Vier Gefahren für Private Equity jetzt und was sie für Neuinvestitionen bedeuten
Die Private-Equity-Branche ist an mehreren Fronten mit Risiken konfrontiert. Aber aus Widrigkeiten können sich zumindest in einigen Bereichen Chancen ergeben.
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Die Jahre 2020 und 2021 waren grösstenteils Rekordjahre für Private Equity. Lebhafte Anlagemärkte, günstige Kreditkosten, unterstützende Fiskal- und Geldpolitik, ein boomender Börsenmarkt und eine unersättliche Nachfrage von Investoren nach allem, was eine gute Geschichte hinter sich hat, spielten eine Rolle. Davon profitierte nicht nur Private Equity. Die Covid-Ära wurde manchmal als „Alles-Boom“ bezeichnet.
Aber jeder einzelne dieser Treiber befindet sich in einer deutlichen Abwärtsspirale.
Die Inflation bewegt sich in vielen entwickelten Volkswirtschaften auf zweistellige Werte zu, ein Niveau, das seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurde. Die Zinssätze steigen, der IPO-Markt kam nahezu zum Erliegen und Wachstums- und Technologiewerte erleben massive Rückschläge.
Die Private-Equity-Branche ist an mehreren Fronten mit Risiken konfrontiert. Aber aus Widrigkeiten können sich zumindest in einigen Bereichen Chancen ergeben.
Risiko 1: Rezessionsrisiko steigt
Die Zentralbanken versuchen, eine „sanfte Landung“ herbeizuführen, indem sie die Zinsen ausreichend erhöhen, um die Inflation zu bekämpfen, aber nicht so sehr, dass sie eine Rezession auslösen. Wie unsere Wirtschaftsexperten in ihrem jüngsten Economic and Strategy Viewpoint darlegen, wird dies nur schwer zu erreichen sein. Nicht zuletzt, weil einige der Inflationstreiber von Rohstoffpreisschocks infolge des Krieges in der Ukraine getrieben werden – ein Umstand, der ihn hilflos fühlen lasse, wie der Gouverneur der Bank of England, Andrew Bailey, zugab.
Aber Rezessionen waren für Private Equity bessere Zeiten als erwartet. Fonds profitieren von der „zeitlichen Diversifikation“, bei der das Kapital über mehrere Jahre hinweg eingesetzt wird und nicht auf einmal. Dies ermöglicht es in Rezessionsjahren aufgebrachten Mitteln, Vermögenswerte zu niedrigen Werten aufzunehmen, während sich die Rezession abspielt. Und dann später in der Erholungsphase auszusteigen, wenn die Bewertungen steigen.
Die durchschnittliche interne Rendite von Private-Equity-Fonds, die in einem Rezessionsjahr aufgelegt wurden, lag laut Daten seit 1980 bei über 14 % pro Jahr. Dies ist höher als für Mittel, die in den Jahren vor einer Rezession gesammelt wurden – was sich damals wahrscheinlich wie viel glücklichere Zeiten anfühlte.
Abbildung 1: In Rezessionen aufgelegte Private-Equity-Fonds haben sich gut entwickelt
Private-Equity-Jahrgangsperformance (Durchschnitt der Median-Netto-IRRs)
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.
Quelle: Preqin, Schroders Capital, 2022 Basierend auf einer Analyse der Vintage-Jahre von 1980 bis 2009; Rezessionen ermittelt nach NBER-Methodik (1980–1982, 1990–91, 2001, 2007–2009).
Risiko 2: Stagflation
Schlimmer als eine normale Rezession ist das Risiko einer Stagflation – ein schwächeres Wachstum bei gleichzeitig hoher Inflation. Für den Aktienmarkt war dies das denkbar schlechteste Umfeld für Renditen.
Doch nicht alle Branchen sind gleichermassen betroffen. Historisch gesehen hat an den Börsen der IT-Sektor am meisten gelitten, gefolgt von Kommunikationsdiensten und Industriewerten. Im Gegensatz dazu war es eine sehr gute Zeit, in Basiskonsumgüter und Gesundheitsunternehmen zu investieren. Es lassen sich Parallelen zu Private Equity ziehen.
