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Ausblick für 2021: Globale Anleihen


Niemand kann leugnen, dass 2020 ein außergewöhnliches Jahr war. Die Finanzmärkte waren trotz der Gesundheits- und Wirtschaftskrise erstaunlich robust. In erster Linie war dies den beispiellosen geld- und fiskalpolitischen Anreizen zu verdanken, welche die Wirtschaft während der virusbedingten Rezession über Wasser hielten.

Sie zeigten, wie wirkungsvoll eine Zusammenarbeit von Geld- und Fiskalpolitik sein kann. Eine der wichtigsten makroökonomischen Entwicklungen in diesem Jahr war die relative Verlagerung von Geld- auf Fiskalpolitik und die positive Wirkung, die sich daraus für die Wirtschaft ergab. Die Geldpolitik stellte die Plattform, aber die Fiskalpolitik wurde zunehmend zum Katalysator für Wachstum.

Die entscheidende Frage für den Ausblick für Anleihen im Jahr 2021 ist, ob diese Verlagerung von Dauer ist. Wird die Fiskalpolitik ab jetzt immer bereit und in der Lage sein, den Wirtschaftszyklus voranzutreiben? Oder werden die Notfallmaßnahmen des Jahres 2020 ein Sonderfall bleiben, mit dem eine Jahrhundertkrise bekämpft wurde?

Fiskalpolitik als Schlüsselfaktor

Wir glauben, dass wir den Beginn einer langfristigen, strukturellen Verlagerung erleben. Die Geldpolitik wird im Wirtschaftszyklus in Zukunft eine untergeordnete Rolle spielen. Relative Schwankungen in der Fiskalpolitik werden wesentlich bedeutsamer sein. Die Zentralbanken sind für Finanzmärkte natürlich weiterhin sehr wichtig. Die Zeit, in der ihre Maßnahmen für den makroökonomischen Zyklus ausschlaggebend waren, neigt sich jedoch dem Ende zu.

Die Fiskalpolitik wird von politischen Erwägungen bestimmt, während die Geldpolitik eher technokratischer Natur ist. Dadurch entsteht eine größere Divergenz bei den wirtschaftlichen Ergebnissen, wodurch sich wiederum Chancen ergeben, wenn Länder unterschiedliche Wege beschreiten.

Trotz der verschiedenen Optionen, für die sich die Länder im Hinblick auf die Fiskalpolitik auf mittlere Sicht entscheiden werden, rechnen wir damit, dass die Industrieländer 2021 genügend fiskalpolitische Unterstützung erfahren werden, um die Erholung voranzubringen. Die Haushaltspläne der Länder in der Eurozone deuten auf anhaltende Anreize im kommenden Jahr hin. In den USA werden diesbezüglich die Verhandlungen fortgesetzt. Wir rechnen aber mit anhaltenden fiskalpolitischen Maßnahmen entweder noch vor dem Amtsantritt des neuen Präsidenten oder sehr bald danach.

Grüne Sektoren ausschlaggebend für eine anhaltende Erholung

Angesichts der Risiken des Klimawandels gibt es keinen Mangel an potenziellen Projekten, die sowohl die kurzfristige Nachfrage als auch die langfristige Produktivität und Nachhaltigkeit steigern könnten. Obwohl einige dieser Investitionen voraussichtlich andere, weniger umweltfreundliche Infrastrukturanlagen ersetzen werden, rechnen wir dennoch mit einem Anstieg der staatlichen Investitionen insgesamt, was für die Nachfrage und den globalen Inflationsausblick förderlich sein wird.

Daten des IWF sprechen dafür, dass Investitionen in grüne Infrastruktur mehr Arbeitsplätze schaffen als herkömmliche Investitionen. In seinem Fiskalmonitor vom Oktober 2020 kommentierte der Internationale Währungsfonds:

Bei Volkswirtschaften der Industrieländer scheint die Beschäftigungsintensität für grüne Anlagen größer zu sein als für herkömmliche Anlagen. So wird etwa die Beschäftigungsintensität (ohne Arbeitsplatzverluste in traditionellen Branchen) pro 1 Mio. investierte US-Dollar auf 8 Arbeitsplätze in grüner Elektrizität, auf 2 bis 13 Arbeitsplätze in effizienten Neubauten wie Schulen und Krankenhäusern und auf 6 bis 14 Arbeitsplätze im umweltfreundlichen Wasser- und Abwassersektor durch effiziente landwirtschaftliche Pumpen und Recycling geschätzt.

