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Tanzen Makroumfeld und Märkte zum selben Lied?


Das vergangene Jahr wird für immer als der große Lockdown in Erinnerung bleiben, als Covid-19 die Welt in die tiefste Rezession seit der Weltwirtschaftskrise stürzte. Die Realwirtschaft kam plötzlich zum Stillstand und die soziale Distanzierung wurde zur Norm.

Doch es gab eine deutliche Kluft zwischen der Realwirtschaft und dem Markt, wo der Einbruch relativ kurz war und Risikoanlagen, insbesondere Aktien, sogar die Niveaus vor der Covid-19-Krise überstiegen.

Für diese Entkopplung gibt es mehrere Erklärungen.  Die wichtigste davon ist die, dass die Märkte zukunftsorientiert sind, sodass die Vermögenspreise die Erwartungen der Anleger hinsichtlich des künftigen Wirtschaftswachstums und der Unternehmensgewinne widerspiegeln. Im Vergleich dazu geben die meisten Wirtschaftsdaten Aufschluss darüber, was in der Vergangenheit geschah oder wie die aktuelle Wirtschaftslage aussieht.

Wozu dient also die Beobachtung des Makroumfelds, wenn der Markt die Führung übernimmt?

Die Märkte sind zwar zukunftsorientiert, manchmal jedoch auch irrational, da sie die Stimmung von Investoren sowie Tendenzen widerspiegeln. Wenn wir uns also das Makroumfeld ansehen, können wir besser verstehen, ob die Märkte zu weit von den Fundamentaldaten entfernt sind. Umgekehrt gibt uns die Preissituation am Markt auch einen Hinweis auf die Makroaussichten.

Märkte neigen zu Überreaktionen

Wirtschaftsdaten eignen sich im Allgemeinen besser als die Börsen dafür, Rezessionen zu prognostizieren. Die Märkte neigen dazu, Perioden zu durchlaufen, in denen sie übermäßig pessimistisch werden, wenn sie mit schlechten Nachrichten konfrontiert werden. Abbildung 1 zeigt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA basierend auf der Wertentwicklung des S&P 500 und den Beschäftigungsdaten. Wir messen die Beschäftigungszahlen ohne Berücksichtigung des Agrarsektors. Dabei handelt es sich nicht nur um wichtige öffentliche Daten, die von den Anlegern genau verfolgt werden, sondern auch um einen der Wirtschaftsindikatoren des NBER (National Bureau of Economic Research) für eine Rezession. Das NBER datiert offiziell Rezessionen in den USA.

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Historisch betrachtet gab es mehr Episoden, in denen der US-Aktienmarkt die Wirtschaft pessimistischer beurteilte, als dies durch die makroökonomischen Fundamentaldaten gerechtfertigt war. Beispielsweise löste der starke Abverkauf am Aktienmarkt in den Jahren 2015 und 2016 Rezessionsängste in den USA aus.

Allerdings wurde den Investoren schließlich klar, dass die größte Volkswirtschaft der Welt immer noch wächst und dass weiter Arbeitsplätze geschaffen wurden. Der S&P 500 lieferte Ende 2016 zweistellige Renditen.

Erfreulicherweise tanzen sowohl der Markt als auch das Makroumfeld derzeit nach der gleichen Melodie, indem sie signalisieren, dass kurzfristig keine Rezessionsrisiken bestehen.

Wie schneiden die Konsenserwartungen für das Wachstum im Vergleich zum Markt ab?

Im Vergleich zu vor einem Jahr haben die Konsenserwartungen im Hinblick auf das US-Wachstum einen Anstieg der Aufwärtskorrekturen bei den Prognosen seitens der Wirtschaftsexperten verzeichnet (Abbildung 2). Dies ist der erheblichen fiskalischen Unterstützung durch die politischen Entscheidungsträger und der jüngsten Verteilung von Impfstoffen zu verdanken, die zu einer Rückkehr zur wirtschaftlichen Normalität beitragen dürften.

