Die Komplexitätsprämie bei GP-geführten Sekundärmarkttransaktionen


In den vergangenen zwanzig Jahren hat sich der Sekundärmarkt weiterentwickelt. Früher waren Secondaries eher traditionelle LP-Verkäufe (LP = Limited Partner), heute sind es vor allem GP-geführte Transaktionen (GP = General Partner). Immer öfter setzen Sponsoren GP-geführte Transaktionen zur Portfolioverwaltung ein, wodurch LPs neue Liquiditätsoptionen geboten werden.

Trotz der weitläufigen Akzeptanz sind GP-geführte Transaktionen von Natur aus komplex. Einerseits erfordern sie die Expertise des Anlegers, um Gelegenheiten ausfindig zu machen und zu bewerten, und andererseits ist die Auswertung der Makro- und Mikrorisikofaktoren nötig. Die Komplexitätsprämie bei GP-geführten Transaktionen ist die zusätzliche Rendite, die erzielt wird, wenn der Sekundärinvestor diese Komplexität erfolgreich bewältigt.

Im Bereich Private Equity erfreuen sich GP-geführte Transaktionen großer Beliebtheit. Doch nur Anleger, die mit den Komplexitäten umgehen können, sind zur Generierung von Alpha aus diesen Chancen optimal positioniert.

Was sind GP-geführte Transaktionen?

GP-geführte Transaktionen beinhalten den Verkauf eines oder mehrerer Vermögenswerte von einem alten Fonds an ein neues Vehikel, das der bestehende Sponsor weiterhin verwaltet. Sponsoren nutzen GP-geführte Transaktionen, um den Wert eines Portfolios durch zusätzliche Zeit und/oder Kapital zu maximieren. 

Sponsoren, die GP-geführte Transaktionen abschließen, betrachten ein Unternehmen häufig aus einer längerfristigen Perspektive. Tatsächlich halten sie einen Vermögenswert über den traditionellen Zeitraum von vier bis sechs Jahren hinaus und zählen auf die bei der Verwaltung des Vermögenswerts erworbenen Fähigkeiten und Erfahrungen. Das Unternehmen wiederum profitiert davon, dass der GP lange an Bord bleibt und es gut kennt. Potenzielle Störungen durch den Verkauf an einen neuen Eigentümer werden vermieden.

GP-geführte Transaktionen ersetzen Assets, die von einem GP an den nächsten verkauft werden. Sie können LPs auch eine attraktivere Gebühren- und ökonomische Struktur mit einer stärkeren Angleichung bieten, als sie durch ein klassisches Primärengagement erreicht hätten. Dadurch wird die Private-Equity-Branche schließlich effizienter.

Den LPs stehen zudem mehr Optionen zur Verfügung. Sie können beispielsweise ihre Beteiligungen ganz oder teilweise veräußern, was sonst vielleicht nicht möglich gewesen wäre. Die Abhängigkeit des Private Equity von üblichen Exit-Strategien wird dadurch verringert. Die Option des schnelleren Verkaufs ermöglicht es Investoren, GP-geführte Sekundärtransaktionen auch für ein breiteres Portfoliomanagement zu nutzen. LPs können, vom Standpunkt der Analyse betrachtet, einen direkten Anlageansatz verfolgen, um eine Rollover- bzw. Verkaufsentscheidung zu bewerten. Ihr Know-how kommt so beim Engagement in eine Secondary-Finanzierung greifbar zum Einsatz.

GP-geführte Transaktionen kommen Stakeholdern im Private-Equity-Bereich zugute. Sie bleiben jedoch von einer für beide Seiten vorteilhaften Lösung abhängig, die von den Investoren getragen wird.

Quellen der Komplexitätsprämien bei GP-geführten Transaktionen

Das folgende Diagramm veranschaulicht den Ursprung der Komplexitätsprämie bei GP-geführten Transaktionen. Hierbei wird während der Anlage der Wert erzeugt, wenn sie mit dem entsprechenden Know-how kombiniert wird.

Bei jeder Investition wird die Komplexitätsprämie auf einzigartige Weise erzielt. Im aktuellen Umfeld können Secondary-Anleger Alpha in GP-geführten Transaktionen aus drei wesentlichen Quellen generieren:

  • Fachwissen
  • Zugang
  • Geschwindigkeit und Ausführungskompetenzen

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Quelle: Schroders Capital. Nur zur Veranschaulichung.

