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Sechs Gründe für eine Anlage in Anleihen mit negativer Rendite

Anlagen in Anleihen mit negativer Rendite gehen effektiv mit einem Verlust einher, können aber nach wie vor eine rationale Entscheidung sein. Hier sechs Gründe, die dafür sprechen.

08.10.2019

Kristjan Mee

Kristjan Mee

Strategie, Research und Analyse

Der kräftige Renditerückgang globaler Anleihen seit Ende des vergangenen Jahres erschütterte die Finanzmärkte. Handelsspannungen führten neben rückläufigen Wachstumsraten und Inflationserwartungen dazu, dass die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen von 3,2 % auf 1,5 % zurückging. Für Anleiheanleger hieß dieser Renditerückgang der beste Ertrag im bisherigen Jahresverlauf seit 1995 (Anleihekurse entwickeln sich entgegengesetzt zu den Renditen).

Mittlerweile gilt das Augenmerk der Anleger jedoch den eingetrübten Zukunftsaussichten. Die Renditekurven in Deutschland und der Schweiz1 sind nun komplett negativ. Selbst 30-jährige Anleihen verzinsen sich mit -0,1 % bzw. -0,5 % (siehe Abbildung 1). Das bedeutet, dass ein Anleger, der 100 Euro in 30-jährige deutsche Bundesanleihen investiert, in 30 Jahren nur 97 Euro zurückerhält. Außerhalb der Kernländer der Eurozone sind die Renditekurven Spaniens und Portugals bis zu acht Jahren Laufzeit derzeit negativ.

Mittlerweile weisen mehr als 16 Bio. US-Dollar an Anleihen negative Renditen auf. Dies entspricht 29 % aller festverzinslichen Anlagen guter Qualität weltweit (Stand: 22. August 2019). Unlängst emittierte Nestlé erstmals in der Geschichte des Unternehmens eine 10-jährige Unternehmensanleihe mit negativer Verzinsung. Der Dollar-Block bleibt die letzte Oase festverzinslicher Anlagen mit positiven, wenngleich niedrigen Renditen.

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Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg. Stand der Daten: 22. August 2019.

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Die Abbildung zeigt den prozentualen Anteil von Anleihen mit negativer Rendite im Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index.

Auch wenn dies der herkömmlichen Finanztheorie widerspricht, könnten negative Renditen das Anlageumfeld noch geraume Zeit beherrschen. Seit 2009, als Schweden als erstes Land zunächst probeweise eine Politik der negativen Zinsen einführte, haben viele Länder die „Nullzinsschwelle” unterschritten. Damit wollten sie entweder versuchen, die Wirtschaft anzukurbeln, oder eine Aufwertung ihrer Währung bekämpfen (weil dies die Exporte verteuern und damit schwächen würde). Selbst in den USA spricht man mittlerweile offener über die Möglichkeit negativer Renditen. Der ehemalige Vorsitzende der US-Notenbank Fed Alan Greenspan meinte unlängst, dass „keinerlei Barriere” im Hinblick auf negative Zinsen in den USA bestünde.

Aus Anlegersicht ergeben sich hieraus einige wichtige Fragen. Wer zahlt schon gerne für das Verleihen von Geld? Eine Anlage in Anleihen bei negativen Renditen ist eventuell aber gar nicht so verrückt, wie es klingt. Nachstehend erörtern wir sechs dafür sprechende Gründe.

1. Bedeutung abgesicherter Renditen

Für globale Anleiheanleger verteilen sich die Anlagechancen auf verschiedene Regionen. Gewöhnlich werden Fremdwährungs-Anlagen abgesichert2, um das Risiko von Währungsschwankungen zu eliminieren. Die zusätzlichen Kosten (oder Erträge) aus der Währungsabsicherung haben – oft dramatische – Auswirkungen auf die Attraktivität von Anleihen.

So erscheint die Rendite auf 10-jährige deutsche Bundesanleihen mit -0,6 % für Anleger in US-Dollar unattraktiv. Allerdings basieren die Kosten der Währungsabsicherung auf der Differenz zwischen den kurzfristigen Zinsen in den USA und Deutschland. Da die kurzfristigen Zinsen in den USA wesentlich höher sind als in Deutschland, erhalten US-Anleger praktisch Geld für die Absicherung des Währungsrisikos in Euro. Auf währungsgesicherter Basis können US-Anleger bei Anlagen in 10-jährigen deutschen Bundesanleihen eine Rendite von 2,1 % erwirtschaften (siehe Abbildung 2). Das liegt über den 1,6 %, die derzeit auf 10-jährige US-Staatsanleihen gezahlt werden.

