Wie Sie mit Private Assets eine verlässliche Diversifikation aufbauen

Private Vermögensanlagen (Private Assets) werden immer beliebter, was zunehmend auf ihr Diversifikationspotenzial zurückzuführen ist, wie die Schroder Institutional Investor Study 2021 zeigt.

Dahinter steckt aber möglicherweise mehr, als man denkt.

In einer neuen Artikelserie wollen wir über die Grundlagen der Diversifikation mit Private Assets hinausgehen und Aspekte beleuchten, die mehr Aufmerksamkeit verdienen.

Das einzige „Gratisgeschenk“ – aber was ist drin?

Wie der Nobelpreisträger Harry Markowitz sagte: „Diversifikation ist das einzige Gratisgeschenk bei einer Kapitalanlage“. Theoretisch sollte Diversifikation das Risiko reduzieren, ohne die Rendite entsprechend zu schmälern.

Was bedeutet das genau?

Diversifikation ist nicht gleich Diversifikation. Bei börsennotierten Anlagen sind die Ansätze zur Portfoliokonstruktion und -diversifikation überwiegend quantitativ, nicht zuletzt aufgrund der Verfügbarkeit einer umfangreichen Datenmenge. Die Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen kann – oft in Echtzeit – überwacht werden und der Beitrag zur Gesamtvolatilität des Portfolios lässt sich nachverfolgen. Die Korrelationen schwanken jedoch im Laufe der Zeit stark und können insbesondere in schwierigen Marktphasen in die Höhe schnellen.

Im Bereich der Private Assets liegen deutlich weniger Daten vor. Die Bewertungen erfolgen monatlich oder vierteljährlich statt täglich oder untertägig. Für eine mathematische Modellierung sind diese Daten weniger geeignet, da sie in der Regel auf Bewertungen (analysebasiert) und nicht auf Marktpreisen (transaktionsbasiert) beruhen.

Die Bewertungen sind zwar real, da dies die Bewertungen sind, die Anleger für ihre Private-Asset-Investitionen verbuchen; sie hängen jedoch von den angewandten Methoden ab und können zu gewissen Verzerrungen führen. Dadurch werden Wertschwankungen und Korrelationen möglicherweise unterschätzt, was wiederum irreführende Modellergebnisse für die Portfoliokonstruktion und Diversifikation zur Folge haben kann.

Daher ist die Diversifikation in Private Assets eher für einen qualitativen Ansatz mit begrenzter Verwendung quantitativer Daten geeignet.

Mit all den oben genannten Vorbehalten hatten private Vermögenswerte in der Vergangenheit eine volatilitätsmindernde Wirkung auf Portfolios, vor allem in Zeiten von Marktstress. Dies hängt nicht nur mit den Bewertungen zusammen, sondern geht auch auf fundamentale Unterschiede zurück.

Die grundlegenden Unterschiede bei Private Assets

Der Cashflow von Immobilien- und einigen Infrastrukturinvestitionen ist vorwiegend vertragsbasiert, was die Korrelation der Erträge mit der Gesamtwirtschaft deutlich reduziert und zu einer verlässlichen Diversifikation beitragen kann. Gleiches gilt für versicherungsbezogene Anlagen.

Das auf Private Assets beruhende Anlagemodell mit geschlossenen Fondsstrukturen, gebundenem Kapital und mehrjährigen Anlage- und Haltefristen beseitigt einen grossen Teil des Anlageverhaltens, das man im Rahmen öffentlicher Marktzyklen erwarten würde.

Dies sorgt ausserdem für eine zuverlässigere Diversifikation. Fondsmanager für Private Assets können geduldig auf die richtige Gelegenheit zur richtigen Zeit warten oder aus Anlagen aussteigen, wenn der Markt dies zulässt. Darüber hinaus können Private-Asset-Anleger als Käufer auftreten, wenn andere verkaufen und im Gegenzug verkaufen, wenn sich an den Märkten eine Überhitzung abzeichnet. Diese Fähigkeit, gegen den Trend zu agieren, ist ein wesentlicher Vorteil privater Vermögensanlagen.  

Um die weniger zyklischen Anlage- und Cashflow-Muster von Private Assets zu berücksichtigen, werden die Renditen privater Vermögensanlagen manchmal mit börsennotierten Investments verglichen, indem die Cashflow-Muster privater Anlagen auf börsennotierte Indizes angewandt werden. Dies soll dazu beitragen, „Äpfel mit Äpfeln“ zu vergleichen, obwohl Anleger an börsennotierten Märkten nicht auf dieselbe Art und Weise investieren wie Anleger an privaten Märkten. Solche Vergleiche können den Diversifikationseffekt von Private Assets unterschätzen.

Vielfalt der Renditefaktoren

Die privaten Märkte sind in den letzten zwei Jahrzehnten gewachsen und gereift und werden bis Ende 2021 voraussichtlich ein Volumen von 8 Bio. US-Dollar erreichen. Mittlerweile steht eine Vielzahl von Private-Asset-Strategien zur Auswahl, die den Anlegern ein breites Spektrum von Renditefaktoren bieten.

