Perspektiven

Inflation: Zurück in die 1970er?


Das Ende der Pandemie sollte wieder „Goldene Zwanziger“ einläuten. Stattdessen kommen Erinnerungen an ein düsteres Jahrzehnt des 20. Jahrhunderts hoch: die 1970er. Die Weltwirtschaft hat erneut mit einem akuten Mangel an kritischen Rohstoffen zu kämpfen, der grösstenteils (wenn auch nicht ausschliesslich) auf die russische Invasion in der Ukraine zurückzuführen ist. Und wieder müssen sich die politischen Entscheidungsträger der Herausforderung stellen, dass die Preise in der gesamten Wirtschaft stark ansteigen. Dies führt zu der wachsenden Sorge, dass wir auf eine Wiederholung der 1970er-Jahre zusteuern könnten. Damals schnellten sowohl die Inflation als auch die Arbeitslosigkeit in die Höhe und das reale Wirtschaftswachstum stagnierte.

Was geschah in den 1970ern?

Parallelen zu den 1970er-Jahren bestehen besonders hinsichtlich des Rohstoffmangels. Damals wie heute lösten militärische Konflikte einen Anstieg der Ölpreise aus, der dem seit mehreren Jahren aufgebauten Inflationsdruck neuen Schwung verlieh. 1973 starteten Ägypten und Syrien einen Überraschungsangriff auf Israel – den Jom-Kippur-Krieg. Als Reaktion auf die US-Unterstützung für Israel zogen Saudi-Arabien und andere Ölexporteure „die Ölwaffe“. Dazu gehörten ein Verbot von Ölexporten in die USA und eine Reihe von Produktionskürzungen, die den Wettbewerb um Öl verschärfen und die Einheit der westlichen Nationen zersplittern sollten. Der Ölpreis verdreifachte sich fast. Als sich die Welt von diesem Schock zu erholen begann, führten die iranische Revolution und der Krieg zwischen dem Irak und Iran von 1979 bis 1980 zu einem weiteren Anstieg der Energiepreise.

Die US-Inflation lag zu Beginn des Jahrzehnts bei rund 6 % – etwas niedriger als heute. Die Ölpreisspitzen liessen sie 1974 auf 12 % und 1980 auf 14 % steigen. Die Wirtschaft erlebte eine „Lohn-Preis-Spirale“: Die Löhne stiegen entsprechend der Inflation, die Unternehmen erhöhten die Preise, um ihre höheren Kosten zu decken, das Leben wurde noch teurer … und eine weitere Runde von Lohnerhöhungen folgte. Der Zyklus war jedoch mit Reibungen und Entbehrungen verbunden. Die Lohnerhöhungen fielen oft geringer als der Anstieg bei den Lebenshaltungskosten aus, und einige Gruppen blieben zurück. In Grossbritannien zum Beispiel begrenzte die Regierung die Lohnerhöhungen im öffentlichen Sektor und forderte den Privatsektor auf, die Löhne nicht zu erhöhen (wie in der jüngsten Forderung des Gouverneurs der Bank of England, Andrew Bailey, nach „Zurückhaltung“). Das Verbrauchervertrauen brach ein und viele Unternehmen hatten zu kämpfen. Während eine hohe Inflation in der Regel mit starken Arbeitsmärkten einhergeht, stieg die Arbeitslosigkeit in den 1970er-Jahren entgegen dem Trend stark an. In den USA verdreifachte sie sich bis Mitte des Jahrzehnts nahezu auf 9 %.

Dies erschwerte die Bekämpfung der Inflation für die politischen Entscheidungsträger, die davor zurückschreckten, die Zinssätze in Zeiten steigender Arbeitslosigkeit aggressiv anzuheben. Andere Massnahmen zur Eindämmung der Preisanstiege waren jedoch wenig erfolgreich. Nixon liess 1971 die Preise und Löhne für 90 Tage einfrieren. Diese Massnahme trug dazu bei, dass sich die Inflation für eine Weile abkühlte und die Republikaner einen erdrutschartigen Sieg bei den Präsidentschaftswahlen 1972 erlangten. Doch diese Politik ging nach hinten los, da so die Nachfrage künstlich ankurbelt wurde und es noch schwieriger wurde, die Preise unter Kontrolle zu halten. Am Ende des Jahrzehnts bekamen die Zentralbanken den Preisanstieg in den Griff – allerdings nur, indem sie die Zinsen auf ein sehr hohes Niveau anhoben und eine Rezession auslösten.

Wie erging es den Anlegern?

