Perspektiven

Warum Unternehmensanleihen eine zweite Chance verdienen


Die Neubewertungen von Anleihen in den vergangenen Monaten waren erstaunlich. Da die Inflation, die so hoch ist wie seit Jahrzehnten nicht mehr, eine der Hauptursachen für die jüngsten Turbulenzen ist, überrascht es nicht, dass vor allem Anleihen eine schmerzhafte Korrektur erfahren haben.

Als die Zentralbanken ihre Haltung änderten und begannen, die Zinssätze zu erhöhen, haben die Märkte schnell bedeutende, sogar aggressive Zinserhöhungen eingepreist, vielleicht sogar in übertriebenem Maße.

Das Makrobild hat sich erheblich verändert, und die Anleger sollten prüfen, ob die Abschläge auf Finanzanlagen das gestiegene Risikopotenzial angemessen widerspiegeln. Die Anleihemärkte haben in diesem Jahr einige der dramatischsten Korrekturen erlebt.

Anleger bewerten Anleihen üblicherweise, indem sie eine vorausschauende Einschätzung der erwarteten Leitzinsen, der erwarteten Inflation, der Liquidität und der Ausfallrisiken vornehmen und diese zur Anleiherendite addieren. Die Erwartung steigender Zinssätze, Inflation und wirtschaftlicher Belastungen drückt also die Anleihekurse nach unten und die Renditen nach oben.

Mitte 2021 tauchten Bedenken hinsichtlich der Inflation und der restriktiven Haltung der Zentralbanken auf. Seitdem haben wir auch den Ausbruch eines Krieges in der Ukraine und die Wiedereinführung strenger Lockdowns in China erlebt. Aus rein wirtschaftlicher oder Anlegersicht haben diese die Unterbrechungen der Lieferkette stark verschärft, die Inflation angeheizt und die Konjunkturerwartung getrübt.

Unternehmensanleihen bieten Wert im Vergleich zu anderen Anlageklassen und Ertragsmöglichkeiten

An den Anleihemärkten wurden makroökonomische Risiken viel schneller und umfassender neu bewertet als an den Aktienmärkten, wie die Renditeentwicklung in der nachstehenden Grafik zeigt. 

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Die Anleihemärkte sind im Allgemeinen transparent und effizient und passen sich häufig und vorausschauend an Risiken an, wobei sich die Renditen entsprechend ändern. Dies bedeutet, dass sie schneller neu bewertet werden können als Private Assets, deren Anpassung länger dauert. 

Aufgrund des Abverkaufs an den Anleihemärkten erscheinen deren Bewertungen unseres Erachtens nun attraktiv im Vergleich zu Private Assets. In den vergangenen Jahren haben Anleger erhebliches Kapital in Private Assets umgeschichtet, unter anderem aufgrund niedriger Renditen bei liquiden Anleihen. Wir glauben, dass sich das Gleichgewicht zugunsten öffentlicher oder liquider Anleihen verschieben könnte. 

Um die Neubewertung in einen historischen Kontext zu stellen: Der aktuelle Drawdown an den Anleihemärkten war der größte seit über 20 Jahren. Da die niedrigen Renditen nur wenig Polster boten, um den Kursrückgang auszugleichen, führten eine hohe Inflation, ein nachlassendes Wachstum und die restriktive Haltung der Zentralbanken zu einem Einbruch der Stimmung.

Die folgende Abbildung verdeutlicht den dramatischen Anstieg der Renditen an den Unternehmensanleihemärkten seit Jahresbeginn. 

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Darüber hinaus sieht die Ertragssteigerung, die Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating gegenüber den Einlagenzinsen bieten, wie in der nachstehenden Grafik dargestellt, wieder sehr attraktiv aus. (Abbildung unten).

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Insgesamt war der Einbruch der Stimmung ein sehr starker technischer Katalysator auf den globalen Märkten für Unternehmensanleihen und US-Treasuries.

Wie wir aus dem Diagramm unten ersehen können, erreichte die Stimmung extreme Panik, was darauf hindeutet, dass der Markt das Risiko überkompensiert. Die gute Nachricht ist, dass eine extrem schwache Stimmung tendenziell nicht lange anhält, wenn sich die Anleger wieder beruhigen. Es gibt erste Anzeichen dafür, dass wir den Stimmungstiefpunkt erreicht haben.

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In „normalen Zeiten“ würden wir eine niedrige oder negative Korrelation zwischen Risikoanlagen und „risikoarmen“ Anlagen erwarten. In dieser Episode haben sie jedoch ziemlich eng miteinander korreliert, ein Hinweis darauf, wie extrem die Bedingungen geworden sind. Daher erwarten wir für die Zukunft eine Normalisierung der Stimmung.

Makroökonomischer Ausblick

Wir gehen davon aus, dass sich die makroökonomische Lage mit der Zeit zu Gunsten von Anleihen verändert. Wir erwarten, dass die Inflation in der zweiten Hälfte dieses Jahres ihren Höhepunkt erreichen wird, bevor sie sich stabilisiert, da sich die Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage allmählich legen sollten. Aber wir sollten auch bedenken, dass wir aufgrund von Basiseffekten einfach nur weniger starke Preissteigerungen sehen müssen, damit die Inflation beginnt zu sinken.