Durch die Kombination verschiedener privater Anlageklassen – wie Private Equity, Risikokapital, private Schuldtitel, Infrastruktur usw. – können sich die Investoren in sehr unterschiedlichen Rendite-, Risiko- und Liquiditätsprofilen engagieren. Sie können sich aber auch verschiedene zugrunde liegende makroökonomische und branchenspezifische Renditefaktoren zunutze machen.

Zum Beispiel können Investitionen in Infrastruktur für erneuerbare Energien eine zusätzliche Diversifikation für Private-Equity-Anleger bieten, die selten in energiebezogenen Investments engagiert sind. Ebenso geht die Beteiligung an privat ausgehandelten versicherungsbezogenen Anlagen (ILS) mit fundamentalen Risiko- und Renditefaktoren einher, die zumeist nicht mit anderen Private-Asset-Investitionen korrelieren. So sind die Risikoprofile von ILS mit Naturkatastrophen (bei CAT-Bonds und ähnlichen Anlagen) und der höheren Lebenserwartung der Bevölkerung (bei Anlagen im Zusammenhang mit Lebensversicherungen) verbunden.

Immobilien können börsennotierte und Private-Equity-Portfolios zusätzlich diversifizieren. Während börsennotierte Aktien und Private Equity in der Regel zu den „Frühindikatoren“ gehören, sind Immobilien ein „Präsenzindikator“. Immobilien haben sich als gute Diversifikationsanlage im Hinblick auf das Aktienrisiko erwiesen, da sich die Aktienkursentwicklung an den Prognosen für den Konjunkturzyklus orientiert. Die Bewegungen am Immobilienmarkt setzen gleichzeitig mit den Veränderungen der wirtschaftlichen Wachstumserwartungen oder sogar mit Verzögerung ein.

Backstage-Pass – Zugang zu eingeschränkten Investitionen

Private Assets können ganz neue Bereiche eröffnen. Dies gilt insbesondere für private Vermögensanlagen, für die es keine vergleichbaren börsennotierten Pendants gibt. Beispielsweise sind junge, stark wachsende Start-ups, die über Early-Stage-Wagniskapital (VC) erschlossen werden, einfach nicht über die Börse zugänglich.

Facebook wurde erst mit seinem Börsengang (IPO) 2012 zu einem börsennotierten Unternehmen, das mit 100 Mrd. US-Dollar bewertet wurde. Seitdem entscheiden sich immer mehr wachstumsstarke Unternehmen – vor allem im Technologiesektor – dafür, ihren Privatstatus länger beizubehalten. In China ist der Zugang oft noch exklusiver.

Eine Investition in neue, in Renminbi notierte Unternehmen auf dem chinesischen Festland ist für die meisten internationalen Anleger über die Aktienmärkte nicht möglich. Durch bestimmte speziell regulierte Fondsstrukturen können internationale Investoren jedoch Zugang zu privaten Anlagen in chinesischen Renminbi erhalten, noch bevor diese an den lokalen Börsen notiert oder erworben werden.

Natürlich könnte ein exklusives Investment immer noch stark mit börsennotierten Aktien korrelieren, aber Seed- und Early-Stage-Investitionen bieten oft nur geringe oder gar keine Einnahmen. Entsprechend niedrig ist die Korrelation mit der Wirtschaft. Bei diesen Investitionen bestimmen andere Faktoren die Wertschöpfung, da sich das Unternehmen entwickelt und wächst.

Anlagespezifisches (idiosynkratisches) Risiko

Verschiedene Private-Asset-Strategien können eine Diversifikation über die zugrunde liegenden makroökonomischen oder branchenspezifischen Risiko- und Renditefaktoren bieten. Da jedoch viele Anlagen den gleichen gesamtwirtschaftlichen oder branchenspezifischen Themen ausgesetzt sind, kann eine weitere Ebene der Diversifikation sinnvoll sein. Anlagespezifische oder idiosynkratische Risiken betreffen einzelne Investments und korrelieren in der Regel weniger (oder überhaupt nicht) mit anderen Anlagen, selbst wenn sie eine gemeinsame Strategie oder Region aufweisen. Idiosynkratische Risiken können ein sehr wirksames Instrument zur Diversifikation sein.

Ein idiosynkratisches Risiko kann zum Beispiel das Umsetzungsrisiko im Zusammenhang mit der Sanierung, Umgestaltung und Neupositionierung einer Hotelinvestition sein. Es könnte auch das Umsetzungsrisiko einer akquisitionsorientierten Strategie zur Branchenkonsolidierung für einen Private-Equity-gestützten Buyout-Fonds betreffen.

Idiosynkratische Risiken liegen dort vor, wo versucht wird, die so genannte „Komplexitätsprämie“ abzuschöpfen, wenn eine komplexe oder einzigartige Situation mit den richtigen Fähigkeiten zur Verwaltung der Anlage einhergeht.

