Warum die Märkte in den Anden gestiegen sind

Für lateinamerikanische Aktien war das letzte Jahrzehnt eine schwierige Zeit. Lagen sie doch stets hinter den Industrie- und Schwellenländern zurück. In diesem Jahr hat sich der Trend jedoch umgekehrt. Lateinamerikanische Aktien haben sich, gemessen am MSCI EM Latin American Index, seit Jahresbeginn weltweit mit am besten entwickelt (Stand: 21. Juni 2022). 

Innerhalb der Region haben zwei der drei Andenländer die Führung übernommen. Chile erzielte in US-Dollar einen robusten zweistelligen Zuwachs und ist auch der Markt mit der besten Wertentwicklung im MSCI Emerging Markets Index. Die anderen Andenländer – Kolumbien und in geringerem Maße Peru – legten moderater zu, liegen aber immer noch vor dem breiteren Schwellenländerindex. Und dies, obwohl es in Kolumbien in dieser Woche zu einem Abverkauf kam, als das Ergebnis der Präsidentschaftswahlen bekannt gegeben wurde.

Wie wird es nach diesem starken Jahresauftakt in diesen Ländern weitergehen?

Die hohen Rohstoffpreise sorgen sicherlich für Unterstützung. Doch hinter den Gewinnen dieses Jahres verbirgt sich noch viel mehr. Tatsächlich ist es erst ein Jahr her, seit wir über die zunehmende politische Unsicherheit berichteten, die die Region überschattete. Nimmt dieses Risiko ab?

Wie die Rohstoffpreise für Unterstützung sorgen

Nach der russischen Invasion in der Ukraine schnellten die Rohstoffpreise generell in die Höhe, wie die folgende Grafik zeigt. Alle drei Andenländer sind Nettoexporteure von Rohstoffen und profitierten daher von den höheren Preisen. 

In Kolumbien sorgen die höheren Rohölpreise für Unterstützung. Obwohl die Gesamtproduktion seit 2015 um mehr als 20 % zurückgegangen ist, macht Öl immer noch 57 % der gesamten Exporte aus. Dies liegt in erster Linie an den vorteilhaften Terms of Trade: Öl und Bergbau tragen zusammen nur etwa 5 % zum BIP des Landes bei.

Für Chile und Peru sind die Kupferpreise entscheidend. Zusammen machen die beiden Märkte über 55 % der gesamten weltweiten Exporte aus. Kupfer hat zwar seit Jahresbeginn nachgegeben, da sich die gesamtwirtschaftlichen Aussichten in China verschlechtert haben. Dies verschleiert jedoch die Tatsache, dass der Kupferpreis bereits zu Beginn des Jahres erhöht war.

Lithium trägt zwar weniger zum BIP bei, ist für den Aktienmarkt aber durchaus von Bedeutung. Chile ist der weltweit zweitgrößte Lithiumproduzent und verfügt über die größten Reserven. Lithium ist für die Energiewende unerlässlich, und sein Preis ist aufgrund der starken Nachfrage von Batterieherstellern, insbesondere im Elektrofahrzeugsektor, in die Höhe geschossen.

Wie sind die Aussichten für die Wirtschaft einzuschätzen?

Nach der kräftigen Erholung im letzten Jahr wird allgemein erwartet, dass sich das BIP-Wachstum in allen drei Andenländern in diesem Jahr weiter normalisieren wird. Starke Rohstoffpreise unterstützen die Außenwirtschaftssektoren der Volkswirtschaften. Der kräftige Aufschwung der Binnenwirtschaft nach den Covid-Lockdowns schwächt sich jedoch ab. Zudem laufen die fiskalischen Unterstützungsmaßnahmen aus, während die Beschleunigung der Inflation und die geldpolitische Straffung die Aktivität allmählich dämpfen.

Das Wachstum der chilenischen Wirtschaft könnte von 11,7 % im Jahr 2021 auf rund 1,5 % abbremsen und hängt zunehmend von der Exportwirtschaft ab. In der zweiten Jahreshälfte wird mit einer schwächeren Aktivität gerechnet, da der Nachfragestau nach der Aufhebung der Covid-Beschränkungen allmählich abgebaut wurde. Außerdem lässt die Wirkung der drei Entnahmen aus den staatlichen Pensionskassen, die in den letzten Jahren den Konsum ankurbelten, nach.

In Peru wird im Jahr 2022 ein Wirtschaftswachstum von knapp 3 % erwartet, gegenüber 13,3 % im vergangenen Jahr. Die Wirtschaftstätigkeit wurde durch den schwungvollen Privatkonsum beflügelt, als sich die Wirtschaft von den Auswirkungen der Pandemie erholte. Dieser Effekt dürfte im Jahresverlauf nachlassen, während die steigende Inflation die Realeinkommen belastet. 

