Perspektiven

Anleihen sind zurück – wir erklären, warum


Die Anleihemärkte haben eine aussergewöhnliche Zeit erlebt.

Als Anlageklasse werden festverzinsliche Wertpapiere oft als die langweilige Alternative zu Aktien angesehen, insbesondere angesichts der niedrigen Renditen der vergangenen zehn Jahre. Die letzten Monate waren jedoch alles andere als langweilig, wenn auch aus den falschen Gründen.

Anleihen haben einen Rekordrückgang erlebt, bieten aber jetzt möglicherweise die beste Gelegenheit seit vielen Jahren. Dies fällt mit dem wirtschaftlichen Umfeld zusammen, das die Anlageklasse zunehmend stützt.

Anleihen sind derzeit vor allem aus drei Gründen besonders attraktiv: 

  1. Bewertungen: Das Renditeniveau ist wieder attraktiv und es gibt hier ein gutes Renditepotenzial.
  2. Anleihen sind ein guter Diversifikator, insbesondere in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit.
  3. Wir glauben, dass die Zahl der derzeit in den Anleihemärkten eingepreisten Zinserhöhungen nicht umgesetzt werden kann, da die Inflation ihren Höhepunkt erreicht und das Wachstum nachlässt.

Was war für den Rückgang bei Anleihen verantwortlich?

Zwischen Januar 2021 und Mitte Mai 2022 fielen die globalen festverzinslichen Wertpapiere um -17,6 % (Bloomberg Global Aggregate Bond Index), der grösste Rückgang seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 1990. Im Vergleich dazu lag der Höhepunkt bis zum Rückgang während der globalen Finanzkrise 2008 bei -10,8 % (siehe Abbildung).

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Seit Anfang 2022 sehen sich Anleihen mit einer Kombination aus jahrzehntelanger hoher Inflation und einer restriktiven Haltung der grossen Zentralbanken konfrontiert. Eine Änderung der Rhetorik der politischen Entscheidungsträger hat zu realisierten Zinserhöhungen geführt.

Das Narrativ zur Inflation hat sich grundlegend verändert. Vor Mitte 2021 waren die Zentralbanken davon überzeugt, dass sich eine hohe Inflation als vorübergehend erweisen würde und ein Nebenprodukt des pandemiebedingten Nachfragestaus und der Lieferengpässe sei.

Allerdings fühlen sich die politischen Entscheidungsträger angesichts der anhaltenden Natur der Inflation zunehmend unbehaglich, insbesondere angesichts der Anzeichen von Zweitrundeneffekten, die sich auf das Lohnwachstum auswirken.

Hinzu kommt die Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Krieg in der Ukraine und der anhaltenden Covid-19-Pandemie, wobei in Teilen Chinas derzeit strenge Lockdowns gelten.

Aus rein wirtschaftlicher oder Anlageperspektive fachen diese Faktoren bereits starke Inflationskräfte weiter an, da zusätzliche Einschränkungen und Störungen auf der Angebotsseite die Rohstoffpreise in die Höhe treiben.

Atemberaubende Marktbewegung

Es ist nicht verwunderlich, dass Anleihen unter diesen Umständen gelitten haben, aber die Geschwindigkeit der Entwicklung war atemberaubend. In einigen Fällen wurden ganze Wirtschaftszyklen innerhalb weniger Wochen vollständig in die Bewertungen eingepreist.

Angesichts des Ausgangspunkts war die Bewegung umso extremer. Die beispiellosen Bedingungen des vergangenen Jahrzehnts oder so sahen anhaltend fallende und historisch niedrige Renditen.

Diese historisch niedrigen Renditen liessen Anleihen aus Bewertungssicht weitgehend wenig attraktiv erscheinen. Das hat sich jedoch entscheidend geändert. Die aktuellen Turbulenzen sind zwar schmerzhaft und beunruhigend, bieten aber zunehmend Chancen. Die Bewertungen sind unserer Einschätzung nach über die makroökonomischen Fundamentaldaten hinausgeschossen. Im Laufe der Zeit sollten sie sich jedoch wieder mässigen.

Neben attraktiven potenziellen Renditen könnten unseres Erachtens Bedenken hinsichtlich der Abwärtsrisiken für das Wachstum stärker in den Vordergrund rücken und damit auch die Vorteile von Anleihen als Diversifizierungsfaktor gegenüber Aktien. Anleihen sind für Anleger eine Überlegung wert, die schwierige globale Bedingungen meistern und Erträge erwirtschaften möchten.