Abgesehen von diesen drei Bereichen gibt es bei GP-geführten Transaktionen noch weitere Quellen für Komplexitätsprämien, die sich mitunter überschneiden. Zum Beispiel:

  • Sekundäranleger implementieren „Fähigkeiten zur Deal-Strukturierung“, die maßgeschneiderte Lösungen (z. B. Deferrals, Earn-Outs, Refinanzierungen, Vorzugsbeteiligungen usw.) anbieten, um den Zielen eines Fonds besser gerecht zu werden. GP-led Term Sheets, ein relevantes Strukturierungsthema, werden durch „Fachwissen“ abgedeckt.
  • Anleger konzentrieren sich auf „organische Rollout-Strategien“, um das eigenständige Wertschöpfungspotenzial eines Unternehmens und im umgekehrten Fall „Konsolidierungs-/Buy-and-Build-Strategien“ einzuschätzen. Dabei handelt es sich um den Mehrwert, der durch Add-ons erreicht werden kann – eine Dynamik, die wir häufig im aktuellen GP-geführten Umfeld mit Folgekapital für M&A feststellen.
  • Bestimmte Sekundäranleger verfolgen einen „konträren“ Ansatz zu GP-led Secondaries mit „Turnaround-/Restrukturierungsstrategien“, die sich auf Chancen konzentrieren, die aus ihrer Perspektive vom Markt unterschätzt werden.
  • „Bevorzugter Informationszugang“ ist über die Nutzung bestehender Beziehungen möglich. Diesen Bereich untersuchen wir über den „Zugang“.
  • „ESG“ gewinnt für privates Kapital über GP-led Secondaries immer mehr an Bedeutung.
  • „Vordefinierte Exits“ sind für GP-led Secondaries relevant, wenn der Exit für den Hauptvermögenswert vorab vom Sponsor genau definiert wurde. Ein Beispiel wäre hierzu ein Börsengang oder ein strategischer Verkauf. Auf diese Weise werden die kurzfristigen Ausschüttungen transparent und die Abschwächung der J-Kurve verbessert.

Es gibt, wie zu sehen ist, unterschiedliche Quellen der Komplexitätsprämie bei GP-geführten Anlagen. Sie werden sich künftig neben Private Equity weiterentwickeln.

Fachwissen

Mehrere Elemente einer GP-geführten Transaktion müssen von der Entstehung bis zum Abschluss zusammenkommen. Nach der Entscheidung in Bezug auf die attraktivste Chance führt der Sekundärinvestor die Due Diligence am direkten Anlagestil des Portfolios durch. Für jedes Unternehmen nutzt der Anleger gleichzeitig den Bottom-up- und Top-down-Ansatz. Damit erfolgt die Bewertung des Folgekapitalbedarfs, der Qualität des General Partners, der Fondsperformance, der Basis des Limited Partners sowie der Ausrichtung des General Partners.

Die Ausarbeitung einer Einschätzung im Hinblick auf Assets, deren jeweiligen Branchen, vergleichbaren Unternehmen, Markttrends und Bewertungen, ermöglicht die Preisfindung. Des Weiteren ist von größter Bedeutung, die Motivation des Sponsors zu verstehen. Außerdem ist die richtige Ausrichtung des General Partners mithilfe des rollierenden, sich ergebenden Carry zu strukturieren. Das heißt, der nicht realisierte Carry wird infolge der GP-geführten Transaktion realisiert. Zudem wird neues Geld zu denselben Bedingungen wie das Sekundärkapital investiert. Dies geschieht alles gleichzeitig zu den laufenden Gesprächen mit dem Limited Partner, der letztlich zur Transaktion zustimmen muss.

Es besteht zwar ein allgemeines Marktverständnis der wesentlichen Bedingungen von GP-geführten Transaktionen, trotzdem verlangt jede Gelegenheit eine eigene Strukturierung und ein maßgeschneidertes Term Sheet, um den Vorzügen und Risiken zu entsprechen. Sekundärinvestoren müssen diese Elemente als Ganzes beurteilen. Nur so können sie die Attraktivität einer gegebenen Gelegenheit richtig einordnen und gleichzeitig das Risiko mindern.

Ein Beispiel für das „Fachwissen“ in der Praxis war einer unserer europäischen General Partner, der eine Fortführungsform für einen Single Asset in Erwägung zog. Das Unternehmen erzeugte robuste Ergebnisse und überzeugte durch eine vielversprechende Perspektive in Anbetracht branchenweiter Probleme und neuer Produkteinführungen. Der Fonds benötigte jedoch mehr Zeit als die bestehende Laufzeit, um den Wert zu maximieren.

