsgrad_Highyield_US_EU

Technisches Umfeld weiterhin positiv

Bei Anleihen mit IG gehen wir im kommenden Jahr von einem geringeren Nettoangebot aus, was positiv sein dürfte. Emissionen im Zusammenhang mit Fusionen und Akquisitionen sind rückläufig, und viele große Emittenten konzentrieren sich verstärkt auf den Schuldenabbau, da die Bedenken über das Zyklusende zunehmen. Darüber hinaus begeben die  global systemrelevanten Banken aus regulatorischen Gründen weniger Anleihen, was auch künftig der Fall sein dürfte.

An den Hochzinsmärkten dürfte das Angebot indes flach ausfallen. Faktoren, die für höhere Emissionsniveaus sprechen, etwa der prozentuale Anteil von zur Refinanzierung anstehenden Anleihen mit Kündigungsbeschränkungen, werden von einer infolge der globalen Unsicherheit nachlassenden Fusions- & Akquisitionstätigkeit ausgeglichen.

Wir gehen weiterhin von einer starken Nachfrage nach globalen Unternehmensanleihen aus. Auch wenn der Marktwert von Anleihen mit negativen Verzinsungen mittlerweile unter den jüngsten Höchstständen liegt, befindet er sich nach wie vor auf historischen Hochs (siehe nachstehende Grafik). Unseres Erachtens dürfte dies Anleger dazu veranlassen, mehr Risiken einzugehen, weil sie wegen der niedrigeren Zinsniveaus und der Wertpapierkäufe der Zentralbanken nach höheren Renditen Ausschau halten. Damit dürften die Anleger in hochverzinsliche Bereiche wie auf US-Dollar lautende IG-Titel und Hochzinsanleihen abgedrängt werden.  

20200110_Marktkapitalisierung_Anleihen_mit-negativer_Rendite

Laufende Erträge dürften moderatere Renditen stützen

Wir starten in das Jahr 2020 mit relativ hoch bewerteten Risikoaufschlägen. Sowohl Anleihen mit IG als auch Hochzinsanleihen weisen nach wie vor Aufschläge auf, die sich nur knapp unter den engsten Zyklusniveaus befinden. Angesichts der vorherrschenden makroökonomischen, geopolitischen und fundamentalen Risiken sind unseres Erachtens bereits zahlreiche positive Meldungen eingepreist, und wir erkennen kaum Spielraum für noch geringere Risikoaufschläge. Die Anleger haben sich in den vergangenen Jahren bezogen auf das Risikospektrum bereits weit aus dem Fenster gelehnt und in beiden Indizes für Spreads gesorgt, die sich selbst im Kontext einer Rezession im verarbeitenden Gewerbe, nachlassender Gewinne und einer sprunghaften Handelspolitik unvermindert einengten.  

Auch wenn diese Suche nach Rendite angesichts der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken anhalten dürfte, bleiben wir mit Beginn des Jahres vorsichtig. In Sachen Renditen gehen wir von einem verhalteneren Jahr aus. In erster Linie dürften hier Erträge in Form von Kupon- oder Zinszahlungen positiv zu Buche schlagen.

 

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