Abbildung 2: Die Sektorperformance während der Stagflation ist sehr unterschiedlich
Annualisierte durchschnittliche Sektorrendite vs. MSCI World Index (seit 1995), %
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.
Quelle: Refinitiv, Schroders Capital, Schroders Strategic Research. Analyse von Januar 1995 bis Dezember 2021. Stagflation wird als die Monate berechnet, in denen die US-VPI-Inflation über ihrem 10-Jahres-Durchschnitt liegt und sich unser globaler Konjunkturindikator in der Verlangsamungsphase befindet. Die obige Tabelle schliesst Versorgungsunternehmen, Energie, Immobilien, Grundstoffe und Finanzen aus, da diese für Private Equity weniger relevant sind.
Als Industrie ist Technologie stark von Private Equity geprägt. Wenn die historische Erfahrung an den Börsen ein Leitfaden ist, dann könnten viele Strategien Schwierigkeiten haben, wenn Stagflation zu einem Problem wird – wenn auch bis zu einem gewissen Grad durch zeitliche Diversifizierung abgeschirmt.
Und anstatt Probleme zu haben, können Anleger mit einem Engagement in verbraucher- und gesundheitsorientierten Strategien sogar angenehm überrascht werden, was die Entwicklung ihrer Fonds angeht.
Risiko 3: Flaute am IPO-Markt
Das Volumen von 10 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal 2022 lag 92 % unter dem, was im gleichen Zeitraum des Vorjahres über Börsengänge eingenommen wurde – als der jüngste IPO-Boom seinen Höhepunkt erreichte. Per 9. Juni ist der Wert für das zweite Quartal weiter auf nahezu null eingebrochen. Gerade mal dürftige 3 Milliarden US-Dollar wurden aufgebracht. 2022 scheint das schlechteste Jahr für IPOs seit langem zu werden.
Abbildung 3: Ein schwacher IPO-Markt schliesst eine Tür für Private-Equity-Exits
US-IPO-Wert, Mrd. USD
*Stand der Daten: 9. Juni 2022 Basierend auf Börsengängen, die mehr als 100 Millionen US-Dollar einbrachten. Quelle: Morgan Stanley/Dealogic, Schroders Capital.
Der IPO-Markt ist ein wichtiger Ausstiegsweg für Risikokapitalinvestitionen, daher stellt dies ein Problem dar. Und die gestiegene Risikoaversion dürfte sich auch auf die Bereitschaft vieler Unternehmen auswirken, Fusionen & Übernahmen zu tätigen. Doch durch den Wegfall dieser Exit-Möglichkeiten ergeben sich für einige General Partners (GPs) und Limited Partners (LPs) auch Chancen.
GP-led Transaktionen, bei denen ein GP/Fondsmanager ein oder mehrere Portfoliounternehmen an ein anderes Vehikel verkauft, das von demselben GP gegründet wurde, werden wahrscheinlich mehr in Mode kommen. Dies geschah bereits, aber die Flaute am IPO-Markt und weniger M&A-Exits könnten den Trend beschleunigen.
Abbildung 4: GP-led Secondaries haben in den letzten Jahren stark zugenommen
Sekundärtransaktionsvolumen (Mrd. USD)
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.
Quelle: Jefferies, Greenhill, Credit Suisse, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2022.
GP-led Secondaries haben zwei grosse Vorteile. Erstens ermöglicht der Verkauf den Investoren eines bestimmten Private-Equity-Vehikels (LPs) einen Ausstieg mit einer damit verbundenen Barausschüttung. Zweitens ermöglichen sie GPs aber auch, Engagements in den Unternehmen aufrechtzuerhalten, von denen sie glauben, dass sie weiteres Wertpotenzial haben – anstatt beispielsweise gezwungen zu sein, vollständig auszusteigen, wenn sich ein Fonds dem Ende seiner Laufzeit nähert.
Risiko 4: Exzesse bei der Mittelbeschaffung werden sich rächen
Während in den letzten Jahren das Interesse der Investoren an allen privaten Vermögenswerten zugenommen hat, ist die Nachfrage in einigen Bereichen der Private-Equity-Branche durch die Decke gegangen.
