Perspektiven

Null: Warum die Zinsen niedrig bleiben werden


Niedrige Zinsen sind nichts Neues. Die kurzfristigen Zinsen sind schon seit der globalen Finanzkrise vor mehr als einem Jahrzehnt niedrig. Durch die Covid-19-Pandemie sind sie jedoch noch weiter gesunken, da die Zentralbanken „alles gegeben“ haben, um die Konjunktur zu stützen. 

Die offiziellen Leitzinsen befinden sich jetzt auf einem beispiellosen Niveau, dem niedrigsten seit Beginn der Aufzeichnungen in Grossbritannien, und in der Eurozone liegen sie weiter unter null (Abbildung 1a).

Was das derzeitige Umfeld jedoch einzigartig macht, sind die niedrigen Renditen von Staatsanleihen. Die geldpolitischen Entscheidungsträger haben ihre Anleihekaufprogramme erhöht, um die langfristigen Anleiherenditen auf ein Rekordtief zu senken (Abbildung 1b). Nicht nur die kurzfristigen Zinsen liegen in vielen Märkten bei null, sondern auch die Anleiherenditen.

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Bedeutet eine höhere Wirtschaftsaktivität nicht auch höhere Zinsen? Wir glauben nicht. Vielmehr sind wir der Meinung, dass das aktuelle Niedrigzinsumfeld noch eine Weile anhalten kann. Obwohl wir für die zweite Hälfte des Jahres 2021 eine deutliche Erholung der Konjunktur erwarten, ist es unwahrscheinlich, dass die Zinsen folgen werden.

Inflation ist entscheidend

Ein wesentlicher Grund dafür sind die Inflationsaussichten.

Mit der Wiedereröffnung der Wirtschaft wird es einen Aufwärtsdruck auf die Preise geben, wobei sich im regeren Gütersektor bereits gewisse Engpässe abzeichnen und dies beispielsweise zu erheblich steigenden Transportkosten führt.

Hierbei dürfte es sich aber nur um einen vorübergehenden Effekt handeln, da die Volkswirtschaften mit beträchtlichen Reservekapazitäten in die Erholung gehen werden, vor allem auf dem Arbeitsmarkt. Damit ein vorübergehender Preisanstieg zu einer anhaltenden Beschleunigung der Inflation führen kann, müssten die Löhne steigen und so einen weiteren Kostendruck auf die Preise ausüben. Dies scheint unwahrscheinlich, da die Arbeitslosigkeit weltweit deutlich über den Gleichgewichtsschätzungen liegt. In den USA etwa liegt die Arbeitslosenquote derzeit bei 6,7 % und damit weit über den Gleichgewichtsschätzungen von 4 % oder weniger.

Während sich das Verhältnis zwischen der Arbeitslosigkeit und den Löhnen in den letzten Jahren etwas abgeschwächt hat, lautet das Signal immer noch auf einen deflationären Druck auf die Löhne über einen längeren Zeitraum, da Arbeitskräfte um Arbeitsplätze konkurrieren (Abbildung 2).

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In unseren Prognosen schliesst sich die Produktionslücke in den USA nicht vor Mitte 2022 und danach in Grossbritannien und der Eurozone. Nach einer kurzen Belebung, wenn die Volkswirtschaften im weiteren Jahresverlauf wieder öffnen, dürfte der Inflationsdruck somit bis ins spätere Jahr 2022 hinein wieder nachlassen.

Diese Aussichten dürften die Entscheidungsträger kaum beunruhigen, da die Inflation ohnehin bereits niedrig ist und die Zentralbanken erkennen, dass die frühere Politik zu restriktiv und deflationär war, um ein Erreichen ihrer Inflationsziele zu ermöglichen.

Letzteres zeigte sich am deutlichsten in der Entscheidung der US-Notenbank Fed, bei ihrem Inflationsziel künftig auf eine Inflationrate abzustellen, die im Zyklus durchschnittlich 2 % beträgt. Bisher war das Ziel, die Inflation bei 2 % zu halten. Ab sofort sollen auf Phasen des Unterschiessens der Inflation eher Raten oberhalb der Zielgrösse angestrebt werden, um den Durchschnitt wieder auf das Zielniveau zu bringen.  

Im aktuellen Umfeld der Rezessionsüberwindung würden wir daher erwarten, dass die US-Notenbank Fed die Zinsen für eine Weile niedrig und die Geldpolitik locker hält, um ihr neues Inflationsziel zu erreichen. Durch einen solchen Schritt hätte die Fed auch eine grössere Chance, ihr Ziel der Maximalbeschäftigung zu erreichen, bei dem eine breitere Gruppe von Familien und Gemeinschaften an den Vorteilen des Wirtschaftswachstums teilhat.  