Obwohl die US-Notenbank Fed demnächst die Zinsen senken dürfte, werden deutsche Bundesanleihen für US-Anleger attraktiv bleiben, solange der Unterschied zwischen den USA und der Eurozone hoch bleibt. Dergleichen gilt für andere wesentliche Anleger in Staatsanleihen der Industrieländer. Eine Währungsabsicherung kann negative Renditen in positive Renditen umkehren. 

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2. Erträge gegen Kapitalgewinne

Lässt man das Thema Währungsabsicherung außen vor, so sind Verluste für Anleger in Anleihen mit negativer Rendite vorprogrammiert, wenn diese bis zu ihrer Fälligkeit gehalten werden. Viele Anleger beabsichtigen dies jedoch gar nicht. Anleger, die der Meinung sind, dass die Renditen wahrscheinlich weiter fallen werden, könnten Anleihen mit negativer Rendite in der Erwartung kaufen, dass sie von Kapitalgewinnen profitieren werden, sollte sich ihre Einschätzung als korrekt erweisen. Daraufhin könnten sie die Anleihen einfach verkaufen und den Kapitalgewinn einstreichen.

So verzinste sich die 10-jährige Staatsanleihe der Schweiz am Jahresanfang zu -0,1 %. Trotzdem hatte sie zum 22. August bislang einen Ertrag von 5,6 % erzielt. Negative Anleiherenditen sind kein Hindernis für positive Erträge. Natürlich trifft dies auch anders herum zu. Jeder Renditeanstieg könnte beträchtliche Verluste nach sich ziehen.

3. Vorteile der Anlagenstreuung (Diversifikation) im Portfolio

In einem breiteren Kontext der Vermögensaufteilung spielen Anleihen selbst bei negativen Renditen immer noch eine wichtige Rolle. Abbildung 3 zeigt die rollierende 3-Jahres-Korrelation zwischen deutschen Bundesanleihen und dem DAX. Abgesehen von den Jahren 2014 bis 2017, als die Europäische Zentralbank EZB mit ihrem Programm der quantitativen Lockerung sowohl für höhere Anleihepreise (niedrigere Anleiherenditen) als auch für höhere Aktienkurse sorgte, besteht zwischen den beiden eine verhältnismäßig deutlich ausgeprägte negative Korrelation (siehe Abbildung 3). Anleihen schneiden also in der Regel gut ab, wenn sich Aktien schwer tun, und umgekehrt. Der Aspekt der Risikominderung ist in Zeiten von Marktturbulenzen besonders wichtig. In Zeiten, in denen eine „Flucht in Sicherheit” stattfindet, profitieren gewöhnlich in erster Linie Staatsanleihen, wenn Kapital von den Aktienmärkten abgezogen wird.

Das heißt, dass Anleihen mit negativen Renditen nach wie vor das Portfoliorisiko erheblich mindern können, auch wenn sie unter normalen Bedingungen ertragsschmälernd wirken.

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4. Deckung von Verbindlichkeiten bei negativen Renditen

Anleger, die ihre Verbindlichkeiten decken müssen, darunter Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds, sorgen sich nicht immer um die absoluten Renditeniveaus oder Ertragsaussichten von Anleihen. Sie investieren häufig in Anleihen, um ihre Verbindlichkeiten zu decken („Liability Matching”). Der Gegenwartswert dieser Verbindlichkeiten wird auf unterschiedliche Weise festgestellt, wird aber häufig stark von den Renditen auf Staatsanleihen beeinflusst. So sind die von Versicherungsgesellschaften in der Eurozone herangezogenen Zinsen bis zu einer Laufzeit von elf Jahren negativ3. Daher können diese von den Verbindlichkeiten her agierenden Marktteilnehmer in deutsche Bundesanleihen mit negativen Renditen investieren, um eine künftige Verbindlichkeit zu decken. Ihre Werte werden sich im Gleichschritt bewegen. Würden sie nicht in negativ verzinsliche, ihre Verbindlichkeiten deckende Vermögenswerte investieren, wären sie im Falle weiterer Zinsrückgänge erheblichen Risiken ausgesetzt.