Sind steigende Zinsen nicht auch ein Problem?

Die Zentralbanken signalisieren seit einiger Zeit Vorbereitungen für eine Normalisierung der Geldpolitik. Als sich die Rhetorik änderte und die ersten Zinserhöhungen stattfanden, haben die Märkte schnell wesentlich höhere Zinsen eingepreist.

Einige Anleihemarktbewertungen spiegeln bereits einen vollständigen Zinserhöhungszyklus wider und übersteigen unserer Ansicht nach das, was realistisch ist. Für den Rest des Jahres preist der implizite Leitzins (die Differenz zwischen der laufenden Rendite und dem am Swap-Markt angezeigten Terminzinssatz) fast acht Zinserhöhungen in den USA, fünf in Grossbritannien und sogar vier für die schon so lange akkommodierende Europäische Zentralbank1. Die Zahl der im nächsten Jahr eingepreisten Zinserhöhungen ist sogar noch höher. 

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Unserer Ansicht nach werden viele dieser Zinserhöhungen nicht realisiert werden, und je mehr Anleger sich dieser Ansicht anschliessen, desto stärker werden die Renditen von Staatsanleihen sinken.

Dies basiert auf mehreren Faktoren. Erstens wirken sich die Energie- und Lebensmittelpreisinflation weltweit wie eine Steuer auf die Verbraucher aus, da die Lohnerhöhungen nicht mit den Preissteigerungen dieser Grundnahrungsmittel Schritt halten können. Dieser Druck auf Einkommen und Gewinnmargen der Unternehmen führt zu schwächeren Wachstumsaussichten, wenn auch nicht unbedingt zu einer Rezession.

Die folgende Abbildung veranschaulicht, wie steigende Preise das Verbraucherverhalten verändern können. Interessanterweise halten höhere Preise US-Verbraucher derzeit davon ab, langlebige Güter zu kaufen, während diese in den 1970er Jahren trotz steigender Preise ein „guter Zeitpunkt zum Kaufen“ galten, um die noch höheren Preise der Zukunft zu vermeiden.

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Zweitens werden sich die verzögerten Auswirkungen der geldpolitischen Straffung in den kommenden Monaten allmählich verstärken. Dies wird vor allem auf den Immobilienmärkten weltweit zu spüren sein. Die Zentralbanken wollen vor allem eine sanfte Landung herbeiführen und die Wirtschaft etwas beruhigen, ohne die Aktivität zu ersticken. Das ist ein unglaublich schwieriger Balanceakt. Die Geldpolitik ist ein stumpfes Instrument und ihre Wirksamkeit macht sich nur zeitverzögert bemerkbar.

Die folgende Abbildung veranschaulicht eine starke Korrelation zwischen den globalen Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe – ein gutes Mass für die Konjunkturzyklizität – und strengeren geldpolitischen Bedingungen mit einer Verzögerung von zwölf Monaten. 

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Wichtig ist, dass die zukunftsorientierte Natur der Anleihemärkte bedeutet, dass die Zentralbanken nicht tatsächlich damit beginnen müssen, von ihrer derzeitigen geldpolitische Haltung Abstand zu nehmen. Wir müssen nur darauf warten, dass sich der Markt mehr auf den schwächeren Wachstumspfad und weniger auf die Inflation konzentriert.

Anzeichen dafür, dass Zentralbanker zunehmend misstrauisch gegenüber dem Kompromiss zwischen Inflationskontrolle und Wachstum werden, signalisieren, dass eine Änderung der Rhetorik unmittelbar bevorsteht. Tatsächlich haben wir bereits gesehen, dass die Bank of England in Bezug auf den Wachstumskurs zur Vorsicht warnt.

Ist eine hohe Inflation nicht schlecht für Anleihen?

Grundsätzlich ist Inflation eindeutig ungünstig für Anleihen. Der feste Wert der Anleihezinszahlungen und des Tilgungsbetrags wird bei steigender Inflation real ausgehöhlt. Die Anleihemärkte haben sich jedoch als effizient erwiesen und das höhere Inflationsregime schnell eingepreist. Anleiheinvestoren werden nun mit höheren Renditen entschädigt. Sollte die Inflation ihren Höhepunkt erreichen, was unserer Meinung nach der Fall sein wird, wäre dies ein grosser Segen für Anleihen.