Die Aktienmärkte auf der ganzen Welt waren in den 1970er-Jahren volatil. Während einer Baisse, die den grössten Teil der Jahre 1973 und 1974 andauerte, fiel der S&P 500 um fast 40 %, bevor er sich in den nächsten fünf Jahren erholte. Grossbritannien erging es noch schlechter, wo der FTSE All Share mehr als 70 % verlor.

Die Inflation bereitet den Anlegern normalerweise längerfristig Sorgen – in den 1970er-Jahren erreichte sie jedoch ein so hohes Niveau, dass die Renditen in relativ kurzer Zeit aufgezehrt wurden. Auf inflationsbereinigter Basis und einschliesslich Dividenden verloren US-Large-Cap-Aktien während des Jahrzehnts 1,4 % pro Jahr, so die Daten der Business School NYU Stern. Dies ist weit entfernt von den Renditen, die die Anleger in letzter Zeit erzielt haben. In den letzten zehn Jahren lag die vergleichbare Rendite bei 14,0 %, in den letzten zwanzig Jahren bei 7,0 %.

Tatsächlich stiegen die Gewinne in den 1970er-Jahren nominal jährlich um 9 %. Da die Anleger jedoch befürchteten, dass die wirtschaftliche Malaise niemals enden würde, halbierte sich in etwa der Multiplikator, den die Anleger für diese Gewinne zu zahlen bereit waren. Und so beendete der S&P 500 das Jahrzehnt mit einem KGV von nur 7,5.

T-Bills und Staatsanleihen erzielten im Laufe des Jahrzehnts ebenfalls negative Realrenditen (-1,0 % bzw. -1,8 %). Doch in einer Zeit des tiefen Pessimismus dürften sie für viele Anleger die bevorzugte Wahl gewesen sein.

Traditionelle Anlagen schnitten daher in den 1970er-Jahren schlecht ab. Anleger, die in „reale Vermögenswerte“ diversifizierten, erzielten deutlich bessere Renditen. Der Star dieser Zeit war Gold, das seinen Wert fast versiebenfachte – und das inflationsbereinigt. Andere Rohstoffe – wie Öl und Weizen – entwickelten sich ebenfalls gut.

Was bedeutet das für die Anleger von heute?

Chris Lewis, Investment Director bei Cazenove Capital, sagt: „Wir erwarten keine Wiederholung der Inflation, die wir in den 1970er-Jahren erlebt haben, obwohl wir erneut vor einer Phase der Stagflation stehen könnten – einer Kombination aus hoher Inflation und niedrigem oder nachlassendem Wachstum. Die wirtschaftliche Entwicklung jener Zeit kann daher wertvolle Erkenntnisse liefern.

Einige Anlageklassen und Sektoren scheinen in einem stagflationären Umfeld besser positioniert zu sein als andere. Rohstoffe haben sich während früherer Stagflationsphasen in der Regel gut entwickelt – und wir haben unser Engagement Ende letzten Jahres erhöht. Wir halten weiterhin Gold und inflationsgebundene Anleihen. Wir verlagern unser Aktienengagement auch auf qualitativ hochwertigere Unternehmen mit soliden Bilanzen und der Fähigkeit, höhere Kosten an die Kunden weiterzugeben. In der Vergangenheit haben sich diese Unternehmen besser entwickelt als die breiteren Aktienmärkte.

Möglicherweise nähern wir uns dem Höhepunkt der Inflation in den USA. In Grossbritannien und Europa könnte dieser jedoch aufgrund der grösseren Nähe zu den Entwicklungen in der Ukraine noch weiter entfernt sein. Mittelfristig gehen wir davon aus, dass der Inflationsdruck von den derzeitigen Niveaus abnehmen wird, da sich die Lieferketten verbessern und die höheren Zinsen die Nachfrage verringern. Gleichzeitig wären wir nicht überrascht, wenn die Inflation dauerhaft über dem Niveau vor der Pandemie liegen würde.“

Entwicklung der Anlageklassen in Stagflationsphasen

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Ähnlich, aber nicht gleich

Die Ähnlichkeiten mit den 1970er-Jahren sind verblüffend. Dabei sind jedoch wichtige Unterschiede zu beachten. Zum einen sind die Zentralbanken mit der wirtschaftlichen Entwicklung jener Zeit sehr vertraut und nehmen die Inflationsgefahr inzwischen ernst. Dies war nicht der Fall, als die Inflation Ende der 1960er-Jahre zu steigen begann: „Die Inflation wurde weithin als ein vorübergehendes Phänomen betrachtet – oder, sofern sie mild blieb, als akzeptabler Zustand. Vollbeschäftigung war zum wichtigsten wirtschaftlichen Ziel der Nation geworden“, so Arthur Burns, Vorsitzender der US-Notenbank Fed von 1970 bis 1978, im Rückblick auf die späten Sechziger.