Die Wahlen zu zwei Senatssitzen im US-Bundesstaat Georgia erwarteten wir mit Spannung. Der Sieg der Demokraten gibt ihnen die Oberhand über den Senat und würde somit das Ausmaß eines grünen Infrastrukturpakets beträchtlich erweitern – eines der wichtigsten Ziele des designierten Präsidenten Joe Biden. Dennoch: Die globale Verlagerung hin zu mehr umweltfreundlichen Investitionen steht noch ganz am Anfang.

Der wirtschaftliche Ausblick hellt sich auf

Trotz der steigenden Covid-19-Infektionszahlen während der zweiten Welle in Europa und den USA hat sich der Wirtschaftsausblick in den vergangenen Monaten aufgehellt. Wir beobachten eine robustere Erholung und auch einen stärkeren Anstieg der angestauten Nachfrage, als im Sommer zu erwarten war. Dies weckt zusammen mit den positiven Nachrichten über die Wirksamkeit von Impfstoffen die Hoffnung auf ein Ende der dringendsten Probleme der Gesundheitskrise und eine Rückkehr zur „Normalität“.

Insbesondere der Dienstleistungssektor, der durch die Notwendigkeit der sozialen Distanzierung derzeit stark unter Druck gesetzt wird, sollte davon profitieren.

Die optimistische Stimmung und die unlängst robuste Marktentwicklung deuten darauf hin, dass dieser günstigere Ausblick zu einem gewissen Grad bereits eingepreist wurde. Wir identifizieren jedoch nach wie vor Bereiche, in denen die besseren Bedingungen oder die Geschwindigkeit, mit der eine Rückkehr zur Normalität möglich sein könnte, noch nicht eingepreist sind. Dies trifft insbesondere auf wachstumsempfindliche Währungen wie die norwegische Krone, der kanadische Dollar und der mexikanische Peso zu.

Eine Anlageklasse, die unseres Erachtens die Stärke der zyklischen Erholung ganz außer Acht lässt, sind Staatsanleihen. Wir glauben, dass deren Renditen Aufwärtspotenzial aufweisen, wenn ein optimistischerer mittelfristiger Ausblick eingepreist wird, was insbesondere für die USA gilt.

Das soll jedoch nicht heißen, dass wir Staatsanleihen gegenüber auf lange Sicht pessimistisch eingestellt sind. Schließlich macht die US-Notenbank Fed keinerlei Anstalten, von ihrer akkommodierenden Geldpolitik Abstand zu nehmen oder das Finanzumfeld zu straffen. Der Arbeitsmarkt wurde durch die Krise schwer getroffen. Für Menschen mit niedrigerem Einkommen ist die Lage besonders ernst, was für die Fed zunehmend in den Mittelpunkt rückt.

Bei den aktuellen Bewertungen braucht es jedoch gar keine aggressiveren Maßnahmen der Fed, damit die Renditen steigen. Wenn die zyklische Erholung und die expansiven fiskalpolitischen Maßnahmen nachhaltig in etwa zur Zielinflation führen, sollte das schon ausreichen. Die Fed hat ihren Wunsch einer höheren Inflation über ihre durchschnittlich angepeilte Inflationsrate angezeigt.

Wir glauben, dass die Inflationserwartungen in den USA angesichts dieses Wachstumsausblicks und der geldpolitischen Aussichten zulegen werden. Dadurch sollten die Breakeven-Raten (marktbasierte Inflationserwartungen) steigen und die Zinskurve sollte sich versteilern.

