La teoría de la sonrisa del dólar: ¿en qué es consiste y sigue siendo válida en el nuevo régimen de mercado?

Las "buenas noticias" sobre la economía pueden tomarse como "malas noticias" para los mercados financieros en un entorno como el de 2022, en el que la inflación estaba firmemente al mando y la normalización de la política monetaria estaba en marcha.  

En un entorno así, tanto la renta variable como la renta fija pueden registrar pérdidas al mismo tiempo, lo que significa que hay menos lugares a los que los inversores puedan recurrir. El dólar estadounidense puede entonces desempeñar un papel único, como el año pasado, beneficiándose del aumento de las tasas de interés y de las preocupaciones sobre la senda del crecimiento.

De cara a 2023, puede que sea el crecimiento, y no la inflación, lo que quite el sueño a los inversores.

Teniendo en cuenta este cambio de orientación de los inversores, hemos considerado que merecía la pena destacar al ganador del año pasado y volver a examinar el papel del dólar estadounidense en las carteras.

¿De qué se trata la “sonrisa del dólar”?

En primer lugar, cabe destacar que lo ocurrido con el dólar estadounidense el año pasado refleja un fenómeno conocido como la "sonrisa del dólar".

La "sonrisa del dólar" fue identificada hace 20 años por Stephen Li Jen y se refiere a cuando el dólar estadounidense supera a otras divisas en dos escenarios extremadamente diferentes:

1. Cuando la economía estadounidense es fuerte y hay optimismo en los mercados
2. Cuando la economía mundial va mal y el apetito por el riesgo es bajo (un entorno de "aversión al riesgo").

La teoría es que cuando la economía de los Estados Unidos es fuerte y goza de un fuerte crecimiento del PBI, los inversores invertirán fuertemente en activos estadounidenses, lo que impulsará aún más el valor del dólar. A la inversa, en entornos de bajo riesgo, los inversores acudirán en masa a activos de refugio seguro, como el dólar estadounidense, y la enorme demanda hará subir de nuevo su valor.

En el medio de las dos situaciones extremas, el dólar se hundirá si los mercados de renta variable de los Estados Unidos tienen dificultades para obtener buenos resultados en relación con otros mercados mundiales, ya que los flujos procedentes del dólar se reorientarán hacia activos más arriesgados pero con mejores resultados. Aquí es donde nos encontramos hoy.

¿Cuánto cuesta un dólar?

De cara al futuro, nos encontramos potencialmente en una situación poco frecuente en la que los Estados Unidos pueden entrar en recesión antes que otros países. Históricamente, una recesión en los Estados Unidos siempre va seguida de una recesión en el resto del mundo. ¿Cómo suele comportarse el dólar estadounidense en las recesiones mundiales? A continuación, calculamos los rendimientos utilizando el índice del dólar estadounidense (índice DXY) durante los periodos de recesión mundial determinados por nuestro modelo Global Wave.

El modelo Global Wave se compone de siete componentes de igual ponderación, estandarizados en un z-score. Los siete componentes son: confianza industrial, confianza del consumidor, utilización de la capacidad, desempleo, precios al productor, diferenciales de crédito y ratio de revisión de ganancias. El modelo Global Wave abarca más de 30 países ponderados en función del PBI, y el indicador final Global Wave se convierte en un índice que oscila en torno a un umbral de 50. 

¿Existen periodos en los que los Estados Unidos están en recesión, pero otras economías aún no han recuperado el terreno perdido? En este apartado, analizamos la rentabilidad media del índice del dólar cuando los Estados Unidos están en recesión pero el resto del mundo no, y cuando tanto los Estados Unidos como el resto del mundo están en recesión.

En este caso podemos identificar dos cuestiones:

1. Cuando los Estados Unidos se encuentren en recesión antes que sus homólogos mundiales, los inversores optarán por invertir en activos de mejor rendimiento, y el dólar estadounidense atravesará dificultades.
2. Cuando tanto los Estados Unidos como el resto del mundo están en recesión, el dólar estadounidense experimenta un cambio de tendencia. Una de las explicaciones es que, en un entorno de aversión al riesgo, los inversores acuden en masa al dólar estadounidense como activo de refugio seguro, y la demanda hace subir su valor.

¿Qué papel ha desempeñado el dólar estadounidense en las carteras y cómo podemos considerarlo en el futuro?

En 2022, tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija se registraron olas de ventas o “sell offs”. En una cartera simple 60/40, los beneficios de la diversificación derivados de la tenencia de bonos eran escasos o nulos, debido a la normalización de la política monetaria a través de las subidas de las tasas de interés de los bancos centrales.

En todo el universo de inversión, solo un pequeño grupo de clases de activos proporcionó rendimientos positivos a lo largo del año, y el dólar estadounidense fue una de ellas. Los inversores utilizaron el dólar estadounidense como último activo refugio. En las carteras de divisas, el dólar estadounidense se impuso prácticamente a todas las demás y los inversores se vieron en apuros para encontrar alternativas.

Nuestro monitor de coberturas, que permite a los inversores considerar la eficacia de una cobertura frente al costo de mantenerla, respalda este panorama. Los pares de divisas del dólar estadounidense (en los que un inversor compra dólares y vende otra moneda) obtienen actualmente mejores resultados en el monitor de cobertura que los activos que tradicionalmente se consideraban de cobertura, como la deuda pública y el oro.

Creemos que la teoría de la sonrisa del dólar sigue siendo válida en este nuevo régimen. Como nuestros economistas pronostican que la economía estadounidense entrará en recesión antes que el resto del mundo a lo largo del año, es posible que el dólar se mantenga bajo control hasta que llegue el momento en que las economías mundiales sigan su ejemplo. En situaciones en las que una recesión en los Estados Unidos precede al resto del mundo, creemos que otros factores, como la trayectoria de las tasas, el estatus de activo refugio y, lo que es más importante, la liquidez, son mejores indicadores en los que centrarse.

Cuando el resto del mundo entre en recesión siguiendo los pasos de los Estados Unidos, ¿qué rendimiento podemos esperar del dólar? Analizamos los rendimientos medios del índice del dólar estadounidense en una recesión mundial y descubrimos que el fortalecimiento más consistente del dólar se lograba durante escenarios en los que la economía de los Estados Unidos superaba a las demás: los Estados Unidos tenían un rendimiento superior al resto del mundo con mayor frecuencia.

Conclusión

Todo es relativo. Las perspectivas de crecimiento de los Estados Unidos en relación con el resto del mundo son cruciales para el rendimiento superior del dólar estadounidense. En estos momentos, nuestros modelos económicos apuntan a una ralentización mundial, y se espera que el mercado estadounidense obtenga un rendimiento inferior que sus homólogos. En consecuencia, creemos que deberíamos centrarnos en factores como la política monetaria y las condiciones de liquidez a la hora de analizar los beneficios potenciales de invertir en el dólar estadounidense.