Als weiteres Beispiel sind Wagniskapitalinvestitionen auf Einzeltitelebene zwar riskant, in einem gut diversifizierten Venture-Portfolio dagegen weitaus weniger. Dies ist insbesondere deshalb der Fall, weil Venture-Capital-Investitionen einen hohen Anteil titelspezifischer Risiken aufweisen, die untereinander nur gering korreliert sind.

Während ein Wagniskapitalportfolio in der Frühphase mehrere hundert zugrunde liegende Anlagen erfordert, um ausreichend diversifiziert zu sein, ist diese Zahl bei Investitionen, die auf der Ebene einzelner Vermögenswerte weniger riskant sind, entsprechend geringer. Dennoch erfordern auch Anlagen mit dem geringsten Risiko eine Diversifikation, da auch ein sehr geringes Ausfallrisiko nicht gleich null ist und daher so weit wie möglich diversifiziert werden sollte.

Chancen im „Long Tail“ privater Vermögensanlagen

Die Bemühungen um eine bessere Diversifikation werden oft durch ein begrenztes Anlageuniversum eingeschränkt. Dies gilt insbesondere für börsennotierte Anlagen, bei denen die Portfolios in der Regel einen Vergleichsindex nachbilden, sodass die maximal erreichbare Diversifikation häufig durch die Zusammensetzung des Index bestimmt wird.

Auch Privatmarktinvestoren sind mitunter davon betroffen, insbesondere Anleger, die sich auf die grössten Transaktionen innerhalb einer Private-Asset-Strategie konzentrieren, wobei der Dealflow vergleichsweise begrenzt ist.

Interessanterweise machen die grössten Private-Asset-Transaktionen 50 % des Transaktionsvolumens aus, aber weniger als etwa 5 % der Anzahl der Transaktionen. Daraus folgt, dass der „Long Tail“ privater Vermögensanlagen – und die andere Hälfte des Transaktionsvolumens – rund 95 % der Transaktionen ausmacht. Dabei ist zu beachten, dass dies für das Private-Asset-Spektrum gilt. Bei Private Equity beläuft sich die Zahl der Transaktionen, die 50 % des Volumens ausmachen, sogar auf 99 %.

Beispiel: Private-Equity-Transaktionen nach Volumen und Rang (Mio. USD – logarithmische Skala)

Quelle: Preqin, Schroders 602741

Angesichts der hohen Anzahl an Transaktionen erlaubt der Long Tail des Private-Asset-Bereichs den Anlegern eine höhere Selektivität und einen aktiveren Ansatz. Der Long Tail gewährleistet eine ausgewogenere Branchenallokation, als es der stärker begrenzte Transaktionsfluss am oberen Ende des Marktes ermöglichen würde. Dies passt auch besonders gut zu den obigen Ausführungen zur Diversifikation durch titelspezifische Risiken. In der Tat ist eine Abweichung vom Gesamtmarkt erforderlich, um ein ausgewogeneres Portfolio zu erreichen.  

Markttiming bei Private Assets

Die langfristige Diversifikation über Vintage-Jahre hinweg ist für die meisten Private-Asset-Investoren ein zentrales Element. Bei Investitionen in Primärfonds ist das Kapital normalerweise für einen Anlagezeitraum von 2 bis 5 Jahren gebunden, was im Laufe der Zeit eine zusätzliche eingebaute Diversifikation bietet. Eine Herausforderung für institutionelle Anleger kann darin bestehen, in einem schwierigen Marktumfeld neue Fondsengagements einzugehen, um eine kontinuierliche Diversifikation nach Vintage-Jahr zu gewährleisten.

Obwohl Markttiming bei Private Assets im Allgemeinen nicht möglich ist, sollten Investoren sorgfältig beobachten, ob sich in einzelnen Marktsegmenten eine Überhitzung andeutet. Dies war bei Venture-Capital-Anlagen im Jahr 2009 sowie bei grossen Buy-outs und Immobilien von 2006 bis 2008 der Fall. Das Team von Schroders Capital Data Insights hat einen quantitativen Indikator erstellt, den „FRI“-Indikator, der in diesem Kontext als Orientierungshilfe dienen kann.  

Vielfältige und zuverlässige Diversifikation

Mit jedem Monat, Quartal und Jahr, in dem sich die Bewertungen an liquiden Märkten auf historischen Höchstständen bewegten, hat die Diversifikation stetig an Bedeutung gewonnen. Darüber hinaus müssen die Anleger damit umgehen, dass der Zusammenhang zwischen Bewertungen und Fundamentaldaten nachgelassen hat. Insofern wurden „technische“ Faktoren von Angebot und Nachfrage bei den Kursbewegungen massgeblich durch den politischen Hintergrund beeinflusst. Eine Diversifikation über diese Faktoren hinaus ist daher ein praktischer Schritt. Die privaten Märkte bieten – auf unterschiedliche Weise – ein geringeres zyklisches Engagement, grössere titelspezifische Risiken, einen eingeschränkten Zugang und ein breites Chancenspektrum, das unserer Meinung nach von vielen institutionellen Anlegern unterschätzt wird.