Der Sponsor kontaktierte uns, als er erstmals eine GP-geführte Transaktion in Erwägung zog, und wir arbeiteten die Gelegenheit mit ihm aus. Während des gesamten Prozesses führten wir eine gründliche Due Diligence durch. Wir besuchten persönlich die Einrichtungen des Unternehmens, bewerteten die Geschäftsleitung und sprachen mit Dritten über die Firma. Hierzu nutzten wir externe Berater für die Marktforschung und das interne Know-how über ähnliche Vermögenswerte in unserem weitreichenden Portfolio. Von größter Bedeutung dabei waren die Verhandlungen über den Einstiegspreis, die Strukturierung der Bedingungen des neuen Vehikels und die Abwägung der Ziele des verkaufenden Fonds. Die Komplexität des Deals verlangte „Fachwissen“, um die diversen Dynamiken und Verhandlungen mit dem Sponsor zu managen. Zudem erfolgte die Strukturierung der Anlage zur Maximierung des Wertschöpfungspotenzials.

Darstellung der GP-geführten Transaktion

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Quelle: Schroders Capital. Nur zur Veranschaulichung.

Zugang

Private Equity ist eine restriktive Anlageklasse. Sie ist aufgrund ausgewählter Merkmale auf akkreditierte Anleger beschränkt. Hierzu gehören u. a. Mindestkapitalschwellen, ausgewählte gesetzliche oder behördliche Vorschriften, Kompetenz und Berufserfahrung. Weitaus wichtiger ist eine auf Vertrauen basierende Beziehung zwischen General Partner und Investor.

Unter sonst gleichen Bedingungen bevorzugen Sponsoren Transaktionsmöglichkeiten mit Investoren, die sie gut kennen und die ihrer Plattform einen Mehrwert verleihen können. Das gilt auch für GP-geführte Transaktionen, bei denen Sponsoren nach Sekundärinvestoren als langfristige Partner suchen. Idealerweise haben sie einschlägige Erfahrungen im Primär- und Co-Investment gesammelt. Darüber hinaus spielen Merkmale wie Strategiefokus, beispielsweise im unteren mittleren Marktsegment, lokale Teams und Büros eine wichtige Rolle.

Ein aktuelles Beispiel, dass den „Zugangs“-Antrieb der Komplexitätsprämie bei GP-led Secondaries im mittleren Marktsegment aufzeigt, ist ein auf Software ausgerichteter europäischer Sponsor, mit dem wir eine langjährige Beziehung pflegen. Der General Partner verkaufte mehrere Vermögenswerte an einen Continuation Fund. Da wir das Portfolio, den Fonds und den Sponsor bereits kannten, trat man frühzeitig an uns heran.

Der General Partner beschränkte den Kontakt lediglich auf bestehende Investoren. Entscheidend dabei war ein lokales Team in derselben Kernregion wie der Sponsor. Der Standort war für die Durchführung der Diligence relevant, da die feinen Unterschiede von Software-Unternehmen wichtig sind, die in verschiedenen europäischen Märkten tätig sind. Ferner sollte die Beziehung durch künftige Primär- und Co-Investitionsmöglichkeiten weiter ausgebaut werden. Wir verfügten über wichtige Merkmale, die von Anfang an für den Sponsor ausschlaggebend waren. Für den „Zugang“ während des Prozesses hatten wir daher eine optimale Position.

Darstellung der Komplexität bezüglich Zugang

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Quelle: Schroders Capital. Nur zur Veranschaulichung.

Geschwindigkeit und Ausführungskompetenzen

GP-geführte Prozesse können schnell voranschreiten, insbesondere wenn sie hochwertige Assets und Sponsoren umfassen. Anleger nutzen hierzu bestehende Sponsorbeziehungen, um frühzeitig Diligence und Gestaltung der GP-geführten Transaktionen vorzunehmen. Anleger ohne Abdeckung sind von Natur aus benachteiligt und können sogar von einer GP-led Secondary ausgeschlossen werden, wenn die Nachfrage stark ist und sie die Diligence nicht rechtzeitig durchführen können.

Das Risiko für alle Investoren besteht darin, an hochwertigen GP-geführten Transaktionen nicht partizipieren zu können, an denen erhebliches Interesse besteht. Investoren, die solche Gelegenheiten mit rascher, aber gründlicher Diligence und Ausführung umsetzen können – in der Regel nur mit einer bereits bestehenden Beziehung möglich – und dem GP bei der Strukturierung der Transaktion helfen, sind am besten positioniert, um einen bevorzugten Dealflow zu erzielen und einen Wettbewerbsvorteil gegenüber dem breiten Markt zu bewahren.

