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Co-Investments und Secondary-Transaktionen: GPs übernehmen die Kontrolle


Die mit der COVID-19-Krise einhergehende enorme wirtschaftliche Störung löste zunächst Befürchtungen über einen mit der globalen Finanzkrise (Global Financial Crisis, GFC) vergleichbaren Börsencrash aus. Als die erste Welle von Lockdowns begann, erwarteten Private-Equity-Investoren ähnliche Liquiditätsengpässe und Herausforderungen beim Kapitaleinsatz, doch möglicherweise auch sehr werthaltige Chancen bezogen auf notleidende Deep-Value-Investments.

Das Jahr 2020 endete dagegen mit starken Investitionsrenditen und der seit Jahren höchsten Anzahl neuer Private-Equity-Transaktionen. Das Preisniveau war hoch und Liquidität bisher reichlich vorhanden. Der Private-Equity-Markt scheint auf eine starke, expansive Phase zuzugehen. Diese Entwicklung ist jedoch noch mit einer gewissen Restunsicherheit versehen. 

Diese Dynamik führt zu einer signifikanten Entwicklung auf den Märkten für Co-Investments und Secondary-Transaktionen. Wir skizzieren die Art und Weise, in der sich die Co-Investment- und Secondary-Märkte verändern, warum GPs immer selektiver werden, und diskutieren die Merkmale, die die LPs mit der größten Expertise begünstigen könnten.

COVID-19 ist keine Wiederholung der globalen Finanzkrise

Zunächst einmal unterscheidet sich das aktuelle Marktumfeld deutlich von demjenigen nach der globalen Finanzkrise.

  • Erhöhte Verfügbarkeit von Kapital: Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise hat die Covid-19-Krise keine systemischen Liquiditätsengpässe ausgelöst. Entschiedene Reaktionen von Regierungen und Zentralbanken auf die pandemiebedingte Krise haben dafür gesorgt, dass die Wirtschaft nicht zusammengebrochen und das Finanzsystem liquide geblieben ist. Die Private-Equity-Branche wird weiterhin stark von Kreditgebern unterstützt, die ebenfalls an Expertise gewonnen haben.
  • Größere Expertise von GPs und LPs: Der Private-Equity-Markt hat sich seit 2009 mehr als verdoppelt und der Markt für Secondary-Transaktionen hat sich verdreifacht. Dieses Wachstum hat den Wettbewerb um Unternehmen erheblich verschärft, was zu einem höheren Grad an Spezialisierung und Erfahrung sowohl von GPs als auch LPs geführt hat.
  • „Flucht in die Qualität”: Angesichts der anhaltenden Unsicherheit strömen die Anleger weiterhin in hochwertige Unternehmen. Dies hat bei den Investitionsmöglichkeiten zu einer tiefgreifenden Polarisierung geführt. Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten sind sehr gefragt, doch diejenigen, die von Nachfragestörungen betroffen sind, verzeichnen weiterhin ein geringeres Anlegerinteresse.

Co-Investments und Secondary-Transaktionen sind in diesem Marktumfeld für LPs sehr bedeutsam 

Der verstärkte Fokus auf Qualitätsinvestitionen und die Vorteile von Co-Investments und Secondary-Transaktionen im Hinblick auf ökonomische Faktoren und die Portfoliokonstruktion haben zu einem erhöhten LP-Interesse an diesen beiden Arten von Investments geführt.

Konzentration auf hochwertige Unternehmen

Co-Investments und Secondary-Transaktionen helfen Investoren dabei, qualitativ hochwertige Unternehmen anzuvisieren. Mit Co-Investments können sich LPs zu jedem Zeitpunkt flexibel auf die attraktivsten Sektoren, Regionen und Geschäftsmodelle konzentrieren. Secondary-Investitionen, insbesondere in GP-geführten Transaktionen, bieten künftigen Anlegern die Möglichkeit, an der Seite von GPs in eine ausgewählte Gruppe von Unternehmen in ihrem Fondsportfolio zu investieren. GP-geführte Lösungen werden dabei so strukturiert, dass vollkommen gleich ausgerichtete Interessen zwischen den Investoren und dem GP gewährleistet sind. Dadurch haben die GPs einen Anreizmechanismus, ihre jeweils besten Portfoliounternehmen auszuwählen.

Attraktive Konditionen und schnellere Liquidität

Die Vorteile im Hinblick auf ökonomische Faktoren und die Portfoliokonstruktion, die Co-Investments und Secondary-Transaktionen mit sich bringen, bleiben im aktuellen Marktumfeld von hoher Relevanz. Co-Investments können LPs den Zugang zum Private-Equity-Markt zu erheblich reduzierten Kosten (Gebühren und Beteiligungsgewinne) ermöglichen. Dies gilt jedoch nicht für alle Co-Investments. Wie wir später noch diskutieren werden, müssen LPs über gute Beziehungen verfügen und einen Mehrwert bieten, um sich diese wirtschaftlichen Vorteile zu sichern.

