Silicon Valley Bank (SVB) – ¿Es un Game Changer?

La tasa de 2 años comprimió 50 bps, siendo la compresión diaria más elevada desde el 15 de septiembre de 2008 (día en que Lehman Brothers presentó la quiebra). Esto generó un recalibramiento de expectativas con un elevado aumento de la volatilidad. Mientras que la semana pasada, la curva de Futuros de la Fed Fund Rate descontaba por lo menos 4 subas de tasas entre marzo y julio de 2023, Hoy descuenta sólo una suba (tal vez) y que en julio comenzaría el nuevo ciclo de bajas. Estos movimientos obligan a pensar si este evento es un Game Changer y a revisar las estrategias de inversión.

Cuadro 1: Futuros de la Fed Fund Rate

El movimiento de compresión de tasas nominales se concentra en la parte corta, pero se observa a lo largo de toda la curva, con movimientos semanales entre 30 y 80 bps. Además, el patrón común es que la caída de las tasas nominales se explica, principalmente, por una fuerte caída en la expectativa de inflación.

Cuadro 2: Variación semanal de Tasas Nominales desagregado en su componente Real e Inflación

Si bien la compresión diaria de la tasa de 2 años es de por sí extraordinaria, ya había comenzado a bajar fuertemente tras los datos de empleo conocidos el viernes pasado. Para tomar magnitud del movimiento, la compresión acumulada de la última semana es la mayor desde octubre de 1987 (semana en que ocurrió el Black Monday).

Figura 3: Variación semanal de la tasa de 2 años (bps)

¿Por qué planteamos que podría ser un Game Changer? Más allá del impacto economico que este evento puede tener (desde una caída de la actividad económica producto de una contracción del crédito hasta caída en la confianza del sistema financiero en general, retiro masivo de depósitos, etc), el cambio de expectativas sobre la política monetaria podría hacernos revisar nuestra estrategia de inversión. Hace tiempo venimos mencionando que preferimos estar en la parte corta de la Curva Soberana USA por varios motivos. Dentro de esos motivos, porque entendemos que, mientras estemos en la parte del ciclo de suba de tasas, es mejor estar en la parte corta que la larga (dicho de otra manera, el momento óptimo para estirar duration parece ser cuando la FED finaliza el ciclo de subas). Si el mercado está en lo correcto que al ciclo actual le quedan sólo una suba y luego podría comenzar un ciclo de baja en julio, entonces podría ser el momento de comenzar a estirar duration.

Figura 4: Fed Fund Rate, UST-2y & UST-10y (YTM)

Otro de los argumentos que nos hace preferir la parte corta de la curva es el fuerte empinamiento negativo. La semana pasada, la tasa de 2 años operaba más de 100 bps arriba de la tasa de 10 años. Con el movimiento reciente de tasas, la pendiente está negativa en 56 bps. Es decir, el costo de oportunidad de hacer carry con la parte corta respecto de la parte larga es menor.

Figura 5: Pendiente de la Curva Soberana USA para el tramo de 2 a 10 años (bps)

Otra de las tesis de inversión que hemos sostenido en el último tiempo es que, dadas las valuación, es más atractivo el universo de Renta Fija respecto del de Renta Variable. Pese al fuerte movimiento de compresión, seguimos sosteniendo dicha tesis aunque hoy con un poco menos de convicción. En la curva Soberana de USA todavía se observan rendimientos entre 3.5% y 4.5% (YTM), mientras que la Earnings Yield del S&P 500 (inversa del P/E) se ubica alrededor de 5.5%.

Figura 6: Curva Soberana de USA vs rendimientos históricos (YTM)

Hace poco más de una semana escribíamos un informe titulado “Soft Landing, Hard Landing, No Landing” donde planteábamos nuestra expectativa para diferentes variables según estos tres escenarios. Dado los movimientos observados (fuerte compresión de expectativa de inflación, leve compresión de tasas reales y leve suba del S&P 500) el movimiento pareciera coincidir con un mercado aumentando la probabilidad de ocurrencia de un Hard Landing (esto es desaceleración de la inflación con caída de la actividad económica). La inflación de indiferencia TIPS vs Treasuries se ubica cerca del piso del Rango Objetivo de la FED.

Figura 7: Inflación de Indiferencia entre Treasuries y TIPS próximos 30 años.

Dicha expectativa de hard landing también la vemos reflejada en la curva soberana USA utilizada como predictor de recesiones. Según la forma actual de la curva, el mercado parece estar descontando con plena seguridad que la actividad económica entrará en recesión dentro de los próximos 12 meses.

Figura 8: Índice de Probabilidad de Recesión USA para los próximos 12 meses según curva Soberana USA