Übermässige Kapitalmengen bedeuten mehr Wettbewerb um Deals, höhere Preise und letztlich schlechtere Renditen, wie wir wahrscheinlich sehen werden.
Ein Paradebeispiel ist das Late-Stage-Venture/Growth-Segment. Unser Schroders Capital Fund Raising Indicator (FRI) weist seit Jahren auf die Fundraising-Exzesse in diesem Bereich hin. Und all dieses Geld musste irgendwo ein Zuhause finden.
Abbildung 5: Die Beschaffung von Wagnis-/Wachstumskapital läuft seit mehreren Jahren heiss, angetrieben von Strategien in der Spätphase
Early-Stage-Wagniskapital: jährliche Mittelbeschaffung (USA/Europa) und langfristige Entwicklung
Quelle: Pitchbook, Schroders Capital, 2022.
Diese Geldflut hat dazu beigetragen, dass die durchschnittliche Bewertung von Unternehmen in der Phase vor dem Börsengang in den letzten fünf Jahren um das Neunfache gestiegen ist. Und die Zahl der Einhörner stieg rapide an. Doch wie bei allen Assets, deren Bewertungen in den letzten Jahren durch die leichte Kapitalbeschaffung in die Höhe getrieben wurden, sieht die Zukunft für viele dieser Unternehmen nun sehr viel düsterer aus. Die Private-Equity-Fonds, die sie unterstützt haben, werden wahrscheinlich eine viel schwierigere Phase für die Performance durchlaufen.
Abbildung 6: Immer mehr Einhörner entstanden, nun werden es immer weniger
VC-unterstützte monatliche Entstehung von Einhörnern
Abbildung 7: Der Überschwang konzentrierte sich auf Unicorn-/Pre-IPO-Finanzierungen
Anstieg der medianen Pre-Money-Bewertungen 2016–2021*
* Early-Stage entspricht Finanzierungsrunden Seed/Serie A, Early-Growth entspricht Runden Serie B bis E, Late-Stage-Pre-IPO Runden Serie F und spätere. Die Erhöhung gilt für den Zeitraum 2021 gegenüber 2016. Quelle: Pitchbook, Schroders Capital, 2022.
Allerdings verlief die Mittelbeschaffung im Bereich Private Equity nicht überall so zügellos. Wagniskapital in der Frühphase war viel beschränkter. Dies lässt sich unter anderem an der relativen Veränderung der Bewertungen von Wagniskapitalinvestitionen in der Frühphase im Vergleich zu Investitionen in späteren Phasen ablesen. Die mittlere Bewertung von Venture-Backed-Unternehmen in der Frühphase (Seed/Series-A-Runde) hat sich zwischen 2016 und 2021 „nur“ verdoppelt. Dies ist weit entfernt von dem liquiditätsgetriebenen neunfachen Anstieg in den Spätphasenrunden (Series F+). Dies sollte sich in einer widerstandsfähigeren Performance in der Frühphase niederschlagen.
Und innerhalb des Buyout-Bereichs waren die Bewertungen bei kleinen Buyouts stabiler als bei grossen Buyouts, teilweise aufgrund des geringeren Kapitalflusses in ihren Bereich. Das Risiko eines bewertungsbedingten Kursverfalls ist bei kleinen Buyouts geringer als bei grossen.
Abbildung 8: Kleinere Buyouts mit stabileren Preisen als grössere Buyouts in den letzten Jahren
Rückblickende Pro-Forma-EBITDA-Multiples USA und Europa
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.
Das Diagramm zeigt den gleich gewichteten Durchschnitt des Deal Multiple für die USA und Europa. Quelle: Baird 2021, S&P 2020, Schroders Capital, 2022.
Chancen inmitten von Widrigkeiten
Private Equity ist nicht immun gegen die Kräfte, die derzeit alle Finanzanlagen erschüttern. Während jedoch einige Teile der Branche wahrscheinlich schwierigeren Zeiten entgegengehen werden, dürften andere widerstandsfähiger sein und sogar Chancen auf einen Aufschwung haben.
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