Komplexitätsprämie bei Infrastrukturanleihen


Es wurde viel darüber geschrieben, warum und wie private Vermögensanlagen potenziell höhere Renditen bieten als öffentliche oder liquide Anlagen. Die Differenz, das Alpha, das durch Investitionen in privaten Vermögensanlagen angestrebt wird, wird oft als „Illliquiditäts-“ oder gelegentlich als „Komplexitätsprämie“ bezeichnet. Meistens ist es jedoch eine Kombination aus beiden. 

Die Illiquiditätsprämie ist generell der Standardbegriff, mit dem die Outperformance privater Vermögensanlagen beschrieben wird. Der Begriff ist zwar richtig, verbirgt allerdings, dass die Rendite lediglich aufgrund der langen Kapitalbindung erwirtschaftet wurde.

Wie steht es um Renditen im Vergleich zu Anleihen?

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Woher stammt die Rendite eigentlich?

Die Komplexitätsprämien von Infrastrukturanleihen stammen aus zahlreichen unterschiedlichen Quellen. Wir erörtern nachstehend die vier Möglichkeiten für Manager*innen von Infrastrukturanleihen, die Komplexitätsprämie zu gewährleisten.

  1. Sourcing-Prämie

Der erste Teilaspekt ist die „Sourcing-Prämie“.

Anleger*innen können bei öffentlich gehandelten Anleihen über eine Börse sofort darauf zugreifen. Das ist bei Infrastrukturanleihen nicht so einfach. Anlagemöglichkeiten werden von Vermögensverwaltern und Kreditnehmern in einem privaten und teilweise ineffizienten Markt „geschaffen“. Beispielsweise sind einige mittelständische Kreditnehmer zu klein, um Zugang zu Finanzierungen über Börsen zu haben, und zahlen privaten Kreditgebern ein Aufgeld.

Sogenanntes „Pure Play“ ist eigentlich nur auf privaten Märkten möglich. Kein einzelnes börsennotiertes Unternehmen kann beispielsweise garantieren, dass zu 100 % erneuerbare Energie aus Deutschland genutzt wird. Private Kreditgeber können an erneuerbare Projekte in Deutschland Kredite vergeben und so Pure Play erzielen. 

  1. Prämie für Geschwindigkeit, Zuverlässigkeit und Anpassungsfähigkeit

Die Komplexitätsprämie bezieht sich auf verschiedene Aspekte. Generell ist damit das Aufgeld gemeint, das für Zuverlässigkeit und Anpassungsfähigkeit der Anleihebedingungen verlangt wird. Dem Kreditnehmer ermöglicht der maßgeschneiderte Charakter der Infrastrukturanleihe, die Finanzierungsbedingungen stufenweise und genau anzupassen. Ähnlich wie es der Fall bei der privaten Kreditvergabe ist.

Die Börsen bieten meistens Finanzlösungen „von der Stange“. Private Kreditgeber sind in der Lage, maßgeschneiderte Produkte anzubieten, die individuellen Cashflow-Mustern folgen. Dafür bezahlen Kreditnehmer selbstverständlich ein Aufgeld.

Kreditnehmer, die vertrauliche Akquisitionen durchführen, benötigen zudem Zuverlässigkeit, Ausführungsgeschwindigkeit und Vertraulichkeit, was an der Börse nicht zu finden ist. An den Börsen können sich die Bedingungen in letzter Minute ändern und unterliegen Marktschwankungen. Auch dafür sind private Kreditnehmer bereit, dem privaten Kreditgeber ein Aufgeld zu zahlen.

  1. Um die Risikorendite bereinigtes Aufgeld

Verglichen mit anderen Schuldtiteln der Börse wiesen Infrastrukturanleihen in der Vergangenheit niedrigere Ausfall- und höhere Einbringungsquoten auf. Einfach ausgedrückt: Infrastrukturanleihen haben nach Abzug von Kreditverlusten eine höhere Rendite als vergleichbare Staatsanleihen oder Rentenpapiere.

Risiko und Ertrag

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Der Kreditschutz, der in privat ausgehandelten Anleihegeschäften integriert ist, kommt der Widerstandsfähigkeit von Private Debt zugute. Diese Elemente sind äußerst nützlich, wenn der Kreditnehmer den Anleihebedingungen nicht nachkommen kann (oder um zu vermeiden, dass sie zum Problem werden).

