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Ist die 60/40-Benchmark bei hoher Inflation noch zweckmässig?


Viele professionelle Anleger legen 60/40-Benchmarks mit dem Ziel fest, eine Wertentwicklung zu erzielen, die über dem Preisanstieg liegt. Oftmals hegen sie die Hoffnung, dass diese Renditen von jährlich mehr als 3 % (häufig auch 5 %) über der Inflation liegen.

Aber sind solche Erwartungen im aktuellen Umfeld realistisch? Sollten Anleger ihre Benchmarks oder ihre Renditeerwartungen (oder beides) ändern?

1. Welche Ergebnisse konnte eine 60/40-Benchmark in der Vergangenheit liefern?

In Abbildung 1 zeigen wir die rollierende 5-Jahres-Performance einer typischen
60/40-Benchmark und stellen sie dem rollierenden 5-Jahres-VPI (Verbraucherpreisindex) gegenüber.

(Wir verwenden in diesem Artikel den Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index (hedged to USD) für globale Anleihen und den MSCI AC World USD für globale Aktien, sofern nicht anders angegeben).

Wir zeigen ausserdem die mittleren 5-Jahres-Renditen für die 60/40-Benchmark auf. Daran wird ersichtlich, dass die jährlichen 5-Jahres-Renditen der 60/40-Benchmark zwar auf lange Sicht schwanken – und in der Tat variabler ausfallen als der VPI – die Benchmark im Durchschnitt jedoch über rollierende 5-Jahreszeiträume jährlich etwa dem VPI + 4,2 % entspricht (die blaue Linie stellt die mittlere 60/40-Rendite dar, die im Lauf der Zeit durchschnittlich um 4,2 % über dem VPI lag).

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Schlussfolgerung aus der Betrachtung vergangener Daten:

Eine 60/40-Benchmark erzielte in den letzten 22 Jahren durchschnittlich eine Jahresrendite in Höhe der Inflation zzgl. 4,2 %.

2. Was kann eine 60/40-Benchmark voraussichtlich in Zukunft liefern?

Die Verknüpfung einer Benchmark mit wahrscheinlichen Renditen geht mit Annahmen über die zukünftigen Renditen für Anlageklassen und über die Preisbeschleunigung einher. Die Vorhersage zukünftiger Renditen und der Inflation ist eindeutig nicht einfach und niemand dürfte hier zu 100 % richtig liegen. Eine Möglichkeit, dem entgegenzuwirken, besteht darin, diverse Annahmen zu treffen und wahrscheinliche Ergebnisse unter Verwendung verschiedener möglicher Annahmen um eine zentrale Ansicht herum zu modellieren. Wir diskutieren dies im nächsten Abschnitt eingehender.

Bei Schroders haben wir uns mit diesem Schritt für unsere eigenen Multi-Asset-Anlagestrategien auseinandergesetzt. Als wir 2006 in Grossbritannien eine diversifizierte Wachstumsstrategie einführten, legten wir unsere Ziele auf der Grundlage fest, dass eine Rendite in Höhe der Teuerung zzgl. +5 % langfristig der Rendite globaler Aktien entsprechen würde.

Dies blieb bis 2021 bestehen, als wir das Ziel von „Inflation Plus“ auf „Cash Plus“ abänderten. Letzteres hatte vor allem damit zu tun, dass es die Marktbedingungen unseres Erachtens sehr schwierig machten, künftig eine Jahresrendite in Höhe der Inflation +5 % zu erzielen.

Mit Blick auf die Zukunft haben wir für einen zentralen Überblick die 30-jährigen Renditeprognosen unserer Ökonomen für globale Aktien und G4-Staatsanleihen (USA, Grossbritannien, Japan und Europa) herangezogen.

(Die Prognosen unserer Ökonomen basieren auf dem MSCI World für globale Aktien und einem zusammengesetzten G4-Index (USA, Grossbritannien, Japan, Europa) für Anleihen.)

Abbildung 2 gibt Aufschluss über die erwartete Rendite verschiedener Aktien/Anleihe-Kombinationen, nominal und real. Die Prognose zur Realrendite basiert auf der
30-Jahres-Prognose unserer Ökonomen, die von einer US-Inflation von 2,2 % ausgeht.