In Kolumbien sind die Wachstumsaussichten für dieses Jahr möglicherweise am besten. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass die wirtschaftliche Erholung später einsetzte als in den anderen Andenländern. Aber auch die anhaltende Dynamik der Binnennachfrage, die sich von einem niedrigen Niveau vor der Pandemie erholte, spielt dafür eine Rolle. Das Wachstum im Gesamtjahr könnte bis zu 6 % betragen (nach 10,3 % im Jahr 2021). Dies wäre das stärkste Wachstum in Lateinamerika und eine der höchsten Wachstumsraten weltweit. Nach dem starken ersten Halbjahr ist jedoch mit einer Abschwächung der Dynamik im weiteren Jahresverlauf zu rechnen. Der Ausgang der Präsidentschaftswahl vom vergangenen Wochenende, den wir weiter unten erläutern, könnte dieses Profil bis zu einem gewissen Grad verändern.

Die globale Inflation ist so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr.

Wie in weiten Teilen der Welt ist die Inflation auch in Lateinamerika gestiegen. Die unten dargestellte jährliche Gesamtinflation der Verbraucherpreise ist in allen drei Volkswirtschaften höher als während der globalen Finanzkrise. Man muss bis in die 1990er-Jahre zurückgehen, um Preissteigerungen über dem aktuellen Niveau zu finden.

Der sehr starke Anstieg der Lebensmittelpreise trug Anfang des Jahres zu sozialen Unruhen in Peru bei. Lebensmittel und alkoholfreie Getränke machen in Peru über 25 % des Warenkorbs der Verbraucherpreisinflation aus. Dies ist der höchste Anteil in der gesamten Andenregion. In Chile und Kolumbien liegen die entsprechenden Werte bei 20 % bzw. 15 %.

Alle drei Zentralbanken begannen im vergangenen Jahr, die Leitzinsen von den Tiefstwerten der Pandemie aus zu straffen. Die chilenische Zentralbank hat den Leitzins nach einer Straffung um 75 Basispunkte (Bp.) im Juni mittlerweile insgesamt um 850 Bp. auf 9,0 % angehoben. Die peruanische Zentralbank erhöhte den Leitzins um 525 Bp. auf 5,5 %. In Kolumbien begann die Zentralbank im Jahr 2021 später mit der geldpolitischen Straffung. Dies war zum Teil auf die langsamere Erholung von der Pandemie zurückzuführen. Sie hob den Leitzins um 425 Bp. auf 5,5 % an. In allen drei Ländern ist mit weiteren Zinserhöhungen in diesem Jahr zu rechnen.

Aus bilanzieller Sicht befinden sich die Staatshaushalte aller drei Volkswirtschaften im Defizit. Es wird jedoch eine Verbesserung prognostiziert, da die Hilfsleistungen der Pandemiezeit wegfallen und höhere Exporteinnahmen erwartet werden.

Peru hat ein kurzfristiges Unterstützungspaket bereitgestellt, unter anderem mit Kraftstoffsubventionen in diesem Jahr. Doch die Wirkung ist gering. Kolumbien weist ein hartnäckiges hohes Haushaltsdefizit auf. In diesem Jahr wird zwar eine gewisse Konsolidierung erwartet. Doch andererseits wurden mehrere Covid-Unterstützungsleistungen für 2022 verlängert. Die im letzten Jahr vereinbarte moderate Steuerreform rief erhebliche soziale Unruhen hervor, während die Öffentlichkeit weiterhin höhere Sozialausgaben fordert. Die wachsenden Rentenverpflichtungen erinnern an das brasilianische Rentensystem vor der Reform im Jahr 2019. Um die Inflation zu lindern, werden die lokalen Benzinpreise derzeit stark subventioniert. Dieses Defizit deutlicher zu reduzieren, wird eine Herausforderung für die nächste Regierung sein.

Kolumbien weist die höchste Nettostaatsverschuldung unter den drei Ländern auf (knapp 57 % des BIP im Jahr 2021). Dies unterstreicht die Notwendigkeit längerfristiger Reformen. In Chile könnte sich die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in diesem Jahr etwas verschlechtern, aber von einem niedrigeren Niveau von 31 % im Jahr 2021 aus. Peru hatte im Jahr 2021 eine Staatsverschuldung von 34 % des BIP, die in diesem Jahr stabil bleiben dürfte.