Wir sehen erste Anzeichen einer Wachstumsverlangsamung. Frühindikatoren zufolge verlangsamen sich fast alle großen Volkswirtschaften. China leidet unter den negativen Auswirkungen seiner Lockdowns zur Eindämmung von Covid-19. In den USA gibt es Anzeichen für Druck auf die Verbraucher, einige Anzeichen für ein nachlassendes Beschäftigungswachstum und eine Schwäche am Immobilienmarkt.

Gut möglich, dass die Inflation dabei eine Rolle spielt, da die steigenden Preise für Waren, insbesondere Energie und Lebensmittel, den Verbraucher zusätzlich besteuern. Der Konsum kann noch einige Zeit bestehen bleiben, aber die Inflation wird das Volumen der gekauften Waren schmälern.

Gleichzeitig wird auch die geldpolitische Straffung dämpfend wirken, zumal diese spät im Konjunkturzyklus erfolgt. Die US-Notenbank Fed und andere haben dies in jüngsten Mitteilungen bestätigt.

Die Kombination aus nachlassender Inflation und sinkendem Wachstum wird den Druck auf die Zentralbanken verringern, die Geldpolitik weiter zu straffen als vom Markt bereits erwartet.

Da die Anleihemärkte bereits viele Inflations- und Zinsrisiken einpreisen, werden wir wahrscheinlich sehen, dass dieser Druck auf die Anleihemärkte nachlässt.

Allerdings sind wir uns bewusst, dass es mehrere Risiken gibt, die zu weiterer Marktvolatilität führen können. Die gute Nachricht ist, dass uns das aktuelle Renditeniveau einen Puffer gegen weitere Verluste bietet.

Die robusten Fundamentaldaten werden die Schwere des Ausfallzyklus begrenzen

Da sich das Wachstum verlangsamt und die Gewinnmargen der Unternehmen durch höhere Faktorkosten beeinträchtigt werden können, steigt das Risiko, dass finanziell weniger solide Unternehmen ihre Anleihen nicht bezahlen. Wir haben bereits festgestellt, dass ein Großteil dieses Risikos jetzt in die Bewertungen von Hochzinsanleihen eingepreist ist. Allerdings ist der Ausgangspunkt für die Fundamentaldaten der Unternehmen, wie die nachstehende Verschuldungskennzahl zeigt, viel stärker als in der Vergangenheit.

Die Verschuldung der Unternehmen scheint kein Problem darzustellen. Die Fundamentaldaten und Bilanzen der Unternehmen sind nach wie vor gesund, da sie sich zu niedrigeren Zinssätzen refinanziert und/oder die durchschnittliche Laufzeit der Verbindlichkeiten verlängert haben.

Die Spreads von Unternehmensanleihen haben sich bereits ausgeweitet, um die Belastungen widerzuspiegeln, denen Unternehmen durch höhere Faktorkosten und nachlassende Wachstumserwartungen ausgesetzt sind. Die im Markt eingepreiste Risikoprämie ist bereits vergleichbar mit früheren Rezessionen.

Eine Rezession ist möglich. Robuste Fundamentaldaten der Unternehmen mildern dies bis zu einem gewissen Grad und werden die Schwere eines potenziellen Ausfallzyklus begrenzen. Aktives Management und sorgfältige Emittentenauswahl sind jedoch entscheidend.

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Tatsächlich glauben wir, dass die Renditen das Ausfallrisiko überbewerten und der Markt daher überkompensiert. Tatsächlich deutet die im europäischen Hochzinsmarkt implizierte Ausfallrate auf 8 % bis 9 % hin. Um dies in einen Kontext zu stellen: Das Basisszenario von Moody’s lautet auf 3 % bis 3,5 %. 

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Renditen bieten eine viel bessere Ausgangsbasis für zukünftige Renditen

Deutlich besser sieht es bei den Renditechancen für Anleihen aus. Die Renditen befinden sich auf einem viel robusteren Niveau, was die Anleger für Risiken entschädigt und ein Polster gegen weiterhin volatile Makrobedingungen und künftige Kurskorrekturen bietet.

Die folgende Abbildung zeigt, dass Unternehmensanleihen in dem Jahr nach einem Stressereignis starke Renditen erwirtschaftet haben.

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Während bedeutender Marktkorrekturen ist es ganz natürlich, dass wir uns in unserer Entscheidungsfindung von unseren Emotionen beeinflussen lassen. Um jedoch die besten Ergebnisse zu erzielen, ist es wichtig, sich nicht von diesen „emotionalen Narben“ leiten zu lassen und sich auf den Wert zu konzentrieren. 

Denn dann werden wir feststellen, dass sich die festverzinslichen Wertpapiere in den vergangenen zwölf Monaten stark verändert haben. Unserer Ansicht nach kehrt die Anlageklasse zu ihrer traditionelleren Identität als strukturelle, aktive Komponente in einem diversifizierten Portfolio zurück, die Renditen und potenziell attraktive Kapitalgewinne liefert. Renditen und Spreads sehen für sich genommen attraktiv aus und bieten ein Polster für weitere Rückschläge, während sich andere Vermögenswerte durchaus als anfälliger bei einer Verlangsamung des Wachstums erweisen könnten. Die Streuung hat sich ausgeweitet und Möglichkeiten für die Wertpapierauswahl für aktive Anleger geschaffen, wobei qualitativ hochwertige Unternehmen von einem wahllosen Verkauf unter Druck gesetzt wurden.

Für diejenigen, die bereit sind, sich von den Renditen der vergangenen sechs Monate zu lösen, gibt es unseres Erachtens ein starkes fundamentales Argument dafür, jetzt wieder in Unternehmensanleihen einzusteigen.

 


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