Die Tabelle zeigt, dass eine 60/40-Benchmark eine zukunftsgerichtete Rendite von etwa VPI + 1,9 % liefern würde. Wichtig ist jedoch, dass der Fehlbetrag nicht durch eine erhöhte langfristige Teuerung verursacht wird, sondern vielmehr durch niedrigere nominale Renditeprognosen für Aktien (5,7 %) und Anleihen (1,8 %). Während also das Renditepotenzial für die 60/40-Benchmark in der kommenden Zeit weniger attraktiv erscheint als in der Vergangenheit, besteht das Problem über einen 30-Jahres-Horizont nicht darin, dass die Inflation strukturell bedingt höher sein wird.

Um in der Zukunft eine jährliche Rendite von VPI + 3 % auf Basis dieser Annahme zu erzielen, wäre ein Wechsel von einer 60/40- auf eine 90/10-Benchmark erforderlich. Dies ginge natürlich mit einer höheren Volatilität einher. Zu beachten ist, dass bei Zugrundelegung dieser Annahmen wahrscheinlich nicht einmal ein Engagement von 100 % in Aktien eine Jahresrendite in Höhe des VPI + 5 % liefern würde.

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Schlussfolgerung aus der Betrachtung zukünftiger Daten basierend auf unseren 30-Jahres-Annahmen:

Eine 60/40-Benchmark dürfte künftig weniger als 2 % über dem Preisanstieg liefern.

3. Wie wird sich eine strukturell höhere Teuerung auf die Renditeerwartungen für 60/40 auswirken?

In Abbildung 3 zeigen wir, wie sich die 60/40-Benchmark in der Vergangenheit in verschiedenen Inflationsszenarien entwickelt hat. Wir haben die Kastengrafik erstellt, um die Verteilung der Renditen über der Inflation (d. h. der Realrenditen) für jedes Inflationsumfeld zu veranschaulichen, wobei die durchschnittliche Realrendite als Kreuz in jedem der Kästen dargestellt wird. Weitere Einzelheiten zu den dargestellten Daten sind in der Fussnote zur Grafik enthalten.

Wenn wir tatsächlich am Beginn einer Periode mit strukturell höherer Inflation stehen, so dass sie im Durchschnitt jährlich 3 %–5 % (rosa) oder >5 % beträgt (gelb), dann dürfte es wahrscheinlich zu einer Verschlechterung der Realrendite der 60/40-Benchmark kommen. Die durchschnittliche Realrendite sowie die maximalen und minimalen Renditen fallen geringer aus, insbesondere bei einer hohen Teuerungsrate. Interessanterweise ist aber nicht nur eine hohe Inflation eine Herausforderung. Auch die durchschnittliche Rendite bei niedriger Teuerung liegt unter dem VPI-Ziel.

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Dieses Ergebnis legt nahe, dass Anleger (oder diejenigen, die Benchmarks für sie festlegen) eine Änderung der strategischen Benchmark in Betracht ziehen sollten, um eine jährliche Rendite in Höhe des VPI zzgl. 3 % anzustreben, wenn sie der Meinung sind, dass die künftige Preisbeschleunigung alles andere als den „Sweet Spot“
von 1 %–3 % erreichen wird. Dem widerspricht allerdings ein Blick auf unterschiedlich zusammengesetzte Benchmarks. In Abbildung 4 wiederholen wir Abbildung 3 und stellen dann Vergleiche mit anderen Kombinationen aus Aktien und Anleihen an, um zu beobachten, wie sich diese in anderweitigen Inflationsszenarien entwickelt haben.

Die Wertentwicklung ist für alle vier grossen Benchmark-Kombinationen recht ähnlich. Durch die Änderung der Kombination entsteht ein Kompromiss, bei dem eine höhere durchschnittliche Performance (für höhere Aktiengewichtungen) auch zu einer grösseren Schwankungsbreite um diese Wertentwicklung herum führt. Dies ist keine überraschende Erkenntnis. Darin bestätigt sich aber, dass selbst bei einer strukturellen Sicht der Inflation in absehbarer Zeit eine geänderte strategische Benchmark die in Zukunft zu erwartende Wertentwicklung nicht zu verbessern scheint. 