Secondary-Transaktionen bieten LPs Engagements am Private-Equity-Markt zu einer kürzeren Haltedauer und mit unterschiedlichen Cashflow-Profilen sowie Transaktionen, die von Vorzugskapital bis hin zu solchen reichen, die allein von Fonds-GPs geführt werden.

GPs werden selektiver im Hinblick auf ihre Co-Investment-Partner und treiben den Markt für Secondary-Transaktionen voran

GPs konzentrieren sich auf die wertvollsten Partner für Co-Investments

Unseren Beobachtungen nach zu schließen entwickelt sich der Co-Investment-Markt dahingehend, dass ein größerer Anteil der Transaktionen gemeinsam von Co-Investoren gezeichnet wird, anstatt breiter Post-Close-Syndizierungen. Co-Underwriting ist der Prozess der Bewertung und Durchführung eines Co-Investment parallel zum GP und steht im Gegensatz zu einem Post-Close-Sell-Down (Syndizierung). Das Co-Underwriting gibt den GPs Finanzierungssicherheit und minimiert das Risiko, dass sie ihre Finanzmittel für den Abschluss von Transaktionen überbeanspruchen müssen, insbesondere in einer Zeit, in der es ratsam ist, Liquidität über das gesamte Portfolio hinweg zu bewahren.

GPs konzentrieren sich auf ihre engsten und verlässlichsten LP-Co-Investoren, also diejenigen mit ausreichender Erfahrung und Ressourcen, um Transaktionsfristen einzuhalten und wertvolle Erkenntnisse während des Due-Diligence-Prozesses beizusteuern. Möglichst viel Kapital ist dabei ebenfalls von Vorteil, weil es sich so vermeiden lässt, an mehrere Co-Underwriting-Partner herantreten zu müssen.

Für erfahrene LP-Co-Investoren, die diese Anforderungen erfüllen können, bietet Co-Underwriting eine vorrangige Beteiligung an Deals und häufig auch die Möglichkeit, wie bereits oben erwähnt, Gesamtallokationen zu attraktiven Konditionen zu sichern.

Wir gehen noch an späterer Stelle detailliert auf die Eigenschaften ein, die LPs für GPs attraktiver machen können.

GPs übernehmen nach COVID-19 die Kontrolle über den Secondary-Markt

Der Markt für Secondary-Transaktionen hat in den letzten Jahren ein starkes Wachstum verzeichnet, was zu einem großen Teil auf den Anstieg von GP-geführten Transaktionen zurückzuführen ist. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen. Der heutige Markt unterscheidet sich stark von dem vor zehn Jahren, nicht nur in Bezug auf dessen Größe, sondern vor allem auch in Bezug auf das Erfahrungsniveau und den Transaktionstyp.

Bis vor kurzem wurde der Markt für Secondary-Transaktionen von traditionellen LP-Transaktionen dominiert, bei denen GPs lediglich passive Zuschauer waren, außer dass sie Transfers bewilligten. Die Pandemie hat GP-geführte Transaktionen weiter vorangetrieben und gleichzeitig das Volumen von LP-Portfoliotransaktionen reduziert. Wie in der folgenden Grafik zu sehen ist, zeigen vorläufige Marktstatistiken, dass im Jahr 2020 das Volumen von GP-geführten Transaktionen in der Tat das von LP-Transaktionen mit mehr als 35 Mrd. US-Dollar in den Schatten stellte.

Volumen weltweiter Secondary-Transaktionen pro Jahr

Quelle: Credit Suisse PFG Capital Solutions Update (Dezember 2020), Lazard (2021)

Die zunehmende Beteiligung von GPs an Secondary-Transaktionen wurde durch die Pandemie beschleunigt, die viele GPs dazu veranlasst hat, innovative Secondary-Lösungen in ihren Portfolios zu nutzen. Im ersten Halbjahr 2020, als die Kapitalmärkte geschlossen waren, konzentrierten sich die GPs darauf, ihre Portfolios in den ersten Lockdowns mit Vorzugsaktien und NAV-Fazilitäten (durch das Portfolio gedeckte Kreditfazilitäten) zu unterstützen.

In der zweiten Jahreshälfte, als die ersten Restriktionen aufgehoben wurden, wandten sich viele GPs den Unternehmen in ihren Portfolios zu, die ein gutes Aufwärtspotenzial aufweisen, aber auch mehr Zeit und, wenn auch in geringerem Maße, Kapital benötigen, um wieder auf einen Wachstumspfad zu gelangen. Diese Fonds streben nun eine längere Haltedauer in Form von Secondary-Fortführungsvehikeln an.