Aus Sicht der Zahlungsbilanz verschlechterte sich die Leistungsbilanz Chiles erheblich auf ein Defizit von 6,4 % des BIP im Jahr 2021. Dies war auf den starken Anstieg der Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen während der Erholung von der Pandemie sowie auf die höheren Ölpreise zurückzuführen. Höhere Kupferexporte und eine nachlassende Inlandsnachfrage dürften jedoch dafür sorgen, dass sich dieses Defizit verringert.

Die Leistungsbilanz Perus weist ebenfalls ein Defizit auf, das mit 2,8 % des BIP im Jahr 2021 allerdings etwas geringer ist. Dies ist vor allem auf höhere Kosten für Kraftstoffimporte zurückzuführen.

Kolumbien hat ein Defizit von 5,7 % des BIP 2021, vor allem wegen der hohen Importnachfrage. Für dieses Jahr wird eine gewisse Verbesserung prognostiziert. Angesichts der inländischen Subventionen dürfte ein weiterer Anstieg der Ölpreise jedoch wahrscheinlich wenig nützen.

Sind die Währungen noch günstig?

Die Währungen der Andenländer liegen alle unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Die Unterbewertungen unterscheiden sich jedoch je nach dem Grad der Unsicherheit über die politischen Risiken für die Aussichten der einzelnen Länder.

Die Währungen Kolumbiens und Chiles bleiben so günstig wie in den letzten sechs Monaten, während der peruanische Sol vergleichsweise weniger attraktiv ist.

Wie haben sich die politischen Aussichten entwickelt?

Als wir im Mai 2021 über die Andenmärkte schrieben, war die Unsicherheit extrem hoch. Chile wählte die Mitglieder des Gremiums, das mit der Ausarbeitung der neuen Verfassung beauftragt werden sollte. In Kolumbien kam es zu massiven Protesten gegen die Regierung. In Peru schließlich tauchte der politisch unbekannte Pedro Castillo aus dem Nichts auf und siegte in der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen. Die Unsicherheit blieb während des Großteils der letzten zwölf Monaten erhöht, wobei es einige Unterschiede unter den einzelnen Märkten gab.

Pedro Castillo siegte in der Stichwahl und trat im Juli des letzten Jahres sein neues Amt als Präsident an. Seither führte er mehrere Kabinettsumbildungen durch und ernannte vier verschiedene Premierminister. Inzwischen wurden auch zwei Amtsenthebungsverfahren gegen ihn eingeleitet, während sich die Beziehung zum Kongress konstant verschlechtert. Peru entwickelte sich in diesem Jahr schwächer als Chile und Kolumbien. Dennoch hat die Politik keine radikale Wendung genommen, da der gespaltene, rechtsgerichtete Kongress den Handlungsspielraum begrenzt.

Der Kongress bleibt gespalten und hat sich bisher als Hindernis für potenziell marktfeindliche Maßnahmen erwiesen. Der Druck im Inland aufgrund der hohen Energie- und Nahrungsmittelpreise löste im April Straßenblockaden, Streiks und soziale Unruhen aus. Kraftstoffsubventionen sorgten für eine gewisse Unterstützung, doch die Wirkung der finanzpolitischen Maßnahmen ist bescheiden. Präsident Castillo wiederholte seinen Vorschlag, eine neue Verfassung zu beschließen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass er im Kongress damit weiter kommt.

Nach der Wahl eines eher linksgerichteten Verfassungskonvents in Chile wurden die Artikel des neuen Verfassungsentwurfs weitreichender formuliert. Bisher sieht es jedoch so aus, als hätte dies nur begrenzte direkte Auswirkungen auf den Markt. Längerfristig dürften die staatlichen Verbindlichkeiten jedoch steigen. Außerdem geben einige der vorgeschlagenen Änderungen am institutionellen Rahmen Anlass zur Sorge, insbesondere der mögliche Ersatz des Senats durch eine Kammer der Regionen mit begrenzten Befugnissen. Anfang September soll über die Annahme der neuen Verfassung abgestimmt werden. Die Meinungsumfragen deuten zwar darauf hin, dass sie abgelehnt wird. Doch der Anteil der unentschlossenen Wähler ist hoch.

Bei den Präsidentschaftswahlen im Dezember kam der linke Kandidat Gabriel Boric an die Macht. Er versprach, die Sozialausgaben zu erhöhen. Dies soll durch höhere Steuern finanziert werden. Bisher zeigte er sich jedoch pragmatisch und ernannte sogar den früheren Zentralbankgouverneur zum Finanzminister. Wir warten auf weitere Einzelheiten zu Steuervorschlägen. Die Koalitionsregierung hat jedoch keine Kontrolle über den Kongress. Dies könnte radikalere Maßnahmen ausbremsen, ebenso wie ein signifikanter Rückgang der Zustimmungsquote von Boric.

Wir werden uns gleich eingehender mit den Bewertungen befassen. Doch die folgende Grafik veranschaulicht die Auswirkungen der politischen Unsicherheit. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate ist seit der Wahl des linksgerichteten Verfassungskonvents deutlich gesunken. Das Datum der Wahl ist rot markiert. Aufgrund der Ungewissheit über die Aussichten und die künftigen Unternehmensgewinne ist die Bewertung seitdem stark gefallen, obwohl der Kupferpreis weiter stieg.

In Kolumbien wurde am vergangenen Wochenende der ehemalige Bürgermeister von Bogotá, Gustavo Petro, zum ersten linken Präsidenten des Landes gewählt. Petro versprach, die Sozialausgaben zu erhöhen. Seine Wahl könnte zu einer stärkeren fiskalischen Unterstützung führen. Petros ehrgeiziger Plan, die Steuereinnahmen durch die Besteuerung von Unternehmen und Reichen zu erhöhen, wird wahrscheinlich verwässert. Die aktuellen Prognosen des Finanzministeriums, dass sich das Haushaltsdefizit in den nächsten Jahren erheblich verringern werde, erscheinen zudem sehr unwahrscheinlich. Angesichts des großen Zwillingsdefizits könnte dies die bestehende Konjunkturschwäche potenziell verschärfen. Ein geteilter Kongress könnte einige der radikalsten Vorschläge abfangen.

Wie sehen die Bewertungen aus?

Die Gewinnaussichten haben sich an allen drei Märkten der Region verbessert und unterstützen die Marktentwicklung.

Die durchschnittlichen Bewertungen liegen für alle drei Märkte unter ihrem historischen Durchschnitt. Wie die Grafik zeigt, ist Chile der günstigste Markt, gefolgt von Peru.

Auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf Sicht von zwölf Monaten ist Chile der günstigste Markt im Schwellenländerindex. Die Bewertungen Kolumbiens und Perus liegen unter den historischen Durchschnitten, aber in geringerem Maße. Auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses und der Dividendenrendite sind Chile und Peru als günstig einzuschätzen, während Kolumbien neutral bewertet ist.

Was soll man davon halten?

In den Anden muss man immer auf widrige Winde achten. Hohe Rohstoffpreise sind zwar positiv. Doch eine restriktivere Geld- und Fiskalpolitik wird die Wirtschaftstätigkeit belasten – eine Dynamik, die auch in den meisten anderen Ländern der Welt zu beobachten ist. Hinzu kommt das immer noch unsichere politische Umfeld …

Die Schwierigkeiten sind nach wie vor sehr länderspezifisch, auch wenn hohe Lebensmittel- und Energiepreise bestehende Probleme im Zusammenhang mit der Ungleichheit verschärfen können. Ein Gleichgewicht zwischen einer orthodoxen Wirtschaftspolitik und den Sorgen der Öffentlichkeit zu finden, wird für jeden, der in diesen Ländern ein Amt ausübt, eine Herausforderung sein. Daher dürfte die politische Unsicherheit in allen drei Ländern in der nächsten Zeit bestehen bleiben. Für aktive Manager könnten sich dadurch aber durchaus weitere Chancen ergeben. Entscheidend ist, dass die institutionelle Stärke längerfristig gewissermaßen als Anker für eine konventionelle Wirtschaftspolitik dient.

Vor diesem Hintergrund erscheinen die Aussichten für Kolumbien noch weniger überzeugend als vor einem Jahr. Das politische Risiko hat zugenommen und könnte sich kurzfristig noch weiter verschärfen, was angesichts der großen Zwillingsdefizite besonders besorgniserregend ist. Zudem sind die Bewertungen im Vergleich zu anderen lateinamerikanischen Märkten weniger attraktiv. In Peru sind die Bewertungen im Vergleich zu Kolumbien interessanter. Die Politik gibt jedoch weiterhin Anlass zur Sorge, und der institutionelle Rahmen ist nicht so robust wie in Chile.

Trotz der starken Wertentwicklung seit Jahresbeginn bietet Chile die günstigsten Bewertungen aller drei Andenmärkte. Die oben angesprochenen politischen Risiken werden jedoch weder durch eine Billigung noch durch eine Ablehnung der neuen Verfassung bei der Bestätigungsabstimmung im September überwunden. Auch wenn wir Chile optimistischer einschätzen als die anderen Andenmärkte, sind wir weiterhin vorsichtig.