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Wenn das Inflationsszenario das Verhältnis zwischen Aktien und Anleihen erheblich verändert, sodass die Korrelation zwischen den Benchmark-Komponenten viel höher oder niedriger ausfällt, liessen sich etwas andere Ergebnisse als in Abbildung 4 illustriert sehen. Ein unlängst von unserer strategischen Research-Abteilung verfasstes Papier erörterte die Auswirkungen der Teuerung auf die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. In der Vergangenheit ging eine höhere Inflation in der Regel mit einer positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen einher.

Ferner wurde eine höhere Zinsvolatilität mit schwächeren Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen in Verbindung gebracht. Wir erkennen jedoch an, dass die Vorhersage zukünftiger Korrelationen sehr schwierig ist, insbesondere angesichts der Inflations- und Wachstumsbedenken und der aktuellen Unsicherheit über die geldpolitischen Entwicklungen bei den Zentralbanken.

Anstatt eine langfristige Inflationsperspektive in die Benchmark einzubetten, sollten Anleger unserer Meinung nach die Flexibilität wahren, ihre Ansichten dynamisch anzupassen. Vor allem sollten sie erwägen, ihre Vermögensaufteilung an die Marktbewertungen, ihre kurz- bis mittelfristigen Inflationserwartungen und die Auswirkungen dessen auf Anlageklassen anzupassen.

Abbildung 5 erhalten wir durch die Überlagerung des Inflationszyklus, gruppiert nach Inflationsniveau gemessen am VPI, mit den 1-Jahres-Renditen für die 60/40-Benchmark aus Abbildung 1. Das Muster der 60/40-Performance über die Inflationsgruppierungen hinweg ist nicht offensichtlich, und selbst innerhalb der Inflationsgruppierungen ist die Performance der Benchmark variabel. Dies spricht unseres Erachtens für ein dynamisches Inflationsmanagement anstelle einer Anpassung der strategischen Benchmark.

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Schlussfolgerung aus der Betrachtung zukünftiger Daten basierend auf verschiedenen Inflationsszenarien:

Die Beziehung zwischen Benchmark-Renditen und Teuerung ist auf kurze Sicht instabil. Dies deutet darauf hin, dass ein dynamisches Inflationsmanagement geeigneter sein könnte, um höhere Renditen anzustreben als eine Änderung der strategischen Benchmark.

4. Treiben die aktuellen thematischen Verschiebungen die Inflation längerfristig möglicherweise in die Höhe und wirken sie sich auf zukünftige Renditen aus?

Die Inflation beschäftigt derzeit alle Anleger. In der Weltwirtschaft gibt es momentan jedoch ein breiteres Spektrum thematischer Veränderungen, die wir bei langfristigen Anlageentscheidungen berücksichtigen sollten?

Bei Schroders haben wir darüber nachgedacht, wie die Zukunft für die Finanzmärkte aussieht und welche Faktoren globale Wachstums- und Inflationsmuster verursachen oder dazu beitragen könnten. Hier sind einige dieser Themen und wie sie sich unserer Ansicht nach auf die Inflation auswirken könnten. Die meisten dieser Punkte werden in unseren aktuellen 30-Jahres-Renditeannahmen berücksichtigt (und die Energiewende wird in unseren nächsten 30-Jahres-Annahmen enthalten sein, die Anfang 2023 veröffentlicht werden).

