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Was bedeuten steigende Anleiherenditen für den US-Aktienmarkt?


Unlängst hat die US-Notenbank Fed ihre Prognosen für die US-Inflation angehoben und ihren Zeitplan für die Zinserhöhung vorgezogen.

Obwohl die Anleiherenditen zuletzt wieder gesunken sind, liegen sie immer noch deutlich über den Niveaus von vor einem Jahr. So ist beispielsweise die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von einem Rekordtief von 0,5 % im Jahr 2020 auf aktuell (21. Juni) 1,4 % angestiegen.

Dieser Trend verunsichert einige Aktienanleger*innen, da höhere Renditen unter sonst gleichen Bedingungen den Barwert der zukünftigen Gewinne und damit die Aktienmarktbewertungen untergraben.

Diese Beziehung wird nachstehend veranschaulicht. Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE), das die Aktienkurse durch die durchschnittlichen Gewinne über einen 10-Jahres-Zeitraum (real bzw. inflationsbereinigt) dividiert, steht in der Regel in einem umgekehrten Verhältnis zum Niveau der realen Anleiherenditen.

Derzeit befinden sich die Renditen von US-Anleihen auf historischen Tiefstständen, obwohl die Bewertungen äußerst hoch sind. Daher besteht das Risiko, dass die Aktienmärkte unter Druck geraten, wenn die Renditen steigen und die Bewertungen sinken.

Steigende Anleiherenditen gehen jedoch nicht immer mit Problemen für die Aktienrenditen einher. Der Nettoeffekt kann positiv sein, wenn die Anleiherenditen bei gleichzeitig höherer Risikobereitschaft und zunehmenden Bewertungen steigen, wie dies in letzter Zeit der Fall war.

Alternativ dazu ist es möglich, dass die Unternehmensgewinne schnell genug wachsen, um die negativen Auswirkungen höherer Abzinsungssätze auszugleichen.

Wachsen die Unternehmensgewinne aber nicht schnell genug oder steigen die Anleiherenditen zu schnell an, können die Märkte die Auswirkungen möglicherweise nur schwer kompensieren. 

Wie haben sich Aktien in früheren Zyklen mit steigenden Zinssätzen entwickelt?

Seit den 1970er-Jahren gab es etwa 11 Zyklen mit steigenden Renditen. Entgegen der landläufigen Meinung waren diese Phasen jedoch überwiegend positiv für Aktien. So erzielten US-Aktien in neun dieser Episoden eine positive Gesamtrendite mit einer annualisierten durchschnittlichen Performance von 13,4 %.

Etwa die Hälfte der Zeit konnten die Aktienmärkte die Auswirkungen der höheren Anleiherenditen nicht abfedern, sodass die nachlaufenden Kurs-Gewinn-Bewertungen (KGV) zurückgingen. Dennoch schnitten Aktien insgesamt gut ab, da sich die Gewinne schnell genug erhöhten, um den niedrigeren Bewertungsmultiplikator auszugleichen (Veränderung der Aktienkurse in % = Veränderung des KGV in % x Veränderung der Gewinne in %).

Wo liegt der Wendepunkt für Aktienrenditen?

Durch die weltweit beschleunigte Einführung von Impfstoffen und der Lockerung von wirtschaftlichen Beschränkungen kann man davon ausgehen, dass die Anleiherenditen gegenüber ihren aktuellen Niveaus weiter zulegen werden.

Dies hat die Aktienmarktrallye bislang nicht aus der Bahn geworfen, da die Anleger*innen bereit waren, höhere Bewertungen in Erwartung steigender Unternehmensgewinne nach der Pandemie hinzunehmen.

Die derzeitige Lage dürfte angesichts von Bewertungen, die sich bereits in der Nähe von Rekordhochs befinden, jedoch nicht aufrechtzuerhalten sein. Künftig liegt es also am Gewinnwachstum, die Aktienrenditen zu stützen. Sollte dieses enttäuschen, könnten die Aktienrenditen unter Druck geraten.

Wir können die Auswirkungen steigender Anleiherenditen beurteilen, indem wir berechnen, um wie viel das KGV des Marktes als Reaktion darauf sinken müsste, damit die relativen Bewertungen zwischen Aktien und Anleihen (Gewinnrendite abzüglich der Anleiherendite) unverändert bleiben.

Aktuell prognostizieren die Analysten beispielsweise, dass der Gewinn pro Aktie (EPS) in den USA in den kommenden zwölf Monaten um 28 % anwachsen wird.

Wie könnten sich also die Aktienkurse unter der Annahme entwickeln, dass 1) die Analysten richtig liegen, 2) die Anleiherenditen im gleichen Zeitraum auf 2 % steigen und 3) die relativen Bewertungen konstant bleiben? Nun, nach derzeitigem Stand würden sie um 13 % an Wert hinzugewinnen (Veränderung der Aktienkurse in % = impliziter Rückgang des KGV in % x Anstieg im EPS in % ).

In der Tat können Aktien bei einem solchen Gewinnwachstum Renditeniveaus von bis zu 2,5 % verkraften, bevor es zu rückläufigen Aktienrenditen kommt.

Sollten die Gewinne hingegen hinter den Erwartungen zurückbleiben und die Renditen lediglich auf 2 % steigen, müsste der Gewinn je Aktie noch um mindestens 13 % zulegen, um die Auswirkungen auszugleichen. Diese Ergebnisse sind im Folgenden zusammengefasst. 

Die Märkte stehen vor einem Tauziehen zwischen wachsenden Gewinnen und steigenden Renditen

Historisch gesehen haben Aktien steigende Renditen verkraftet, weil das Gewinnwachstum für gewöhnlich ausreicht und/oder die Bewertungen sich erhöhen.

Nichts davon ist besonders überraschend, da Zyklen mit steigenden Zinssätzen oft mit besseren Wachstumsaussichten und einer zunehmenden Inflation einhergehen, was den Aktienkursen förderlich ist.

Das Problem besteht dieses Mal darin, dass US-Aktien absolut gesehen stark überteuert erscheinen. Aufgrund dessen sind die Bewertungen unter Umständen anfällig für weitere Renditeerhöhungen.

Obwohl die Erholung der Unternehmensgewinne nach der Pandemie dazu beitragen sollte, die Aktienrenditen zu stützen, birgt der aktuelle Marktoptimismus das Risiko, dass die Gewinne hinter den Prognosen der Analysten zurückbleiben.

Ein abrupter Renditeanstieg auf 2 % zusammen mit lediglich einem Bruchteil des prognostizierten Gewinnwachstums könnte den Anleger*innen durchaus kurzfristige Verluste bescheren.

Insgesamt können US-Aktien für Investierende immer noch eine positive Wertentwicklung erzielen, solange die Renditesteigerungen allmählich sind und in etwa proportional zum Gewinnwachstum erfolgen.

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Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von den Autor*innen und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Diese können sich ändern.

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Was bedeuten steigende Anleiherenditen für den US-Aktienmarkt?
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