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Abbildung 2 zeigt, dass es in der Regel eine gute Beziehung zwischen den BIP-Konsensprognosen und den Renditen bei den Titeln im S&P 500 gibt. Sicherlich ergab sich letztes Jahr eine Kluft, als Covid-19 Kursstürze an der Börse auslöste, aber die Wachstumsprognosen noch stärker belastete. Derzeit erscheinen die Aufwärtskorrekturen der Konsenserwartungen im Hinblick auf das Wachstum etwas optimistischer als der Markt.

Was sagen uns Unternehmensumfragen über den Markt?

Einer der am häufigsten verwendeten Makroindikatoren ist der Einkaufsmanagerindex (EMI), der die Aussichten für Unternehmen misst und daher als führendes Barometer für die Wirtschaftstätigkeit gilt. Abbildung 3 zeigt, dass die jüngste Rallye bei den weltweiten Aktienmärkten weitgehend mit der Verbesserung des globalen EMI für das verarbeitende Gewerbe im Einklang steht. Die gleiche Schlussfolgerung kann auch durch einen Vergleich der Wertentwicklung globaler Aktien (oder sogar US-Aktien) mit den US-amerikanischen EMI- oder ISM-Umfragen gezogen werden. Insgesamt scheinen die Unternehmensumfragen mit dem Markt übereinzustimmen.

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An den Kreditmärkten scheinen Anleihen mit Investment Grade sowie hochverzinsliche Anleihen die guten Nachrichten über die Wirtschaftstätigkeit bereits eingepreist zu haben, da sich die Spreads auf ein historisch niedriges Niveau verengt haben (Abbildung 4). In ähnlicher Weise scheint die Wertentwicklung von zyklischen gegenüber defensiven Sektoren die robuste Erholung eingepreist zu haben (Abbildung 5). Sogar die binnenorientierten Small-Cap-Titel haben es geschafft, ihre größeren Mitbewerber mit Gewinnen zu schlagen, die mit der Verbesserung der makroökonomischen Fundamentaldaten im Einklang stehen.

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Allerdings gab es sehr wohl Unterschiede zwischen dem Makrobild und der Wertentwicklung in manchen Aktienbereichen. Die wirtschaftlich sensibleren und wertorientierteren Sektoren wie Energie, Finanzen und Industrie blieben bei der Rallye im gesamten Aktienindex außen vor (Abbildung 5). Sie bilden auch die Bereiche des Marktes, die am ehesten von der Wiedereröffnung der Wirtschaft und der Lockerung der Lockdown-Beschränkungen profitieren werden.

Bedeutet dies also, dass diese Bereiche ein stärkeres Comeback erleben werden? Das kommt darauf an, da ihre Wertentwicklung eng mit dem Zinszyklus und dem Weg der Anleiherenditen verbunden ist. Die Renditen von US-Staatsanleihen holen zwar bereits langsam entsprechend den wirtschaftlichen Fundamentaldaten auf, liegen aber noch deutlich zurück (Abbildung 6). Es gab auch Perioden nach der globalen Finanzkrise und der Staatsschuldenkrise, in denen die Makro- und Anleiherenditen auseinandergingen, da die quantitative Lockerung die höheren Renditen verdeckte. Während die Anleiherenditen durch eine stärkere Aktivität unter einen Aufwärtsdruck geraten könnten, sind wir der Ansicht, dass das Niedrigzinsumfeld noch für einige Zeit bestehen bleiben kann.

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Insgesamt bewegt sich der Aktienmarkt im Allgemeinen im Takt des Makroumfelds, jedoch mit weniger harmonischen Beziehungen innerhalb einiger Sektoren. Schließlich dürfte sich die Kluft zwischen den Wirtschaftsdaten und dem Anleihemarkt zwar verringern, insgesamt aber vorerst bestehen bleiben. 

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