Es gibt viele verschiedene Arten von Covenants. Hierbei handelt es sich um vertragliche Aspekte einer Kreditvereinbarung, die bestimmte Aktivitäten einschränkt oder die Einhaltung bestimmter Schwellenwerte gewährleistet. Private Kreditgeber sind in der Regel durch verschiedene Covenant-Arten abgesichert. Dieser Schutz wird an den Börsen im Allgemeinen geringer bzw. weniger streng durchgesetzt.

So erfordern „Maintenance Covenants“ die Meldung bestimmter Finanzkennzahlen während der Laufzeit der Kreditaufnahme und die Erfüllung eines bestimmten Kriteriums. Ein gängiges Beispiel ist unter Umständen ein Verschuldungsgrad, der unter einem festgelegten Limit bleibt. Infrastrukturanleihen haben einen Covenant, IG-Anleihen besitzen normalerweise keine solche Klausel. Die sogenannten „Cove-Lite“-Instrumente, die lockere bzw. fast keine Kreditvereinbarungsklauseln haben, gerieten unlängst aus den falschen Gründen in die Schlagzeilen des Hochzins-Marktes.

Die Strukturierungsbemühungen bei Infrastrukturanleihen beschränken sich zudem nicht auf Finanzvereinbarungen. Streng ausgehandelte positive (was der Kreditnehmer tun muss) und negative Covenants (was er nicht darf) sind gemeinsame Merkmale von Infrastrukturanleiheverträgen.

Diese Covenants verhindern, dass durch die Aufnahme neuer Kredite die Bevorrechtigung gegenüber anderen Gläubigern verändert wird; das sogenannte „Priming“. Beispielsweise, wenn eine neue Kredittranche zum bestehenden Kredit hinzukommt. Zudem kann der Verkauf von Vermögenswerten ebenso wie der Verlust der Sicherheiten (die für die Finanzierung besicherten Vermögensgegenstände) untersagt werden. Private-Equity-Firmen, die Cove-Lite-Hochzinsanleihen verhandeln, haben ausgiebig – und bis zu einem gewissen Grad kontrovers – Verfahren wie „Value Leakage“ (Wertminderung) eingesetzt. Einige wurden auf breiter Ebene bekannt gemacht und gelten an Börsen als abschreckendes Beispiel.

Private Kreditgeber haben außerdem Zugang zu vertraulichen Informationen, Due-Diligence-Berichten, Geschäftsplänen und Finanzprognosen, die nicht öffentlich zugänglich sind. Ein besserer Informationszugang und eine gründliche Due Diligence ermöglichen privaten Kreditgebern fundierte Entscheidungen. Der Investitionsprozess für private Infrastrukturanleihen kann mehrere Wochen dauern und zahlreiche Gespräche sowie F&A-Sitzungen mit verschiedenen technischen, rechtlichen und kaufmännischen Berater*innen beinhalten. Börsenanleger nutzen häufig eine ein- bis zweistündige „Roadshow“ und einen Verkaufsprospekt, um Anlageentscheidungen innerhalb weniger Tage zu treffen.

  1. Engagementprämie

Die Engagementprämie ist das Aufgeld, das der Kreditnehmer zahlt, um mit engagierten, deutlich identifizierten Kreditgebern zu sprechen. Dies steht im Gegensatz zur „Anonymität“ an den Börsen, an denen Anleihen auf Plattformen gehandelt werden und häufig den Besitzer wechseln.

Dieses Engagement ist äußerst wertvoll, wenn ein Kreditnehmer die Bedingungen des Kreditvertrags ändern muss. Diese werden oft für legitime Geschäftszwecke benötigt, zum Beispiel für wertsteigernde M&A. Das Einholen der Zustimmung der Anleihegläubiger an Börsen ist im Allgemeinen ein zeitaufwändiger und mühsamer Prozess. Ferner könnte es ziemlich schwierig werden, wenn der Erfolg eines solchen M&A-Prozesses von der Vertraulichkeit sowie der Geschwindigkeit und Sicherheit der Ausführung abhängt. Ein solcher Prozess ist mit klar identifizierten privaten Kreditgebern natürlich schneller und einfacher. Kreditnehmer sind bereit, dafür eine Prämie zu zahlen.

Komplexität wird nicht verschwinden

Die Komplexitätsprämie stammt, wie wir gesehen haben, aus vier unterschiedlichen Quellen. Diese könnten in gewissem Maße in anderen Formen der privaten Verschuldung auftreten, aber wir glauben, dass sie in Infrastrukturanleihen beispielhaft sind.

Sie differenzieren strukturell Infrastrukturanleihen von Börsenanlagen und werden uns erhalten bleiben.

 


Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von den Autor*innen und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Diese können sich ändern.