Die Inflation bleibt in vielen Volkswirtschaften auf dem höchsten Niveau der letzten Jahrzehnte. Die Frage ist jedoch, was könnte die Inflation dazu veranlassen, noch weiter zu steigen. Wir halten eine weiter steigende Inflation für nicht sehr wahrscheinlich. Der Angebotsschock und die daraus resultierenden höheren Rohstoffpreise sind massgeblich für den beobachteten Preisdruck verantwortlich. Das Lohnwachstum kann zwar zu einer anhaltenderen Inflation führen, aber nirgendwo hält das Lohnwachstum mit der Wareninflation Schritt. Und das führt letztendlich zu einer geringeren Gesamtnachfrage.

Die anfängliche Widerstandsfähigkeit der Verbraucher gegenüber höheren Preisen könnte etwas damit zu tun haben, dass sie auf die während die Pandemie angesammelten Ersparnisse zurückgreifen. Dies kann nur eine vorübergehende Lösung sein. Irgendwann werden die Menschen ihren Gürtel enger schnallen müssen. In einigen Ländern gibt es Anzeichen für eine nachlassende Verbrauchernachfrage, beispielsweise in Grossbritannien – einer Volkswirtschaft, die besonders anfällig für importierte Inflation ist.

Es gibt mehr Unsicherheit auf der Angebotsseite der Inflation. Aber damit Basiseffekte funktionieren – ein Rückgang des Inflationsniveaus im Jahresvergleich – muss sich nur die Kassa- (oder realisierte) Inflation stabilisieren. Wir beobachten bereits ein Plateau der Inflationserwartungen, und auch die Kennzahlen der Inflation fallen überraschend niedrig aus.

Breakeven-Inflationsraten (die Differenz zwischen nominalen und realen Anleiherenditen) sind ein gutes Mass für die Inflationserwartungen des Markts. Diese beginnen sich jetzt zu drehen, wie die folgende Abbildung zeigt.

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Könnte der Markt weiterhin eine höhere Inflation und weitere Zinserhöhungen neu bepreisen?

Es kann unbequem sein, sich gegen den Marktkonsens zu wenden, aber dadurch können Anleger das bestmögliche Renditepotenzial erzielen. Märkte sind effizient und können die Markt- oder Konsensansicht schnell einpreisen.

Die Vergangenheit hat gezeigt, dass der Punkt der grössten Angst oft der Punkt der grössten Chance war. Die nachstehende Abbildung zeigt die prozentuale Rendite einer Allokation im Global Aggregate Bond Index am Tiefpunkt früherer Drawdowns. 

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Die Renditen befinden sich auf den attraktivsten Niveaus der letzten Jahre. Und die Erträge, die Anleihen generieren, sollten einen Puffer – oder zumindest einen gewissen Spielraum – bieten, wenn die Renditen steigen oder sich die Kreditrisikoaufschläge weiter ausweiten.

Wichtig ist, dass die globalen Anleihemärkte jetzt ein attraktives Gesamtrenditepotenzial bieten: Kursgewinn plus Einkommen. Aufgrund des Marktniveaus bieten Anleihen Anlegern mehr Möglichkeiten, um sich vor Kapitalverlusten zu schützen, sollten die Renditen weiter steigen – und sicherlich mehr Möglichkeiten als in den vergangenen fünf Jahren.

Drei Argumente für Anleihen

  1. Die Bewertungen sind nach dem starken Einbruch attraktiv und die aktuellen Niveaus bieten ein attraktives Gesamtrenditepotenzial. Selbst wenn wir kurzfristig falsch liegen und die Anleiherenditen weiter steigen, bietet das gestiegene Einkommensniveau einen höheren Schutz vor Kapitalverlusten als bisher.
  2. Angesichts globaler Unsicherheiten in Bezug auf das künftige Wirtschaftswachstum können globale Anleihen als Teil eines breiteren Portfolios eine gute Diversifikation darstellen. In der Tat ermöglicht das Global Aggregate von Natur aus auch eine Diversifikation der Allokation in Anleihen. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Index ist in über 40 Staatsanleihemärkte und Kreditemittenten aus 20 Ländern engagiert.
  3. Es gibt zunehmend Anzeichen dafür, dass ein langsameres globales Wachstum dazu führen wird, dass einige der Zinserhöhungen, die von der Preisbildung an den Anleihemärkten angenommen werden, nicht realisiert werden, zumal es wahrscheinlich ist, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht oder sogar bereits erreicht hat. Angesichts der Geschwindigkeit der Marktbewegung sind wir der festen Überzeugung, dass dies eine Reihe sehr attraktiver Gelegenheiten eröffnet hat. Aus diesen Gründen rücken Anleihen wieder in den Fokus.

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