Unsere „Geschwindigkeit und Ausführungskompetenzen“ kamen kürzlich bei einem hochwertigen Vermögenswert und einem unserer wichtigsten US-Manager des unteren mittleren Marktsegments zum Tragen. Die Transaktion beinhaltete den vollständigen Verkauf des Vermögenswerts, die Bereitstellung von Liquidität für alle Anteilseigner, eine Umschuldung zur Bereinigung der Bilanz und Follow-on-Kapital für Add-ons. Das Unternehmen schloss während des Prozesses ein Add-on ab und hatte eine aktive M&A-Pipeline nach dem Abschluss. Außerdem investierte der Nachfolgefonds des General Partners neben dem Continuation Fund in das Unternehmen.

Während der GP-geführten Transaktion gab es eine Reihe von beweglichen Bestandteilen. Sie erhöhten die Komplexität und verlangten von allen neuen Anlegern neben der Bewertung des Vermögenswerts, die hauptsächlichen Beweggründe jedes Stakeholders zu verstehen. Wir nutzten die bereits bestehende Beziehung und unser Wissen über das Unternehmen durch die Primär- und Co-Investitionsprogramme, um mit der Diligence zu beginnen, bevor die Gelegenheit auf den Markt kam. Aufgrund unserer Nähe zum General Partner unterstützten wir frühzeitig die Strukturierung von Deals, einschließlich der Ausrichtung.

Durch den konsequenten Dialog mit dem Sponsor und externen Beratern waren wir dem Prozess immer einen Schritt voraus. Unser Ansatz verlieh General Partner und Transaktion bei einem hochwertigen Vermögenswert Dynamik. Dabei stellten wir die Allokation und eine günstige Governance innerhalb eines beschleunigten Zeitrahmens von der Entstehung bis zum Abschluss sicher.

Darstellung der Komplexität bezüglich Geschwindigkeit und Ausführungskompetenzen bei GP-geführten Transaktionen

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Quelle: Schroders Capital. Nur zur Veranschaulichung.

Gesamte Komplexitätsprämie bei GP-geführten Sekundärtransaktionen

GP-geführte Transaktionen sind eine Sekundärstruktur, die sich weiterentwickelt. Nach unserer Einschätzung bieten sie durch die Komplexität weiterhin wachsende Renditen. Die natürlichen Eintrittsbarrieren von GP-geführten Transaktionen beschränken das Anlegeruniversum nicht nur auf Secondary-Unternehmen – eine Untergruppe innerhalb von Private Equity –, sondern noch weiter auf Unternehmen mit Teams und Ressourcen, die sich auf GP-geführte Gelegenheiten konzentrieren.

Sie sind von Natur aus komplex und erfordern, dass Sekundärinvestoren über „Fachwissen“ verfügen, um letztlich ein GP-geführtes Portfolio richtig zu prüfen, zu bewerten, zu strukturieren, zu führen und aufzubauen.

Wir haben festgestellt, dass ein Investor, der sein bestehendes Sponsorennetzwerk nutzt und durch seine Plattform einen Mehrwert schaffen kann (z. B. Primär- und Co-Investitionskapazitäten, strategische Blickwinkel oder multiregionale Teams), gut positioniert ist, um Zugang zu qualitativ hochwertigen GP-led Secondaries zu erhalten, die auf dem breiteren Markt nur begrenzt verfügbar sind.

Geschwindigkeit und Ausführungskompetenzen“ wirken sich direkt auf die Fähigkeit des Investors aus, Wert zu generieren. Der Sponsor bevorzugt einen Investor, der dem Prozess voraus ist und die Transaktionsdynamik für den General Partner fördert sowie gleichzeitig einen disziplinierten Ansatz beibehält. Die Sicherung eines „Sitzes am Verhandlungstisch“ ermöglicht Einfluss auf die Gestaltung der GP-geführten Transaktion, die Sicherstellung der Allokation und stellt einen wertvollen Wettbewerbsvorteil dar.

Die Komplexität der GP-led Secondaries ist häufig miteinander verwoben und existiert nicht isoliert. Sekundärinvestoren, die die Komplexität von GP-geführten Transaktionen in ihrer Gesamtheit beherrschen, sind am besten positioniert, um die Komplexitätsprämie in ihren Renditen zu nutzen, Alpha zu generieren und die Wertschöpfung für ihre Portfolios zu optimieren.

 


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