Zugleich ist es wichtig festzuhalten, dass die heutigen Secondary-Investoren lediglich bereit sind, diejenigen Transaktionen zu zeichnen, die Unternehmen zum Gegenstand haben, welche sich trotz der Pandemie gut entwickelt haben und auf kurze Sicht eine klare Wertschöpfungsperspektive aufweisen. Diese Flucht in Qualität hat auch zu einer erhöhten Konzentration der Unternehmen am Markt für Secondary-Transaktionen geführt, wohingegen früher für Anleger in solchen Transaktionen Diversifizierung wichtiger war als die Qualität der Anlagen.

Wie können sich LPs am besten für den Zugang zum Dealflow positionieren?

Das starke LP-Interesse an Co-Investments und GP-geführten Secondary-Transaktionen hat den Wettbewerb um diese Unternehmen verschärft. LPs mit starken GP-Beziehungen, Ressourcen und Zuverlässigkeit bei der Ausführung von Transaktionen sind gegenüber anderen LPs im Vorteil. Gleichgerichtete Interessen bleiben ein Schlüsselelement für den Erfolg.

Breit gespannte Netzwerke hochwertiger Partner

Breite und starke Kapazitäten für Primary-Investitionen sind der Ausgangspunkt für erfolgreiche Co-Investment- und Secondary-Programme. Ohne diese Beziehungen haben LPs nur eingeschränkten Zugriff auf Transaktionen von höchster Qualität und nur begrenzte Einblicke und Informationen, um sie zu bewerten. LPs, die diese Beziehungen in frühen Fondsgenerationen aufgebaut haben, sind in der Regel am besten positioniert.

Zuverlässigkeit und Ressourcen

GPs und Berater entscheiden sich in der Regel dafür, mit den LPs zu arbeiten, die am schnellsten handeln und am zuverlässigsten sind. LPs müssen über das Fachwissen und die Ressourcen verfügen, um sich gegenüber bestimmten Unternehmen in kurzer Zeit als Kapitalgeber verpflichten zu können. Dies erfordert eine interne Expertise über bestimmte Branchen und Geschäftsmodelle sowie eine erfahrene Finanz-, Rechts- und Steuerinfrastruktur. Für GP-geführte Secondary-Transaktionen ist es entscheidend, über die Erfahrung und das Wissen zu verfügen, die erforderlich sind, um eine führende Rolle bei der Strukturierung von Transaktionen zu übernehmen.

Viel Kapital zur Verfügung stellen zu können, das der Strategie gewidmet ist, ist ebenso von Vorteil. Für Co-Investments, insbesondere in Co-Underwriting-Situationen, ist die Fähigkeit, den vom GP geforderten vollen Betrag zeichnen zu können, wichtig, da dann keine weiteren Parteien in den Prozess einbezogen werden müssen. Bei GP-geführten Secondary-Transaktionen können LPs mit genügend Kapital die gesamte Transaktion zeichnen und somit eine führende Rolle übernehmen.

Zunehmend versuchen LPs, GPs und Unternehmen einen Mehrwert zu bieten. Dies umfasst Vorstellungen bei Kunden, Lieferanten oder Joint-Venture-Partnern oder die Bereitstellung von Finanzierungs- oder Liquiditätslösungen. Das Warehousing von Transaktionen, wenn der Fonds eines GP noch nicht aufgelegt worden ist, sowie Überbrückungsfinanzierungen vor einer Refinanzierung nehmen zu.

Vollkommen gleichgerichtete Interessen

Vollkommen gleichgerichtete Interessen mit dem GP sind sowohl für Co-Investments als auch für Secondary-Transaktionen gleichermaßen wichtig. Bei Co-Investments ist es entscheidend, zu denselben Konditionen und derselben Bewertung zu investieren wie der GP. Für Secondary-Transaktionen ist es wichtig, dass die GPs einen bedeutenden Teil ihres Beteiligungsgewinns in die neue Struktur einfließen lassen. Neben einem gleichgerichteten wirtschaftlichen Interesse bietet eine langfristige Partnerschaft mit GPs auch die Gewissheit, dass GPs Co-Investoren und Secondary-Investoren fair behandeln, was genauso wichtig ist.

Zusammenfassung

Die Covid-19-Krise fördert die Entwicklung auf den Co-Investment- und Secondary-Märkten, was den LPs mit der meisten Erfahrung zugutekommt. GPs suchen Unterstützung bei ihren zuverlässigsten und langfristigen LPs, um einen höheren Anteil an Co-Investitionen zu zeichnen. Dabei verschwimmen die Grenzen zwischen Co- und Direktinvestitionen. Bei Secondary-Transaktionen haben sich GPs von passiven Zuschauern zur führenden Kraft entwickelt. Die zunehmende Größe und Komplexität des GP-geführten Marktes begünstigen die LPs mit der erforderlichen Erfahrung und den notwendigen Ressourcen. Ein starkes Netzwerk für Primary-Investitionen wird für den Zugang zu qualitativ hochwertigen Transaktionen und für diesbezügliche Einblicke immer wichtiger.


Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von dem Autor und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Diese können sich ändern.