Zehn Diagramme, die zeigen, dass sich Unternehmensanleihen lohnen können


Die Finanzmärkte und die Weltwirtschaft durchlaufen derzeit eine Phase erheblicher Veränderungen und erhöhter Risiken. Dies ist zu einem großen Teil auf den abscheulichen Angriff Russlands auf die Ukraine und den anhaltenden Krieg zurückzuführen.

Aus rein wirtschaftlicher oder investiver Sicht sind die langfristigen Folgen noch höchst ungewiss. Die Wachstumserwartungen sinken – insbesondere in Europa, wo Vertrauensumfragen auf Rezessionsrisiken hindeuten.

Höhere Energiepreise verschärfen die Inflation und könnten die Verbraucherstimmung beeinträchtigen. Dies ist besonders in Europa ein Thema, da die Region in Bezug auf Energie von Russland abhängig ist und eine stärker industrielle und energieintensive Wirtschaft aufweist. Die USA sind energieautark und stärker dienstleistungsorientiert. Diese Faktoren spiegeln sich in den Märkten wider.

Die Anleihemärkte wurden auch durch politische Veränderungen der Zentralbanken erschüttert, wobei für 2022 mehrere Zinserhöhungen erwartet werden, insbesondere von der US-Notenbank Fed. Unseres Erachtens könnte die Straffung angesichts der Wachstumsrisiken moderater ausfallen als erwartet, insbesondere in Europa.

Wie unsere Grafiken zeigen, spiegeln die Schwankungen an den Unternehmensanleihemärkten viel Negativität wider. Vielleicht sogar zu viel Negativität. Renditen und Spreads sind deutlich gestiegen und haben attraktive Niveaus erreicht. Die Fundamentaldaten der Unternehmen weisen ein robustes Ausgangsniveau auf. Die Ausfallrate dürfte gering sein – es sei denn, in Europa kommt es zu einer tiefen Rezession, was wir für relativ unwahrscheinlich halten.

Renditen der Unternehmensanleihen attraktiv im Vergleich zu Dividenden

Renditeerträge sind ein Schlüsselmerkmal von Unternehmensanleihen. Allerdings waren sie in den vergangenen Jahren über längere Zeiträume ziemlich knapp, da die Renditen durch die quantitative Lockerung unter Druck gesetzt wurden. Das ist jetzt nicht mehr der Fall. Die Renditen machen sowohl für sich allein gestellt als auch im Vergleich zu Aktiendividenden einen attraktiven Eindruck.

In den USA bieten Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine Rendite von 3,5 % im Vergleich zu einer Dividendenrendite von 1,4 % des Aktienindex S&P 500. Das ist die größte „Renditeprämie“ seit dem zweiten Halbjahr 2018.

In Europa, wo Unternehmen höhere Dividenden zahlen, die die Renditen von Investment-Grade-Anleihen übersteigen, ist die Lücke auf dem niedrigsten Stand seit 2012. Und es sei daran erinnert, dass Unternehmen verpflichtet sind, ihre Anleiherenditen zu zahlen, Dividenden aber nach eigenem Ermessen kürzen können. Dies ist besonders relevant, wenn sich das Wachstum verlangsamt und Unternehmen mit höheren Faktorkosten konfrontiert sind.

Der zusätzliche Ertragszuwachs am Hochzinsmarkt ist der höchste seit 2013 (ohne die Covid-19-Krise im zweiten Quartal 2020).

Die Spreads von auf Euro lautenden Investment-Grade- und Hochzinsanleihen liegen beim 80. bzw. 75. Perzentil (relativ zu langfristigen historischen Niveaus).

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Wertpotenzial in der europäischen Kurve

Die Spread-Kurve von Unternehmensanleihen für Anleihen mit BBB-Rating ist steiler geworden. Obwohl sie die Ausweitung wettgemacht hat, könnte es zudem weiteren Spielraum für eine Umkehr geben. Die steilere Kurve spiegelt einen größeren Spread-Unterschied zwischen kürzer und länger datierten Unternehmensanleihen wider. Dies weist auf einen besseren Wert bei Anleihen mit längerer Laufzeit und gute Rolldown-Aussichten hin (wenn Anleihen mit langer Laufzeit eine Annäherung an die Fälligkeit bieten, bieten sie eine zusätzliche Rendite im Vergleich zu Anleihen mit kurzer Laufzeit).

Wenn die Kurve im Laufe der Zeit weiter zurückkehrt, erzielen Anleihen mit längerer Laufzeit positive Kapitalrenditen. Anleihen mit längerer Laufzeit haben eine höhere Duration (Anfälligkeit für Rendite- oder Spreadbewegungen) und erzielen daher höhere Renditen bei fallenden Zinsen oder Renditen und bieten höhere Zinsen. 

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Fundamentaldaten von Investment-Grade-Anleihen zu Hochzinspreisen

Hybridanleihen, wie zum Beispiel Anleihen ohne Laufzeitbegrenzung, verzeichneten während des Abverkaufs einen deutlichen Renditeanstieg.

Da Hybridanleihen innerhalb der Kapitalstruktur „nachrangig“ sind (dies bestimmt die Hierarchie der Ansprüche auf Unternehmens-Cashflows), erhalten die Anleihen ein niedrigeres Bonitätsrating als die vorrangigeren Anleihen des emittierenden Unternehmens.

Während die Hybridanleihen also ein niedrigeres Rating und daher höhere Renditen und Spreads aufweisen, sind die Fundamentaldaten des Emittenten die gleichen.

Die folgende Grafik zeigt die Rendite des Credit Suisse European Corporate Hybrid Index. Der Index setzt sich zur Hälfte aus BBB-Anleihen zusammen, die Rendite von 3,5 % liegt aber näher an den 3,7 % des ICE BofA Euro BB Index.

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Hochzinsanleihen preisen viele schlechte Nachrichten ein

Der europäische Markt für Hochzinsanleihen reagiert empfindlicher auf wirtschaftliche Faktoren und hat stark auf die jüngsten Ereignisse reagiert. Der Spread auf europäische Hochzinsanleihen steht im Einklang mit der Verlangsamung der europäischen Wirtschaft auf fast 0 % – das ist zumindest eine technische Rezession.

Zweifellos steht die Region vor großen Herausforderungen. Allerdings gibt es auch Anzeichen für eine immer noch recht robuste Wirtschaftstätigkeit, sodass dieser Spread möglicherweise zu pessimistisch ist.

Hochzinsspreads weisen ebenfalls (gemessen an historischen Niveaus) auf überhöhte Ausfallraten hin. Viele der Risiken sind derzeit makroökonomischer Natur. Die Unternehmen werden durch steigende Faktorkosten unter Druck geraten. Jedoch haben viele ihre Bilanzen verbessert, konnten Schulden zu niedrigeren Zinssätzen refinanzieren und halten mehr Barmittel.

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Gute mittelfristige Renditeaussichten

Wir können den Wendepunkt für die Spreads nicht zeitlich bestimmen, aber die aktuellen Bewertungen bieten einen guten Einstiegspunkt. Zudem sieht das Renditepotenzial von Unternehmensanleihen mittel- bis langfristig gesund aus. In der Vergangenheit haben sich die Kreditrisikoaufschläge nicht lange auf diesen Niveaus gehalten.

Ein- und dreijährige Überschussrenditen von Hochzinsanleihen in Euro von Spreadniveaus von 400 bis 500 Basispunkten (Bp.) waren in der Vergangenheit gut. Wir können die verbesserten Renditeaussichten im Vergleich zu vor einem Jahr sehen (die durch den Pfeil angezeigte Veränderung), als die Spreads etwa halb so hoch waren wie heute.

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Sicherheitsmarge

Der Breakeven-Spread weist auf eine Sicherheitsmarge für Unternehmensanleihen hin. Dies ist das Niveau, auf das der Spread steigen müsste, damit die Rendite über zwölf Monate negativ wäre.

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Chancen bei der Titelauswahl

Der europäische Markt für Unternehmensanleihen weist inzwischen eine größere Streuung auf. Dies bedeutet, dass es innerhalb des Marktes eine größere Spanne an Bewertungen gibt und möglicherweise Einzeltitel öfter falsch bewertet werden. Für aktive Anleger ergeben sich dadurch Möglichkeiten zur Alpha-Generierung. 

Wir sehen eine deutliche Kluft zwischen Zyklikern, deren Bewertungen keine Wachstumsrisiken widerspiegeln, und defensiveren, nicht zyklischen Bereichen, von denen wir überzeugt sind. Sektoren wie Immobilien- und Infrastrukturbetreiber, die beide über eine gewisse Inflationsresistenz verfügen, machen einen attraktiven Eindruck.

Angesichts des Drucks auf die Verbraucher scheinen der Einzelhandel und Sektoren, die von diskretionären Ausgaben abhängig sind, anfällig zu sein. Dies gilt auch für den Automobilsektor aufgrund anhaltender Lieferengpässe und Branchen mit hohen Transportkosten.

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Die folgende Grafik zeigt die Streuung defensiver Werte (Telekommunikation, Versorger und Basiskonsumgüter) gegenüber zyklischen Sektoren (Grundstoffindustrie, Investitionsgüter, Nicht-Basiskonsumgüter, Energie, Technologie, Transport). Unseres Erachtens gibt es bei den Spreads defensiver Sektoren noch Spielraum, um sich im Vergleich zu Zyklikern gut zu entwickeln. 

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Risiko-Rendite-Verhältnis sieht günstig aus

Wir sind nicht optimistisch, was die globalen Aussichten betrifft. Allerdings sind viele Risiken und potenziell nachteilige wirtschaftliche Ergebnisse in den Unternehmensanleihemärkten bereits eingepreist. Obwohl es viele Risiken gibt und es nicht einfach ist, unter diesen Bedingungen zu investieren, sieht das Verhältnis von Risiko und potenziellen Renditen jetzt insgesamt günstig aus.

Es gibt Gelegenheiten in verschiedenen Teilen des Marktes mit einem gewissen Polster gegen weiteren Druck, und die Fundamentaldaten sind robust. Es wird wichtig sein, selektiv zu investieren, und wie das letzte Diagramm zeigt, sollte eine umsichtige Titelauswahl belohnt werden.

 

 

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