Es gibt noch eine Reihe anderer Faktoren, die dafür sprechen, dass die Weltwirtschaft eine Wiederholung der 1970er-Jahre vermeiden kann.

Die Pandemie

Zumindest ein Teil des Inflationsdrucks, den wir im vergangenen Jahr erlebten, lässt sich durch die Pandemie erklären. Dabei verschob sich die Nachfrage zugunsten von Waren gegenüber Dienstleistungen, und es setzte nach der Wiedereröffnung der Volkswirtschaften ein Konsum-Boom aufgrund der aufgestauten Nachfrage ein. Beide Faktoren belasteten die Lieferketten. Die drakonischen Massnahmen Chinas gegen die jüngste Covid-Welle könnten zu weiteren Störungen führen. Jedoch dürfte sich der von der Pandemie ausgehende Inflationsdruck schliesslich auflösen.

Lockdowns, Homeoffice und die gute Wertentwicklung der Märkte in den letzten zwei Jahren haben es vielen Menschen ermöglicht, ihre Ersparnisse aufzustocken. Dadurch können die Verbraucher höhere Preise viel lechter verkraften.

Dazu Keith Wade, Chefökonom von Schroders: „Die Haushalte verfügen über ein Polster, um die Auswirkungen höherer Kosten mit den überschüssigen Ersparnissen aufzufangen, die sie während der Pandemie gebildet haben und die wir auf etwa 2 Billionen US-Dollar in den USA und einen ähnlichen Wert in Europa schätzen. Wir gehen davon aus, dass der Konsum im Jahr 2022 die Hauptstütze des Wirtschaftswachstums sein wird.“

Ein ganz anderer Arbeitsmarkt

Die heutigen Arbeitsmärkte scheinen einer Lohn-Preis-Spirale, wie wir sie in den 1970er-Jahren erlebt haben, weniger förderlich zu sein. Ein wesentlicher Unterschied ist der viel geringere gewerkschaftliche Organisationsgrad. In den USA gehörten 1970 knapp 30 % der Arbeitnehmer einer Gewerkschaft an. Heute sind es eher 10 %. In Grossbritannien ist die Zahl der gewerkschaftlich organisierten Arbeitnehmer von etwa der Hälfte der Erwerbsbevölkerung auf ein Viertel zurückgegangen. Infolgedessen ist es weniger wahrscheinlich, dass sich die Löhne automatisch an die Preise anpassen.

Die Technologie ist ein weiterer Faktor, der die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer geschwächt hat. Für Unternehmen ist es viel einfacher, Tätigkeiten outzusourcen oder ins Ausland zu verlagern. Die rasanten Fortschritte in der Robotik und der künstlichen Intelligenz bedeuten auch, dass die Automatisierung für viele Branchen eine grössere Bedrohung darstellt als je zuvor.

Die Macht der Gewerkschaften ist in den letzten 50 Jahren zurückgegangen.

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Mit weniger mehr erreichen

Die Ölpreise haben sich sowohl 1973 als auch 1979 mehr als verdreifacht. Der Anstieg von rund 50 % seit dem Einmarsch in die Ukraine erscheint vergleichsweise bescheiden. Allerdings stehen einige Länder – wie etwa Deutschland – aufgrund stärker steigender inländischer Gaspreise unter grösserem Druck. Und es könnte noch schlimmer kommen für die globalen Energiemärkte: Putin könnte immer noch auf das Manuskript der 1970er-Jahre zurückgreifen und Energie als strategische Waffe gegen den Westen einsetzen. Dies würde einen hektischen Kampf um alternative Versorgungsquellen auslösen, wobei einige Rohstoffhändler davon ausgehen, dass Öl bis zu 200 US-Dollar pro Barrel erreichen könnte.

Die gute Nachricht ist, dass die Weltwirtschaft viel weniger energieintensiv ist als früher. Nach Angaben des Center on Global Energy Policy der Columbia University verbrauchte die Welt 1973 knapp ein Barrel Öl, um ein BIP von 1.000 US-Dollar zu erzeugen (Preisbasis 2015). Im Jahr 2019 benötigte die Weltwirtschaft dafür nur noch 0,43 Barrel – ein Rückgang um 56 %. Darin spiegeln sich Veränderungen bei der Energieerzeugung, veränderte Verbrauchsmuster und technologische Entwicklungen wider. Selbst wenn die Ölpreise also wieder in die Höhe schiessen, dürfte dies weniger nachhaltige wirtschaftliche Auswirkungen haben.

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