Natürlich würden wir eine Phase höherer Inflation nicht ausschliessen. Es besteht Unsicherheit darüber, wie die während der Krise geschaffene Zusatzliquidität verbraucht wird und wie die langfristigen Auswirkungen von Covid-19 die gleichgewichtige Arbeitslosigkeit beeinflussen könnten. Entweder könnte die globale Nachfrage steigen oder das Angebot sinken und folglich zu höheren Preisen führen. Eine anhaltend höhere Inflation bleibt ein Risiko. Insgesamt sind wir jedoch der Meinung, dass sich der Desinflationstrend, der sich vor Covid-19 in der Weltwirtschaft etabliert hat, wieder verstärken wird.

Ein Grund dafür ist einfach die Verschuldung in der Weltwirtschaft. Zahlen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigen, dass die Staatsverschuldung in den Industrieländern ein Niveau erreicht hat, wie es zuletzt nach dem Zweiten Weltkrieg zu beobachten war (Abbildung 3).

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Hohe Staatsverschuldung verstärkt Niedrigzins-Trend

Während einige Marktbeobachter die hohe Verschuldung als Vorbote einer höheren Inflation deuten und vermuten, dass die Regierungen ihre Schulden durch Inflation zu entwerten versuchen werden, deckt sich dies nicht mit dem, was wir in Japan gesehen haben.

Eine hohe Verschuldung hat sich in Japan als Wachstumshindernis erwiesen, da sie die Fähigkeit der Regierung einschränkt, das Wachstum mitlhilfe einer lockeren Finanzpolitik anzukurbeln. Unterdessen hat die hohe Verschuldung des Privatsektors durch eine verminderte Bereitschaft, noch mehr Schulden aufzunehmen, die Wirksamkeit der Geldpolitik eingeschränkt. Die geld- wie auch die finanzpolitischen Möglichkeiten sind damit jetzt ausgeschöpft.

Es gibt Anzeichen dafür, dass sich auch andere Länder in diese Richtung entwickeln. Die Europäische Zentralbank EZB weist schon seit Längerem darauf hin, dass sie an die Grenzen der Geldpolitik gestossen ist. Die Leitzinsen liegen unter null, der Bankensektor wird durch gezielte Refinanzierungsgeschäfte grosszügig unterstützt, und die EZB tätigt umfangreiche Wertpapierkäufe.

In den USA und Grossbritannien sind die Zinsen nach wie vor positiv, jedoch ist die Geldpolitik in der Realwirtschaft seit der Finanzkrise weniger effektiv.

Wir sehen signifikante Unterschiede zwischen Japan und anderen Volkswirtschaften, was bedeutet, dass sie nicht denselben deflationären Weg einschlagen müssen. Zum Beispiel besteht in den USA, Grossbritannien und der Eurozone noch finanzpolitischer Handlungsspielraum (Fiskalspielraum) zur Stimulierung des Wachstums, wie der jüngste Amerikan Recovery Act von US-Präsident Joe Biden belegt. 

Mit Blick auf die Zukunft wird der Fiskalspielraum jedoch kleiner, da die Schuldenquote in den USA und Grossbritannien auf über 100 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) hinsteuert und beide Länder mit erheblichen Gesundheitskosten konfrontiert sind.  

In diesem Umfeld wird der Druck auf die Zentralbanken, die Zinsen niedrig zu halten, hoch bleiben – nicht nur um den allgemeinen geldpolitischen Stimulus aufrechtzuerhalten, sondern auch um sicherzustellen, dass die hohen Schuldenstände tragfähig bleiben. Diesbezüglich wird sich die Fed ihrem Pendant in Japan annähern, wo niedrige Zinsen entscheidend zu einer dauerhaft tragfähigen Staatsverschuldung beitragen.

Die Notwendigkeit, die Inflation anzukurbeln und hohe Haushaltsdefizite und Schulden zu ermöglichen, bedeutet, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik locker halten werden, wenn sich die Weltwirtschaft erholt. Wir befinden uns in beispiellosen Zeiten, aber wahrscheinlich werden die Zinsen auch noch lange, nachdem die Weltwirtschaft die Auswirkungen der Pandemie abgeschüttelt hat, niedrig bleiben.

An den Finanzmärkten wird ein solcher Ausblick die Suche nach Rendite intensivieren und zweifellos zu Volatilität und Blasen führen, wenn Anleger im Nullzinsumfeld auf Renditejagd gehen.

 

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Marc Brodard

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