  • Energiewende– Der Inflationsdruck dürfte angesichts der Massnahmen, mit denen vor der Nutzung kohlenstoffreicher Energiequellen abgeschreckt werden soll, zunehmen. Viel hängt jedoch davon ab, wie die Politik eingreifen wird, um die globale Erwärmung zu bekämpfen, und die inflationären Auswirkungen dessen dürften sich wohl auf die nahe Zukunft konzentrieren. Die Auswirkungen werden zudem stärker für Volkswirtschaften sein, die noch weitgehend auf Energie aus fossilen Brennstoffen angewiesen sind. Insgesamt rechnen wir mit einer inflationären Energiewende.
  • Technologie– ein stärkerer Einsatz von Technologie (beschleunigt während der Covid-19-Pandemie) wird mittelfristig zu einer verbesserten Produktivitätssteigerung beitragen. Während Technologie die Produktion effizienter machen kann, könnten bestimmte traditionelle Berufe obsolet werden, was die Probleme der Ungleichheit und das Risiko von Populismus verschlimmert. Wir gehen davon aus, dass Produktivitätsverbesserungen zu einer niedrigeren Teuerung führen werden.
  • Klimawandel– Die Auswirkungen des Klimawandels werden weltweit sehr unterschiedlich sein. In Forschungsarbeiten wird nahegelegt, dass Naturkatastrophen die Produktivität und das Wachstum auf lange Sicht in der Tat fördern könnten. Diese Hypothese begründet sich darin, dass Unternehmen, die die Katastrophe überleben, ihr Kapital erhöhen und neue Technologien einführen. Nicht alles spricht für diese positive Sicht. Allerdings gibt es unmissverständliche Hinweise darauf, dass der Klimawandel grosse Auswirkungen auf das globale Wachstum haben wird, sei es zum Guten oder zum Schlechten. Wir haben die wirtschaftlichen Folgen des Klimawandels in unsere langfristigen Wachstumsprognosen einfliessen lassen. Eine niedrigere Produktivität aufgrund höherer Temperaturen dürfte inflationär wirken.
  • Erhöhte geopolitische Spannungen– Die Feinseligkeiten angesichts des Ukraine-Krieges werden wahrscheinlich zu einer stärker fragmentierten oder regionalisierten Weltwirtschaft führen. Das bedeutet weniger Effizienz, höhere Kosten und ein langsameres Wachstum (Stagflation). Die weltweite Versorgung wird stärker gestört und schwerer zu kontrollieren sein. Die Herausforderung für die Zentralbanken, die Inflation an die Zielvorgaben zu halten, wird grösser sein, was die Zinssätze erhöht und volatiler macht. Ein Lichtblick ergibt sich aus der stärkeren Übernahme lokaler Technologie. Dies berücksichtigen wir nicht in unseren 30-Jahres-Annahmen. In der Regel führen erhöhte geopolitische Spannungen zu höheren Kosten, was inflationär wirkt, wenn Unternehmen diese Kostensteigerungen an die Verbraucher weitergeben.
  • Demografie– Alternde Bevölkerungen bedeuten, dass das Wachstum der Erwerbsbevölkerung sich in den nächsten zehn Jahren verlangsamen und in Japan, Teilen Europas (Deutschland und Italien) und China zurückgehen wird. Sofern der Rückgang in der Anzahl der Erwerbstätigen nicht durch höhere Erwerbsquoten oder eine höhere Produktivität ausgeglichen wird, wird er das Wachstum belasten. Wir passen unsere Produktivitätszahlen nach Erwerbsbevölkerung an und berücksichtigen dies daher in unseren 30-Jahres-Prognosen.

Fazit: Anpassungsfähigkeit ist der Schlüssel

Wir wollten feststellen, ob Anleger mit 60/40-Benchmarks in Zukunft voraussichtlich eine jährliche Rendite in Höhe der Inflationsrate zzgl. 3 % erzielen werden. Nachstehend unsere Ergebnisse:

  • Basierend auf unseren 30-Jahres-Annahmen erscheint es unwahrscheinlich, dass eine 60/40-Benchmark in Zukunft eine Jahresrendite in Höhe der Teuerungsrate zzgl. 3 % liefern wird.
  • Verschiedene Kombinationen aus Aktien und Anleihen verbessern die künftigen Renditen in unterschiedlichen Inflationsszenarien nicht wesentlich. Daher gibt es keinen triftigen Grund für eine Änderung der Benchmark.
  • Wir erkennen jedoch an, dass die Zukunft ganz anders aussehen kann als die Vergangenheit. Wir glauben, dass es für Anleger wichtig ist, sich an unterschiedliche Marktlagen anzupassen.
  • Wir sind ferner der Ansicht, dass strukturelle Wirtschaftstrends bei Renditeannahmen und Anlageentscheidungen berücksichtigt werden müssen. Unsere Ökonomen bei Schroders tragen solchen Themen, einschliesslich des Klimawandels, bereits in ihren Prognosen Rechnung.
  • Darüber hinaus wird die Einbeziehung einer breiteren Palette von Anlageklassen ausserhalb der Benchmark und die Berücksichtigung von Private Assets es den Anlegern eher ermöglichen, ihre gewünschte Zielrendite zu erreichen.

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