5. Anleihen als Absicherung vor Deflationsrisiken

Die meisten Anlageklassen tun sich in Zeiten einer Deflation (fallendes Preisniveau) schwer. Festverzinsliche Staatsanleihen sind diesbezüglich eine Ausnahme. Aufgrund ihrer festen Kupon- und Kapitalzahlungen behalten sie ihren Wert und liefern eine positive reale (inflationsbereinigte) Rendite, wenn die Inflation unter ihre Verzinsung fällt. Mit anderen Worten kann eine Anleihe mit negativer Verzinsung einen positiven realen Ertrag erzielen, wenn es zu einer Deflation kommt. Anleihen mit einer negativen Rendite können daher als Absicherung vor einer Deflation dienen. Deflation ist derzeit in Europa zwar keine Realität. Doch ist die Inflation in den vergangenen Jahren trotz der besten Bemühungen der Zentralbanken hartnäckig niedrig geblieben. Als Folge dessen machen sich viele Anleger darüber Sorgen, dass wir es in Zukunft mit einer Deflation zu tun haben könnten. Japan hat mit diesem Problem schon seit mehr als zwei Jahrzehnten zu kämpfen. Festverzinsliche Anleihen wären eine der wenigen Anlageklassen, die in Zeiten einer Deflation wohl gut abschneiden dürften, ob sie nun positive oder negative Renditen aufweisen.

6. Was ist die Alternative?

Aber selbst wenn Anleger nicht gerne Geld dafür bezahlen, wenn sie Geld verleihen: Was wäre die Alternative zu Anleihen? In der Vergangenheit haben die Banken negative Einlagenzinsen nicht an Privatkunden weitergegeben, teilweise auch, weil es Bedenken gibt, dass dies zu einem „Run” auf die Banken führen könnte. Allerdings gibt es erste Anzeichen, dass sich das ändert: Unlängst kündigte die UBS an, dass die Bank auf Einlagen in Euro im Wert von über 1 Mio. Euro Strafzinsen erheben wird. Spareinlagen von Privatkunden bieten also unter Umständen keinen Zufluchtsort mehr.

Darüber hinaus sichern Einlagensicherungssysteme nur Sparvermögen im Wert von 100.000 Euro. Sie eignen sich also nicht für große institutionelle Anleger.

Physisches Bargeld wäre eine weitere Option. Die Verwahrung und der Umgang mit Bargeld gehen jedoch mit Kosten einher. Größere Anleger müssten Tresore mieten, mit den damit verbundenen Kosten und Sicherheitsanforderungen. Für viele Anleger ist eine solche Lösung zu unpraktisch, um eine realistische Option zu bieten. Allerdings könnte der Zeitpunkt kommen, an dem Bargeld eine wirtschaftliche Alternative wird, nämlich dann, wenn die Anleiherenditen stark genug fallen.

Anleger könnten sich entlang des Risikospektrums weiter auf Unternehmensanleihen verlagern. Selbst in diesem Segment werden allerdings negative Renditen immer häufiger. Hochzinsanleihen bieten höhere (positive) Renditen, gehen aber mit wesentlich größeren Risiken einher als Staatsanleihen. Gold war historisch ein guter Wertbunker, birgt jedoch ebenfalls zusätzliche Risiken, derer sich Anleger bewusst sein sollten.

Also dürften Anleihen selbst bei negativen Renditen weiterhin gefragt sein, es sei denn, Anleger wollen zusätzliche Risiken eingehen.

 

1 Eine Renditekurve gibt Aufschluss über die Renditen oder Zinsen, die auf Anleihen unterschiedlicher Laufzeiten verfügbar sind. Theoretisch sollte sie sich versteilern, da die Renditen mit zunehmenden Laufzeiten höher ausfallen und damit das zusätzliche Risiko der Anlage über einen längerfristigen Zeitraum widerspiegeln sollten. 

2 Der Kauf von Vermögenswerten in einer Fremdwährung stellt implizit auch eine Abhängigkeit von den Wechselkursschwankungen zwischen der Fremd- und der inländischen Währung dar. Steigt der Wert der Fremd- gegenüber der Landeswährung des Anlegers, erzielt dieser bei einer Rückkonvertierung einen Gewinn, lässt die Fremdwährung nach, so nimmt er einen Verlust in Kauf. Die Währungsabsicherung zielt effektiv darauf ab, dieses Risiko zu beseitigen.

3 Quelle: EOPIA. Stand der Daten: 31. Juli 2019

 


Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von Kristjan Mee, Stratege, Research und Analyse, und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar.