Perspektiven

Drei Gründe, warum Schwellenländer weniger anfällig für einen weiteren Taper Tantrum sind


Die Finanzmärkte in den Schwellenländern mussten Anfang Januar eine Schwächephase hinnehmen. Es folgte die verspätete „blaue Welle" bei den US-Wahlen, die den Weg für ein grosses fiskalisches Stimulus-Programm freizumachen schien und einen Ausverkauf auf dem Markt für US-Staatsanleihen auslöste.

Die Volatilität erinnerte an 2013, als die Schwellenmärkten beim Taper Tantrum in den Sog gerieten. Angst vor einer Wiederholung, jetzt, wo sich die US-Wirtschaft in diesem Jahr erholt, ist zu einer Hauptsorge der Anleger geworden.

Wir gehen von einer eher expansiven Geldpolitik der Federal Reserve aus. Für die nächsten drei Jahre prognostizieren wir keine Zinserhöhungen. Die Verringerung von Asset-Käufen im Rahmen der quantitativen Lockerung sollte erst im Frühjahr nächsten Jahres beginnen. Es lohnt sich jedoch zumindest, die Auswirkungen auf die Schwellenländer zu untersuchen, sollten die sich bessernden Aussichten für die US-Wirtschaft dazu führen, dass die Fed ihre extreme politische Unterstützung früher als bisher angenommen zurückzieht. Das könnte mit einer Verringerung von Asset-Käufen in diesem Jahr beginnen.

Ein plötzlicher Schock auf dem Treasury-Markt würde wahrscheinlich eine Periode globaler Risikoaversion auslösen, und Vermögenswerte von Schwellenländern würden zweifellos unter Druck geraten.

Höhere risikofreie Renditen infolge eines weiteren Ausverkaufs von Staatsanleihen würden die Begeisterung für risikoreiche Vermögenswerte wie die aus Schwellenländern dämpfen. Bessere makroökonomische Fundamentaldaten legen jedoch nahe, dass sich die Schwellenländer schneller erholen könnten als 2013.

Warum machten die aufstrebenden Finanzmärkte Anfang Januar eine Schwächephase durch?

Kandidaten der Demokratischen Partei sicherten sich den Sieg bei zwei Stichwahlen im US-Bundesstaat Georgia und gaben dadurch der neuen Regierung von Biden eine hauchdünne Mehrheit im Senat.

Die verspätete „blaue Welle" scheint den Weg für erhebliche fiskalische Anreize geebnet zu haben. Damit stieg die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen innerhalb einer Woche um 20 Basispunkte auf fast 1,14 %, die höchste in einem Jahr, da die Aussicht auf eine schnellere wirtschaftliche Erholung zusammen mit einer höheren Inflation und Verschuldung zu Spekulationen führte, dass die Fed ihre starke geldpolitische Unterstützung früher als erwartet zurückfahren müsste.

Der Ausverkauf von Staatsanleihen fiel mit einer Schwächephase an den Finanzmärkten von Schwellenländern zusammen. Dies weckte schmerzhafte Erinnerungen an das Taper Tantrum im Jahr 2013, als der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke die Anleger überraschte, indem er dem Kongress mitteilte, dass die Anlagenkäufe innerhalb der quantitativen Lockerung reduziert werden könnten.

Dies löste einen Ausverkauf auf dem Treasury-Markt aus, bei dem sich die nominalen 10-Jahres-Renditen innerhalb von drei Monaten um etwa 100 Basispunkte erhöhten und die Realrenditen stiegen.

Befürchtungen, dass die Ära des billigen Geldes, die die Jagd nach Rendite unterstützt und in den vorhergehenden drei bis vier Jahren zu starken Zuflüssen in Schwellenländer geführt hatte, bald zu Ende gehen könnte, führte zu Anlegerflucht und einem Ausverkauf an den Finanzmärkten. Aktien stürzten ab, die Kreditmargen weiteten sich aus, und der Druck auf den Devisenmärkten zwang die Zentralbanken in mehreren Schwellenländern, die Zinssätze zu erhöhen, um ihre Kapitalbilanz zu schützen.

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Die Auswirkungen waren besonders gravierend in jenen Schwellenländern wie Brasilien, Indien, Indonesien, Südafrika und der Türkei (die „Fragile Five"), die grosse Leistungsbilanzdefizite aufgebaut hatten, die durch kurzfristige Kapitalzuflüsse finanziert wurden. Dies machte sie für einen „plötzlichen Stopp" der Kapitalströme anfällig.

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Wir haben in unserer aktualisierten Prognose für das 4. Quartal festgestellt, dass ein weiteres Taper Tantrum ein deutliches Risikoszenario war, das sich negativ auf die Volkswirtschaften und Märkte der Schwellenländer auswirken würde. Dies bleibt ein Risikoszenario, das wir weiterhin verfolgen. Es gibt jedoch mindestens drei Gründe, warum wir keine Wiederholung der starken Marktvolatilität und des anhaltenden wirtschaftlichen Schadens des Jahres 2013 erwarten:

1) Die Fed ist nicht im Begriff, ihre Geldpolitik zu ändern

Erstens dürfte die Fed vorsichtiger agieren als 2013. Es gibt natürlich Fragen darüber, wie lange die Fed extrem niedrige Anleiherenditen wirklich im Zaum halten kann, wenn sich die Wirtschaft erholt. Und es besteht immer die Gefahr, dass eine Fehlkommunikation durch Mitglieder des Offenmarktausschusses die Anleger irgendwann in der Zukunft verunsichert. Das neue AIT-Rahmenwerk (Average Inflation Targeting) der Fed impliziert jedoch, dass die politischen Entscheidungsträger zunächst klare Zeichen von Inflation sehen wollen, bevor sie ihre geldpolitischen Anreize zurückziehen, und es ist wahrscheinlich, dass die Fed ihre geldpolitische Linie beibehält, solange die fiskalischen Bedürfnisse die Tagesordnung in den USA dominieren.

Der weitere Weg wird nicht ohne Hindernisse sein, aber dies deutet darauf hin, dass die realen Anleiherenditen in den USA noch einige Zeit negativ bleiben werden und somit die Nachfrage nach riskanten Vermögenswerten wie jenen aus Schwellenländern unterstützen.

2) Die Zuflüsse in Schwellenländern war in den letzten Jahren gedämpft

Zweitens gibt es keinen grossen Positionsüberhang in Schwellenländern wie im Jahr 2013.

Investitionen in Schwellenländer sind in den letzten Monaten zum Konsens geworden, aber als Gesamtbild ergibt sich, dass die Kapitalzuflüsse in den letzten Jahren verhalten waren. Sicherlich waren sie nicht so gross wie in den vier Jahren nach der globalen Finanzkrise.

Die enormen Kapitalabflüsse während der Covid-Krise beweisen, dass dies eine starke Flucht in sichere Anlagen im Falle eines grösseren externen Schocks nicht ausschliesst. Es deutet jedoch darauf hin, dass das Risiko eines Taper Tantrum, das zu einer längeren Periode von Kapitalabflüssen führt, geringer ist. In einfachen Worten, je weniger Kapital in Schwellenländer fliesst, desto weniger kann wieder abfliessen.

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3) Die Covid-Krise hat die Zahlungsbilanzpositionen der Schwellenländer bereinigt

Drittens bedeuten in diesem Zusammenhang gedrosselte Kapitalströme in die Schwellenländer in den letzten Jahren, dass die Volkswirtschaften nicht über die Mittel verfügten, um grosse Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren, und somit auch nicht die Art grosser externer Ungleichgewichte aufbauten, wie sie 2013 aufgedeckt wurden.

Tatsächlich hat die Covid-Krise die Zahlungsbilanzpositionen in den meisten Schwellenländern bereinigt, da tiefe Rezessionen dazu geführt haben, dass die Importe eingebrochen sind und die Kapitalbilanzen nunmehr einen Überschuss aufweisen.

Strukturelle Leistungsbilanzdefizite werden mit der Erholung der Volkswirtschaften wieder auftreten, aber nach dem heutigen Stand sind die meisten Schwellenländer relativ gut aufgestellt, um der Kapitalflucht standzuhalten. Dies deutet darauf hin, dass Währungen derzeit nicht besonders überbewertet sind, und sich somit auch die Notwendigkeit für Zentralbanken, die Zinssätze unerwartet zu erhöhen, um die Kapitalbilanz zu stärken, verringert.

Das heisst nicht, dass Schwellenländer in diesem Fall gegen ein Taper Tantrum immun wären. Einige Volkswirtschaften wie zum Beispiel die Türkei und Kolumbien weisen immer noch externe Schwachstellen auf. Diese verbesserten Fundamentaldaten deuten jedoch darauf hin, dass die makroökonomischen und marktbezogenen Folgen weniger schwerwiegend sein sollten als 2013.

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Wie wir im letzten Jahr festgestellt haben, wenn AIT zu einer längeren Periode von Kapitalzuflüssen in Schwellenländer führt, ist es wahrscheinlich, dass dies den Grundstein für einen zukünftigen Schock legt, wenn sich wirtschaftliche Ungleichgewichte aufbauen. Dies ist jedoch ein Risiko für 2022 und die Zeit danach.

 

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