Optimismus in Europa

Wir sind weiterhin zuversichtlich, was den Wachstumsausblick in Europa betrifft. Der Wiederaufbaufonds (Recovery and Resilience Facility – RRF)) der EU unterstützt Mitgliedstaaten mit Investitionen und Reformen im Anschluss an Covid-19 und schafft einen robusteren Wirtschaftsblock. Die Fazilität zielt auf fiskalpolitische Maßnahmen von großer Relevanz mit potenziell wichtigen verstärkenden Faktoren ab, wie die umweltbezogene und digitale Transformation (wo eine Anfangsinvestition eine Kettenreaktion weiterer Nachfrage, Ausgaben oder neuer Arbeitsplätze auslösen kann).

Die Europäische Zentralbank (EZB) steht jedoch vor der viel größeren Herausforderung, die Inflation nachhaltig nahe an ihrem Ziel von knapp unter 2 % zu halten.

Zu Beginn der Krise hatte Europa bereits mit der Generierung von Inflation zu kämpfen, bedingt durch Faktoren wie Demografie, Technologie und sinkende Inflationserwartungen. Die Rezession hat diese Entwicklung noch verstärkt.

Angesichts eines akzeptablen Wachstumsausblicks, aber einer zwangsweise noch sehr akkommodierenden Zentralbank sind wir im Grunde neutral eingestellt, was den mittelfristigen Ausblick für den Euro betrifft.

Wir sind jedoch nach wie vor positiv, was europäische Währungen wie die tschechische Krone und den polnischen Zloty gegenüber dem Euro anbelangt. Diese Währungen sollten vom globalen Aufschwung, der auch Europa ergreifen dürfte, profitieren. Wir rechnen damit, dass die Renditen der Anleihen aus den Peripherieländern, insbesondere aus Italien und Spanien, im Vergleich zu ihren Pendants aus Deutschland und anderen Ländern sinken werden, denn die EZB hält weiterhin an äußerst akkommodierenden Finanzbedingungen fest.

Schlüsselrolle Chinas

Wir werden die politischen Maßnahmen in China 2021 genau im Auge behalten. Die Aktivität hat sich in China 2020 stark erholt. Zu verdanken war dies einer Kombination aus einer besseren Kontrolle des Virus, politischen Anreizmaßnahmen und einer sich erholenden globalen Nachfrage. Einige Indikatoren, wie etwa die Industrieproduktion, liegen inzwischen höher als vor der Pandemie.

Die politischen Entscheidungsträger in China richten ihre Aufmerksamkeit angesichts des sich erholenden Wachstums wieder auf tiefer verwurzelte Probleme, wie die Verschuldung und der Immobiliensektor, und beginnen mit einer Straffung der Geldpolitik (siehe Abbildung). Zwar ist die Straffung derzeit noch moderat. Wir rechnen jedoch ausdrücklich damit, dass sie fortgesetzt wird und das Wachstum in Zukunft belasten könnte.

Wir glauben, dass eine florierende chinesische Wirtschaft ein wichtiger Faktor für den globalen Zyklus ist, und wir werden Ausschau nach Anzeichen dafür halten, dass die Straffung zu einem nachlassenden Wachstum führt – insbesondere im verarbeitenden Gewerbe.

Schwellenländer: Besserer Wachstumsausblick, aber größere politische Einschränkungen

Der Ausblick für die Schwellenländer ist dank der Erholung des globalen Zyklus und der sehr lockeren Geldpolitik der Fed sicherlich günstiger. Der Wahlsieg Joe Bidens sorgt für ein Nachlassen von Unsicherheit und Volatilität bei der Handelspolitik.

Die beträchtlichen fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen der Schwellenländer im Jahr 2020 werden 2021 nachlassen. Im Gegensatz zu den meisten Industrieländern, die in ihrer eigenen Währung zu extrem niedrigen Zinsen von ihren eigenen Zentralbanken Geld leihen, sind Schwellenländer stärker eingeschränkt und von einem höheren Bedarf an fiskalischer Glaubwürdigkeit abhängig. Wir rechnen daher mit einer größeren fiskalischen Belastung als in den Industrieländern. Dies wird sich moderierend auf das Wachstum auswirken. Abweichende fiskalpolitische Positionen sollten auch Relative-Value-Chancen bieten, zum Beispiel bei Mexiko gegenüber Brasilien.


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